資本結構影響因素研究——回顧與展望

王艷群

資本結構影響因素作為決定和調整資本結構的關鍵，一直是資本結構理論研究的重點。本文認為，靜態資本結構影響因素研究相對成熟，動態資本結構調整研究作為新興研究熱點還有待進一步發展，總體來看，資本結構影響因素研究雖比較全面但缺乏系統性，導致無法從根本上解決如何確定資本結構的問題。對此，本文從方法、內容和視角三個方面提出了資本結構影響因素的研究方向。

資本結構既是財務理論研究的重要內容，又是財務實踐中的難題之一。研究資本結構的目的就是通過權衡負債和股本比例，尋求最優資本結構，以實現企業價值最大化目標。所以在這個過程中，資本結構影響因素就顯得尤為重要。為此，本文對有關資本結構影響因素的研究文獻進行梳理與評述，進而對資本結構影響因素的未來研究進行展望。

靜態資本結構影響因素

宏觀環境因素：經濟周期、制度政策及行業特征

宏觀環境作為影響企業生存和發展的基本要素，勢必會對企業產生廣泛而深刻的影響。現有宏觀環境對實際資本結構的影響因素研究主要包括經濟周期、制度政策和行業特征三個方面。

經濟周期方面，現有研究基本認可經濟周期會對資本結構產生影響，經濟周期中的某具體特征對資本結構也會產生重要影響，張太原、謝赤、高芳通過對利率與資本結構關系進行研究，發現短期利率和長期利率對資本結構的影響不同，分別與負債呈正相關和負相關關系。

制度政策對資本結構的影響研究主要集中在稅負方面，劉行、張藝馨、高升好從股息紅利差別化個人所得稅角度出發，發現如果企業的投資者多為長期（短期）持股者，該政策會使得投資者股利稅稅率下降（上升），進一步地，企業債務融資比例會顯著降低（提高）。

行業特征對資本結構影響的研究相對較少，李曜、叢菲菲進一步具體針對民營企業財務杠桿較低這一現象進行研究，發現該現象由兩種作用力促成：所有制因素和行業競爭因素。

企業微觀特征因素：股權結構、管理層特征及其他

在股權結構方面，王躍堂等提出產權性質會影響債務稅盾效應，一般非國有企業在融資過程中會更多地考慮債務稅盾效應。周煜皓、張盛勇發現金融錯配是我國國有上市公司存在的一個普遍問題，資產專用性對國有企業和民營企業分別呈正向和負向影響。

作為資本結構決策者，管理層特征對資本結構的影響也是一個重要方面。周業安、程栩、郭杰和孫謙、石松通過管理層背景調查，提出管理者作為資本結構決策的實施者，其個人偏好對資本結構具有顯著影響。

動態資本結構影響因素

資本結構動態調整是資本結構研究領域的一個新興熱點，通過文獻梳理，本文發現該研究領域尚有很大研究空間，有待研究者進一步探究。資本結構動態調整研究本質上是一個比較的過程，包括實際資本結構與目標資本結構的比較、企業各期資本結構調整速度之間的比較、不同地區或者不同行業資本結構調整速度的比較等。

資本結構動態調整特征：普遍性抑或特殊性

資本結構動態調整是一個受企業客觀環境和管理者主觀能動性共同影響的復雜過程，因此，資本結構動態調整特征研究具有一定的難度。張紅、楊飛、張志峰創造性地把資本結構調整分解為最優資本結構變化導致實際資本結構的調整、實際資本結構相對最優資本結構的調整以及實際資本結構的趨勢性調整三部分，對于資本結構調整領域研究具有重要意義。

資本結構調整速度影響因素：經濟狀況、政府政策及企業特征

宏觀經濟越繁榮，企業資本結構調整速度越快，尤其是弱融資約束企業，這是目前研究得出的宏觀經濟環境和資本結構調整速度的一般關系，之后的研究者從宏觀經濟狀況的不同方面對這一結論進行了進一步證實。

此外，作為宏觀經濟調控的重要手段，政府政策也會對資本結構調整速度產生重要影響。伍中信、張婭、張雯從信貸政策供給角度研究了其對資本結構的影響，結果顯示：信貸政策可以顯著影響資本結構調整。該研究對于如何制定有效的信貸政策引導企業實現資本結構最優化具有現實意義。

除了以上因素外，企業特征也與資本結構調整速度有顯著關系。由于資本結構的調整是一個持續、緩慢的過程，所以前期調整對后期有一定影響。

文獻述評

我國資本結構研究雖然起步較晚，但在研究內容、研究方法等方面取得了顯著成果，資本結構影響因素研究作為其重要組成部分也不斷被擴充和發展。盡管資本結構影響因素研究取得了一定進展，但仍然存在一些不足：

靜態資本結構研究缺乏創造性和深入性

在眾多實際資本結構影響因素的研究中，絕大多數是通過回歸分析的方法，以資產負債率為因變量、所研究因素為自變量來驗證某個因素是否對資本結構產生影響。除了所研究因素的不同，各項研究的內容、方法和結論都大同小異，這在一定層面上體現了該項研究創造性的缺失。此外，大部分研究是針對某單個因素對資本結構的影響進行研究，且并沒有進一步對所研究要素的影響程度和調整成本進行分析。這一方面容易造成內生性問題，即存在研究要素是與其他潛在要素共同作用影響資本結構從而誤導研究者的問題；另一方面可能會形成夸大該要素影響程度的風險。

動態資本結構研究方法存在爭議

由于資本結構調整速度影響因素研究是對動態調整過程的研究，涉及許多動態因素變量，因此研究方法相對比較復雜。以往文獻主要采用動態面板估計方法來衡量調整速度，少數采用多重門限面板和非平行面板估計方法。但在不同理論假設條件下，各種動態面板估計方法在研究中的表現大不相同，例如混合普通最小二乘法、固定效應模型和廣義矩估計（GMM）等，使得前期研究者估計的調整速度存在較大差異。

資本結構影響因素研究整體缺乏系統性

資本結構研究的根本目的是促進企業實現資本結構最優化，盡管有關資本結構影響因素的研究一直持續進行，但學術界至今仍然無法回答如何確定最優資本結構的問題。在現實中，企業資本結構管理仍舊主要依靠決策者的直覺和經驗。

本文認為該現象的原因為資本結構影響因素研究只停留在一個個相對獨立層面上的根本問題，即缺乏系統性。所有研究只是從所研究對象出發去考慮其單方面對資本結構的影響，但沒有去綜合一些重要影響因素考慮對資本結構的影響，或者從資本結構角度出發，研究究竟是哪些重要因素導致資本結構的確定。因此如何合理確定資本結構這一問題還未得到真正解決。

未來研究展望

研究方法規范化

在實證研究占據主流地位的大背景下，研究方法的選擇和規范尤為重要。在實際資本結構影響因素研究中，回歸分析是一種主流方法。回歸分析法的作用原理實際上是利用部分可以得到的財務數據作為樣本，通過研究樣本分布規律去推斷整個經濟現象，其中控制變量的準確與否直接關系到研究結論的正確性，而資本結構又是一個受多種因素共同影響的復雜變量，因此研究者應在避免冗余變量的基礎上盡可能多地確定控制變量，以防止模型上存在缺陷導致研究結果存在偏差。

研究內容創新化

在資本結構影響因素研究內容豐富但缺乏創造性的背景下，研究者應積極尋求創新點，結合中國資本市場發展和行業特性，從發展的角度來看待資本結構問題，將相關研究因素與制度政策或市場變化趨勢相結合，以期盡可能準確的估計資本結構變化趨勢，增強研究的前瞻性。

研究視角系統化

基于以往的資本結構影響因素研究缺乏系統性，導致有關各種研究相互獨立，無法真正解決如何確定資本結構問題。未來的研究應從系統化視角考慮資本結構影響因素，即改變以前研究中的從單個因素出發，研究其對資本結構是否有影響、有多大影響的模式，轉而從資本結構研究的目的角度出發，綜合分析各種因素對資本結構調整或優化產生的不同影響，研究究竟是哪些因素確定了現有資本結構以及如何確定最優資本結構。

靜態資本結構和動態資本結構研究相輔相成，動態研究關注企業資本結構調整動機和積極性，而靜態研究可以為資本結構調整提供方法途徑。二者都應該作為資本結構研究的重要內容，只有如此，才能更進一步推動資本結構理論研究的深入，為企業優化資本結構提供理論支撐。