國企混改資產(chǎn)評(píng)估中的價(jià)值類型選擇

資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型是影響和決定資產(chǎn)評(píng)估結(jié)論的重要因素，是資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的價(jià)值內(nèi)涵，受評(píng)估目的、市場條件、資產(chǎn)功能及狀態(tài)等多方面因素影響。同時(shí)，價(jià)值類型對(duì)評(píng)估過程中的評(píng)估方法選擇和運(yùn)用，以及評(píng)估結(jié)論形成存在重要影響。同一資產(chǎn)的不同價(jià)值類型選擇可能得出不同的評(píng)估結(jié)果，表明資產(chǎn)在不同價(jià)值內(nèi)涵前提下的價(jià)值表現(xiàn)差異。國企混改的評(píng)估目的多是為了引入投資者而轉(zhuǎn)讓企業(yè)股權(quán)，涉及到的價(jià)值類型主要是市場價(jià)值和投資價(jià)值。

從目前混改實(shí)踐來看，對(duì)混改企業(yè)的評(píng)估基本都采用了市場價(jià)值類型，并假設(shè)被評(píng)估企業(yè)按照交易前的狀態(tài)持續(xù)經(jīng)營。

市場價(jià)值是否應(yīng)該成為國企混改的唯一選擇呢？誠然，對(duì)于在產(chǎn)權(quán)市場公開進(jìn)行的股權(quán)交易行為，市場價(jià)值或許是合適的選擇。但是，國企混改中也存在非公開協(xié)議進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易。根據(jù)2016年國資委與財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（第32號(hào)令），國有產(chǎn)權(quán)采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情形已作出了明確的規(guī)定。

此外，在實(shí)際混改過程中，混改企業(yè)為了尋找與其主業(yè)經(jīng)營更有協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者，并加強(qiáng)雙方的溝通與了解，促使雙方能夠全程參與混改進(jìn)程，一般在產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌之前就會(huì)提前對(duì)投資者進(jìn)行篩選，并達(dá)成交易意向，以保障國企混改能夠順利實(shí)現(xiàn)。國企混改引入戰(zhàn)略投資人的目的是利用其引入新的體制、機(jī)制、管理、市場、資金及技術(shù)等各方面優(yōu)勢，從而使混改企業(yè)未來取得更好的發(fā)展，故投資人一般是與混改企業(yè)處于同一行業(yè)上下游或相關(guān)行業(yè)，并且與混改企業(yè)能夠產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)，綜合其他方面的一些匹配要素，符合混改企業(yè)要求的投資人并不多，往往不能構(gòu)成有效的競爭市場，有時(shí)甚至是一對(duì)一協(xié)商。因此，國企混改中引入投資人時(shí)投資雙方均有各自的訴求，需要在最終的交易對(duì)價(jià)里有所反映，此時(shí)投資價(jià)值也許能夠更好地體現(xiàn)這種特定投資關(guān)系的訴求。

國企混改的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，讓處于充分競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)與成長性民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，調(diào)動(dòng)國有資本與民營資本的積極性。鑒于此，在國企混改資產(chǎn)評(píng)估中，以市場價(jià)值作為唯一的價(jià)值類型也許會(huì)有失偏頗，對(duì)于特定投資者而言，改變價(jià)值類型選擇的慣性思維，增加投資價(jià)值這種能夠體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值類型，更加符合國企混改的實(shí)際需求，更能吸引優(yōu)質(zhì)的外部資本積極參與混改浪潮中。下文將對(duì)此進(jìn)行分析論證。

一、投資價(jià)值與市場價(jià)值

綜合比較國內(nèi)外評(píng)估準(zhǔn)則，關(guān)于投資價(jià)值的定義共同點(diǎn)在于：強(qiáng)調(diào)投資價(jià)值是某項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)具備特定目的的單一投資主體所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。具體如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)管理局投資價(jià)值評(píng)估課題組，《投資價(jià)值評(píng)估》。

《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見》明確了市場價(jià)值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。與市場價(jià)值相比，投資價(jià)值適用的投資主體或潛在投資主體不是廣泛的市場參與者，而是具有特定目的的單一投資者。而特定投資主體在通常會(huì)從追求經(jīng)濟(jì)利益最大化的角度出發(fā)，特別是對(duì)其中因協(xié)同效應(yīng)帶來的增量收益的追求。國務(wù)院國資委《投資價(jià)值評(píng)估》中將投資價(jià)值定義為：某項(xiàng)資產(chǎn)在明確的投資者基于特定目的、充分考慮協(xié)同效應(yīng)和投資回報(bào)水平的情況下，在評(píng)估基準(zhǔn)日的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，書中對(duì)兩種價(jià)值類型的要件及關(guān)系總結(jié)如下：

可見，投資價(jià)值與市場價(jià)值的根本差異在于：投資價(jià)值強(qiáng)調(diào)標(biāo)的資產(chǎn)與特定投資者自身相關(guān)資產(chǎn)或價(jià)值因素之間的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，即：

投資標(biāo)的的投資價(jià)值=投資標(biāo)的的市場價(jià)值 +投資雙方的協(xié)同價(jià)值

投資雙方的協(xié)同效應(yīng)可以進(jìn)一步細(xì)分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和其他協(xié)同效應(yīng)：管理協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在提高管理效率和節(jié)省管理費(fèi)用等方面；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益，主要表現(xiàn)在并購改善了公司的經(jīng)營從而提高了公司效益，包括并購產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢互補(bǔ)、成本降低、市場份額擴(kuò)大、更全面的服務(wù)等；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來的效益，主要表現(xiàn)在內(nèi)部和外部融資的資本成本降低，納稅節(jié)約等；其他協(xié)同效應(yīng)包括企業(yè)合并帶來的品牌、專利技術(shù)和企業(yè)文化等。

筆者針對(duì)2018年阿里天池全國競賽的一個(gè)風(fēng)控賽題進(jìn)行分析。題目要求為某行業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)交易的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。給定數(shù)據(jù)集中，訓(xùn)練集與測試集分別包含10萬樣本，每個(gè)樣本有30多個(gè)特征。樣本示例如表1所示。要求設(shè)計(jì)算法，在確保滿足F-scores[1]指標(biāo)(該指標(biāo)是統(tǒng)計(jì)學(xué)中用來衡量二分類模型精確度的一種指標(biāo)，兼顧了分類模型的準(zhǔn)確率和召回率)的情況下，提升對(duì)測試集風(fēng)險(xiǎn)交易的識(shí)別率——既能夠精確找出所有有危險(xiǎn)的交易行為，又能夠做到不誤判正常交易行為。

由于協(xié)同效應(yīng)有正負(fù)之分，所以投資價(jià)值與市場價(jià)值的數(shù)量關(guān)系也存在兩種情況：

（1）四種協(xié)同效應(yīng)均為正向協(xié)同，或者有些是正向協(xié)同有些是反向協(xié)同，但是最后集合的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為正數(shù)，此時(shí)投資價(jià)值高于市場價(jià)值；

（2）四種協(xié)同效應(yīng)均為反向協(xié)同，或者有些是正向協(xié)同有些是反向協(xié)同，但是最后集合的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值為負(fù)數(shù)，此時(shí)投資價(jià)值低于市場價(jià)值。

據(jù)此分析，投資價(jià)值并非總是高于市場價(jià)值，投資價(jià)值的高低還應(yīng)看投資者是否能與標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。國企混改引入投資人時(shí)，不同的投資者類型如戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，與混改企業(yè)之間產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)可能存在差異。戰(zhàn)略投資者通常與被投資者的產(chǎn)業(yè)背景關(guān)聯(lián)較為密切，致力于長期投資合作并積極參與企業(yè)的治理，企業(yè)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)不但能夠獲得資金方面的支持，還能獲得投資者對(duì)企業(yè)提供的管理或技術(shù)的支持，通過提高企業(yè)的資信度和行業(yè)地位，使得企業(yè)的盈利和盈利增長能力顯著提高。財(cái)務(wù)投資者以短期獲利為目的，通過在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)以取得經(jīng)濟(jì)上的回報(bào)，對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展關(guān)注較少。

因此，不同投資者因投資目的不同，與混改企業(yè)之間發(fā)揮的作用以及產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)大相徑庭，投資價(jià)值也存在較大差異，這就揭示了為不同投資者確定不同交易價(jià)格和投資條件的必要性，即考慮投資者類型及其發(fā)揮的作用，并在交易對(duì)價(jià)中予以體現(xiàn)。那么，這種情況是否就導(dǎo)致“同股不同價(jià)”呢？對(duì)該問題的回答還需要經(jīng)過進(jìn)一步分析。因?yàn)椴煌顿Y者參與混改企業(yè)所能實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)不同，混改企業(yè)接受某一投資者與接受另一投資者所能實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營業(yè)績可能就不盡相同，從投資價(jià)值的角度就表現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者的投資價(jià)值顯著高于其他投資者。優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者通過后期投入為企業(yè)帶來的價(jià)值提升將直接導(dǎo)致國有產(chǎn)權(quán)持股對(duì)應(yīng)的價(jià)值增值，即股權(quán)本身的內(nèi)在價(jià)值提升，此時(shí)不同投資者面對(duì)的就不屬于嚴(yán)格意義上的“同股”了，戰(zhàn)略投資者很可能以此作為交易價(jià)格談判的籌碼，此時(shí)以市場價(jià)值為基礎(chǔ)的絕對(duì)“同股同價(jià)”規(guī)則對(duì)混改企業(yè)引入真正優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者也許會(huì)形成阻礙。因此，筆者認(rèn)為國企混改實(shí)踐中可能需要進(jìn)一步明確“同股同價(jià)”的內(nèi)涵，針對(duì)特定投資者增加投資價(jià)值作為評(píng)估的價(jià)值類型，利用投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論與市場價(jià)值共同作為交易定價(jià)的參考依據(jù)，從價(jià)值內(nèi)涵層面實(shí)現(xiàn)真正意義上的“同股同價(jià)”，以促進(jìn)國企混改中對(duì)不同投資者更合理的定價(jià)，也有利于引入對(duì)混改企業(yè)發(fā)展更有幫助的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者。

二、投資價(jià)值與交易價(jià)格

選擇投資價(jià)值作為資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型，評(píng)估結(jié)論中包含了協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。當(dāng)所有顯著的協(xié)同效應(yīng)都在價(jià)值上得到體現(xiàn)，則評(píng)估結(jié)論代表的是投資者能夠?yàn)樵撏顿Y支付的價(jià)格上限。如果以該價(jià)格上限作為投資并購的交易對(duì)價(jià)，則表示投資行為給標(biāo)的企業(yè)帶來的價(jià)值增量全部由投資者通過交易對(duì)價(jià)承擔(dān)，即投資者本身無法獲得協(xié)同價(jià)值收益，全部協(xié)同價(jià)值均由標(biāo)的企業(yè)的原股東獲得。此時(shí)，若該投資行為創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是需要投資者獨(dú)自或與標(biāo)的企業(yè)共同投入形成，那么該交易對(duì)價(jià)對(duì)投資者來說是顯失公平的。

具體到國企混改中，站在參與混改的戰(zhàn)略投資者角度，考慮未來能夠?yàn)榛旄钠髽I(yè)帶來的正協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，即使以市場價(jià)值作為交易價(jià)格參考仍具有一定的談判余地；站在混改企業(yè)的角度，包含協(xié)同效應(yīng)的投資價(jià)值是其能夠得到的交易對(duì)價(jià)的上限。然而，考慮到戰(zhàn)略投資者未來對(duì)混改企業(yè)發(fā)展的增值投入，將全部協(xié)同效應(yīng)價(jià)值體現(xiàn)在交易對(duì)價(jià)中顯然是不公平的做法，可以結(jié)合戰(zhàn)略投資者為產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)所做的貢獻(xiàn)及其最終給混改企業(yè)帶來的價(jià)值增量進(jìn)行綜合分析，即混改企業(yè)利用投資價(jià)值作為交易作價(jià)參考依據(jù)時(shí)需要考慮協(xié)同效應(yīng)的形成和歸屬問題，綜合利用投資價(jià)值和市場價(jià)值評(píng)估結(jié)論形成合理的交易價(jià)格。

因此，混改企業(yè)引入投資者時(shí)，針對(duì)特定投資者可以考慮其能夠帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，以保障國有企業(yè)在混改之后實(shí)現(xiàn)最大程度的價(jià)值增值，而非單純以摘牌價(jià)的高低確定投資者（假設(shè)投資者都是理性的，摘牌價(jià)不會(huì)高于投資價(jià)值的上限），在考慮協(xié)同效應(yīng)價(jià)值的情況下，摘牌價(jià)甚至可以低于掛牌價(jià)。例如，某混改企業(yè)面臨三個(gè)戰(zhàn)略投資者A、B和C，從支付對(duì)價(jià)金額看，戰(zhàn)略投資者A＞戰(zhàn)略投資者B＞戰(zhàn)略投資者C，但三者與國有企業(yè)能夠產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值數(shù)量相反，即戰(zhàn)略投資者C＞戰(zhàn)略投資者B＞戰(zhàn)略投資者A。僅從支付對(duì)價(jià)的絕對(duì)金額看，投資者A似乎是首選，但投資者C帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值扣除其少支付的市場價(jià)值部分仍是高于其他投資者的。因此，從國有資產(chǎn)價(jià)值最大化的角度出發(fā)，考慮投資者為混改企業(yè)帶來的絕對(duì)價(jià)值增量，引入戰(zhàn)略投資者C或許才是最佳選擇。

戰(zhàn)略投資者A：價(jià)值增量=30萬 -（100萬-105萬）=35萬

戰(zhàn)略投資者B：價(jià)值增量=60萬 -（100萬-100萬）=60萬

戰(zhàn)略投資者C：價(jià)值增量=80萬 -（100萬-95萬）=75萬

根據(jù)以上分析，戰(zhàn)略投資者C以最低的支付對(duì)價(jià)卻可以為混改企業(yè)帶來最大的價(jià)值增值，由此反映出兩個(gè)問題：一是以支付對(duì)價(jià)高低作為混改企業(yè)確定戰(zhàn)略投資者的首要標(biāo)準(zhǔn)或許并不合適，還要看投資者未來能夠帶來的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值；二是支付對(duì)價(jià)低于市場價(jià)值或掛牌價(jià)時(shí)，也許不能直接作出造成國有資產(chǎn)流失的論斷，還要看投資者未來在混改企業(yè)中發(fā)揮的角色功能以及由此帶來的價(jià)值增量。鑒于此，2016年國資委財(cái)政部聯(lián)合印發(fā)的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委財(cái)政部第32號(hào)令）中規(guī)定的“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目首次正式信息披露的轉(zhuǎn)讓底價(jià)，不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的評(píng)估結(jié)果”以及“降低轉(zhuǎn)讓底價(jià)或變更受讓條件后重新披露信息的……新的轉(zhuǎn)讓底價(jià)低于評(píng)估結(jié)果的90%時(shí)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)轉(zhuǎn)讓行為批準(zhǔn)單位書面同意”可能就有進(jìn)一步探討的空間。

基于上述分析，筆者建議國企混改評(píng)估中，除了常規(guī)的市場價(jià)值評(píng)估之外，必要時(shí)還可以增加針對(duì)特定投資者的投資價(jià)值評(píng)估和使用。將投資價(jià)值評(píng)估結(jié)論作為市場價(jià)值評(píng)估結(jié)論的有效補(bǔ)充，以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)價(jià)值最大化為目標(biāo)，幫助混改企業(yè)綜合利用投資價(jià)值和市場價(jià)值評(píng)估結(jié)論形成合理的交易價(jià)格，這對(duì)吸引優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者參與混改從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值大有裨益，對(duì)于全面擴(kuò)大深化國企混改工作具有極大的推動(dòng)和促進(jìn)作用。當(dāng)然，也可以從政策層面對(duì)“同股同價(jià)”、“國有資產(chǎn)流失”以及交易掛牌價(jià)等方面加強(qiáng)研究，形成更符合國企混改需求、有利于國有資產(chǎn)保值增值的相關(guān)規(guī)范要求，從而從政策和實(shí)踐層面共同助力國企混改進(jìn)一步深入推進(jìn)。