資本市場以信息披露為中心的法律邏輯探討
——以市場主體為視角

易 貳，盧海洋

（1.上海天風證券股份有限公司，上海 200433；2.江西財經大學法學院，江西 南昌 518054）

一、引言

更加開放，是我國現階段的重要目標和舉措，也是共建創新包容的開放型世界經濟的必由之路。科創板正是在這獨特的時代背景下橫空出世。2018年11月5日，習近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上發表了《共建創新包容的開放型世界經濟》的講話，指出為了更好地發揮上海在對外開放中的作用，決定在上交所“設立科創板并試點注冊制”。[2]2019年1月23日，習近平主席在中央全面深化改革委員會第六次會議指出，在上交所“設立科創板并試點注冊制是實施創新驅動發展戰略、深化資本市場改革的重要舉措”，要穩步試點注冊制，統一推進發行、上市、信息披露、交易等一系列制度改革，“建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度”。[3]

科創板試點注冊制是資本市場的重大嘗試，其明確要建立健全以信息披露為中心的股票發行上市制度。當前，大眾在提及資本市場時，“以信息披露為中心”似乎已逐步成為共識。但此處仍有諸多疑問，如“以信息披露為中心”的法律邏輯是什么？“以信息披露為中心”的市場是否更為高效？“以信息披露為中心”能否有效保護投資者？“以信息披露為中心”中“信息披露”的界限在什么地方？本文主要針對上述問題進行初步探討。

二、資本市場之效率

資本市場更為高效，要求市場更有效率且更注重公平。科創板正是深化資本市場改革建立更高效市場的“試驗田”。

“市場”一詞我們經常提及，無時無處不在。但卻很少有人去理會是否應該對“市場”下一個規范性的定義。經濟學原理中對于市場的定義有明確的闡述，“市場是某種物品或勞務的一群買者與賣者。買者作為一個群體決定了一種物品的需求，而賣者作為一個群體決定了一種物品的供給。”[4]各方從最早期的以貨易貨，發展到以貨幣作為中間媒介，不斷實現貨物以及服務的交換。由此可見，市場是各類商品和相關服務其定價體系確立的過程。市場能夠更有效地促進商品和服務交易，進而實現資源的分配。通過以上定義可以看出，“市場”的重要意義在于資源分配，即通過資源交換，獲取各自所需的物品或服務，以達到共贏。

要構建一個“高效的市場”，我們首先強調要求構建一個公平的市場，因為公平是市場發揮作用的基礎。那么怎樣的市場才是一個公平的市場？首先要考慮市場的組成主體，即市場的主體，最初的市場主體包括賣方和買方。羅爾斯在其《正義論》中提出了分配正義的兩個原則，第一個原則是同一性，即對個人而言，其平等擁有基本自由的權利，當然這種基本自由體系應當與他人擁有的最廣泛的基本自由體系相容；第二個原則是差別性，即社會和經濟也可以存在不平等，在自然條件和命運不盡相同時，必然會存在不平等，當然這種不平等也應被合理地適合于每一個人。[5]放在市場主體來看，一是每個主體對最廣泛的自由擁有平等的權利，二是在不平等的時候應有利于處境最差的群體。由此，作為一個公平的市場首先是應該保護“賣方”和“買方”的平等權利，其次則應當在“賣方”和“買方”之間進行平衡。

資本市場雖作為一個特殊的“市場”，但其首先也應當符合“市場”之特征，因此要成為一個更為高效的資本市場首先應當保護資本市場中“賣方”和“買方”的正當利益，保障雙方的平等權利，同時進行適當的利益平衡。

三、股權性質及股權交易中“賣方”與“買方”界定之困

一個高效的資本市場首先應當能夠保護好市場中的“賣方”和“買方”，但資本市場又是一個特殊的市場。其特殊性主要體現在股權性質的特殊性，以及由此帶來“賣方”和“買方”不明確性。因此，要保護“賣方”和“買方”，首先應該對“賣方”和“買方”進行界定，即明確誰是真正的交易雙方主體。

在傳統市場中，兩者容易區別，但在資本市場中卻有其特殊性，股權代表的是企業，企業則是某種經濟組織，而股票則是經過證券化的股權。對于“股權”的法律性質理論上存在不同的理解，包括“物權說”、“債權說”、“社員權說”“綜合權利說”、“獨立說”等。“物權說”也稱“所有權說”，是在我國經濟體制改革的背景下，由我國學者提出，主要包括股東共有說、雙重所有權說[6]。股東共有說認為法人的所有權是一種虛擬的概念，法人的共同意志只是所有股東個人意志的表象，該學說不承認法人的財產所有權，實質上認為法人并無獨立人格，與法人制度一直以來的發展趨勢相違背。雙重所有權說則認為存在兩重所有權，一是股東擁有公司的所有權，二是公司擁有下屬財產的所有權，其由商品價值和實物的長期分離造成。關于這一學說，有學者認為其違背一物一權原則。王利明教授對這種權能分離的形態進行了解構，其認為股東所有權和公司的法人所有權并存的結構只是所有權的二重結構，其本質上仍是一種物權，從屬于“一物一權”范疇；經營權只是權能的分離，此過程中沒有發生所有權的轉讓或消滅，它也并不是擁有完整權能的所有權。[7]“債權說”則認為股東與公司之間是一種債權關系，即股東將資金出借給公司，公司再購置財產進行運營，其認為股權實質上就是債權。從公司取得法人資格的時點起，公司就已經擁有了其項下財產的所有權。其認為，這是隨著公司權和經營權的分離演進的結果，即股東逐步失去其對于公司財產的處分權，其擁有的權利僅是獲得公司的股息和紅利。而公司擁有了所有權項下的占有、使用、收益、處分等所有權能。[8]“社員權說”認為股權是一種社員權，法人等具有社團屬性，股東以資金或其他形式的財產對法人進行出資，獲得社員資格，并基于此種資格而擁有了自益權和共益權等權利。其中劉凱湘教授認為，在公司的財產結構中，其出資過程與債權說相似，股東以資產向公司進行出資，此時出資財產成為公司的下屬財產，而股東自身已喪失其所有權，但與債權說不同的是，其認為股東以此代價換取的是象征股東身份的股權，因其獲取過程不同于純粹意義上的財產權或身份權，它兼具有財產權利和身份權利，成為一種兼具財產收益權和管理經營權的社員權。[9]梁慧星教授也認為股權在性質上是一種社員權，它既具有財產權利如獲取股息紅利、解散清算時收回剩余財產等，也兼具有非財產權利如表決權，其將股權定義為一種“綜合性權利”。[10]“獨立說”認為“股權只能是一種自成一體的獨立權利類型”，它是一項由股東出資取得、依相應規則參與公司事務管理同時享有相關的財產利益，并可以轉讓的權利。[11]

正是“企業”這一組織的特殊性，導致對“股權”的法律性質存在不同的理解，所以對股票市場中“賣方”和“買方”也存在不同的理解。股權和公司的控制權密切相關，雖說單一股份平等，但實質權利可能并不平等，因為單一股份平等其權利是基于資本表決力，而非基于股東資格。一般情況下，股份平等，并不代表股東平等。[12]所以在股權交易的過程中，“賣方”和“買方”呈現出復雜性。如一般的股權交易中，交易雙方均為股東自己，但特殊情況下會出現賣方、買方為公司，或者賣方、買方與公司交織在一起。一是公司增資或回購減資的情形，如公司的增資，包括公司首次上市向公眾發行股份募集資金，這時候的名義“賣方”就是公司自己；如公司的回購減資時候的名義“買方”也是公司自己。而名義的背后可能摻雜實際控制人或大股東的個人意思表示。二是涉及公司控制權轉讓的時候，名義的 “賣方”、“買方”是股東，但實質顯然會和“公司”的運行情況密切相關。

四、投資者保護之核心——資本市場的透明度

一方面，要成為一個更高效的市場首先應當保護好市場中“賣方”和“買方”的正當利益，保障雙方的平等權利，同時進行適當的利益平衡；另一方面，企業這一經濟組織的特殊性，以及與企業交織的股權性質的特殊性，造成需要保護的主體的確定都存在困難，即“賣方”和“買方”存在復雜性。企業、股權復雜性導致作為交易主體的“賣方”、“買方”不明確，導致無法直接確定法益的主體。這也是無法直接運用《消費者權益保護法》來保護股票投資者的重要原因，因為此處的“消費者”存在模糊性。

當然，我們或許可以用“未完全理論化的合意”（incompletely theorized agreements）（桑斯坦）或是 “重疊意識”（overlapping consensus）（羅爾斯）[13]來暫時打破這些深層次問題導致的理論困局。我們可以在更為表層找到問題的爭點，先不管股權的法律性質究竟如何，甚至不管“賣方”和“買方”究竟是誰，但我們可以看到大股東及公司本身的信息透明度對股權交易雙方有著重大影響，即大股東本身的信息、公司本身的信息都交易達成至關重要，對保護雙方的正當利益也至關重要。同時基于，大股東一般控制公司的情形，在信息交互中，中小股東面臨更為弱勢的角色。基于羅爾斯分配正義中的第二條原則，則可能需要更加注意對中小股東的保護。

因此“透明性”能夠在較淺的理論層面，保護股權交易雙方的正當利益。既能夠保證雙方主體都平等，也能夠根據要求大股東及公司履行更多的信息披露義務來有利于交易中弱勢的中小投資者。這在實踐中也大有體現，如國際證券會組織 （International Organization of Securities Commissions，簡稱IOSCO）于2017年5月發布《國際證監會組織證券監管目標和原則》（Objectives and Principles of Securities Regulation），就明確三項監管目標：保護投資者利益 （protecting investors），保證市場公平、高效和透明（ensuring that markets are fair,efficient and transparent），減少系統性風險（reducing systemic risk）[14]；而我國發布的2019年4月底全國人大公布 《中華人民共和國證券法（修訂草案三審稿）》也將原《證券法》第三章第三節“持續信息公開”獨立成一章，即第五章“信息披露”[15]。

當然，透明性也并不是在任何情境下都與市場效率相契合。[16]如商業秘密等。因此“以信息披露為中心”中的“信息披露”應該要有一個合理的界限，這就涉及到一個“度”的問題。

投資者保護需要一個 “以信息披露為中心”的市場，但也需要一個具有合理界限的“以信息披露為中心”的市場，其核心是資本市場需要適當的“透明度”。資本市場立法實踐中的很多做法其實就是對透明度的探索，如根據法規的具體要求可以明確部分信息為法規強制要求披露的信息，此外根據公司需求存在自愿披露的信息，其他則為無需披露的信息。我國資本市場各個板塊之間對信息披露的要求繁多，各個板塊之間要求也不盡相同，反映了目前對信息披露界限的研究有限、尚未達成統一的共識，這也導致市場信息一定程度的混亂，如信息披露不足、信息披露過載等，實質對投資者利益造成了一定程度的損害。

五、結語

要構建一個更高效的資本市場，首先要力求構建一個公平的資本市場；要構建一個公平的資本市場，則要力求構建一個能夠保護投資者利益的市場，而投資者包括股票的“賣方”和“買方”。由于企業這一組織的特殊性、股權的法律性質也具有特性性，導致資本市場中“賣方”和“買方”的復雜性，由此也導致了在構建保護投資者利益的法規時的復雜性。若能在更為表面的“透明性”上達成一種合意，能夠更有效地保護資本市場投資者。因此，一個具有合理界限的“以信息披露為中心”的披露體系至關重要。