追求“產權最大”還是“效益最大”？

陳彩虹

陳彩虹，高級經濟師，長期供職于中國建設銀行，現任中南財經政法大學特聘教授。出版有《現代貨幣論叢》《錢說——貨幣金融學漫話》《經濟學的視界》《世界大轉折》等10多部著作、文集。

在現代公司治理中，“資本”是一個重大的課題。一般而言，資本是再生經濟價值的經濟價值，通俗來講，就是“本錢”，它總是追求“效益最大”。然而，觀察看到，存在于許多公司的“資本”，并不是追求“效益最大”，至少不是將其放置在首要位置，而是追求“資本份額最大”，或者說是“產權最大”，即投資人首先希望成為公司的最大股東，或是控股股東；之后，再來考慮所謂“回報”或“效益”最大。由此，形成了兩種不同的公司治理模式——“產權最大化”模式和“效益最大化”模式。

例如，在中國沿海的一些城市，我們很容易看到整條街道的小店面。它們絕大多數是“產權最大化”的公司，個體自然人或是一個家庭全額出資，成為“店面公司”100%產權的擁有者。研究發現，這些“店面公司”由于小本經營，業務規模都不大，相當多的“店面公司”資金回報率不高；通常它們也不去核算成本和收益，以傳統的“能過日子”，收支打平或略有微利為目標，只要全額“產權”在手就好。它們顯然是“產權最大化”公司治理模式的經典存在。

中國改革開放之初，在引進外資、構建中外合資企業時，從理論認知、制度規定到實際操作，都強調中方的股權比例一般不得低于51%，以形成對中外合資企業的把控權。這無疑是另一種經典的“產權最大化”治理模式的案例。它表明，“產權”不只是要有、而且必須“最大”的理念和實踐，并不僅僅屬于城市商業街道上小小的“店面公司”，大中型公司里同樣如此。

在當下的公司治理實踐中，這種“產權最大化”的治理模式，依然生命力強盛。許多公司的投資人，特別是資金實力較為突出的投資人，大多以謀求公司的股權比例最大，或是以能夠控股為目標。甚至我們經常能看到，一些股東為爭奪公司股權而來的“廝殺”活劇——你來我往，刀光劍影，就是為了那個“最大產權”的數字—它訴說著“產權至高無上”的含義。

“產權最大化”的治理模式，潛含了這樣一條簡單的邏輯：誰擁有了公司最大的產權，或誰擁有了控股性的產權，誰就能夠有“話語權”來主宰公司，誰就能夠獲得公司事實上“超平等”的權力——即超過其他股東對公司資源的支配權力、成果的分享權力等等。總之一句話，“股權大者”就是公司的“王”，誰都極力想成為那個“王”。這既是理論的真知，也是實踐的真實。

然而，這條邏輯同時表明，最大股東或控股股東，雖然可以得到某些獨一無二的權力“優先”或“優待”，但他們能不能保證公司治理達到最佳狀態，從而獲得整體公司“效益最大化”，進而自己的資本回報也是最大，并不確定。換句話說，這種謀求“產權最大化”的治理模式，僅僅只是謀求一種治理權，它表現為謀求具體的分配權，其中包括資源的配置權和成果的分享權等，卻并非是“效益最大化”的鎖定權、保證權或保障權。說得更直接些，公司整體“效益最大化”的獲取，與“產權最大化”的股東或是控股股東沒有必然的、直接的關系，有時甚至關系不太大。

所謂“效益最大化”的治理模式，是以公司全部資本的回報最大為基本目標的，它與資本的結構存在一定的關系。公司資本理論和治理理論大多認為，單一資本來源的公司，要么規模做不大（如單個家庭企業），要么資本較大但效率或效益較低（如政府的企業）；同時，一定規模之上的公司，如果是股份結構的資本，則不僅可以更快、更大地擴充資本量，而且能夠帶給公司最好的回報。在當今世界上，一定規模以上的公司，大多擁有股份形式的資本結構，這在某種程度上，較為有力地支持了這種理論觀點。

但是實踐表明，公司的“效益最大化”與資本結構的關系，是非常復雜的。各種類型的資本結構，都有“效益最大化”實現的案例——單一資本的案例有，股份資本的案例也有；大額單一資本的案例有，小額單一資本的案例也有；控股股東存在情況下的案例有，股權分散無人控股情況下的案例也有。與此同時，各種類型資本結構下的公司，也都有效益較差，甚至于無法存續的案例。就此而言，“效益最大化”的治理模式，并不對應特定的資本結構。

觀察看到，“效益最大化”通常與公司的治理理念、治理結構、治理機制，以及治理者的治理能力等的關聯更為直接些。

在這里，一個簡單的推論—當且僅當“產權最大化”能夠帶來先進的治理理念、治理結構和治理機制，并且能夠聚合起強大的治理能力，進而轉化成最佳的治理實踐時，“效益最大化”才與“產權最大化”有實在的關系。因此，以追求“產權最大”為目標的投資者，就應當也必須考慮這樣的問題：我只是希望得到“產權最大”，還是同時也希望得到“效益最大”？如果希望同時得到兩者，那么，我就必須清楚，當得到“產權最大”時，公司治理的理念、結構、機制和能力，是不是會因為我的“產權最大”而達到最佳？如果是，那當然是天下最美妙的事情，我的“產權最大”就是整個公司資本回報最大的別名；但如果不是，我只是得到“產權最大”，卻無助于公司治理的改善，從而在“效益最大”方面必定要做出犧牲，那么，就必須權衡，究竟是保持還是放棄“產權最大”。

通常說來，資本的逐利性決定了“效益最大”是投資者追求的一種天然目標。也就是說，沒有哪個投資者不是以“效益最大”為目標的，追求“產權最大”的投資者也應當不會例外。然而，現實表明，就是有那么一些投資者，他們自覺不自覺地以“產權最大”替代掉了“效益最大”；或者說，他們首先在意的是“產權最大”而不是“效益最大”。這也就是前面談到的“店面公司”“中外合資企業”等諸多現象出現的理念基礎。在這樣的投資者心目中，“產權最大”永遠是第一位的，“效益最大”能夠實現自然好；如果不能實現，只要收支平衡，不虧蝕資本“本錢”就好。正是由于有這樣的投資者存在，“產權最大化”和“效益最大化”的公司治理模式，才能夠清晰地劃分開來。

應當說，“產權最大化”的理念，公司存在的歷史有多長，它就存在有多久。按照“存在即合理”的哲學思想，這種理念顯然有它的合理性所在。大量案例分析表明，在投資者的內心深處，一方面，他們“本能性”地存在某種濃厚的“本錢不可虧蝕”的底線風險意識——當“產權最大”時，他們就可以通過治理權的把控，掌握整個資本的運用情況，有利于保衛自己的資本本錢；另一方面，他們“本能性”地存在某種對公司其他出資方警覺和防范意識，認定資本的逐利共性，并不能夠說明不同出資方利益的完全一致性，不同出資人一定存在“內部競爭”，因而只有“產權最大”，才能夠“主宰”公司，才能在為公司謀取收益的同時，更多地實現自己投資的“目標”。在這個意義上講，所有的投資人，都是會追求“產權最大化”的，除非他們的資本實力不夠。

然而，當我們將“產權最大化”和“效益最大化”兩種模式擺放在一起進行評說時，后者顯然優于前者，畢竟“效益最大化”涉及的是公司整體的資本回報目標，而“產權最大化”涉及的只是某個投資人的“小目標”，而且這個“小目標”并不必然地、直接地帶給投資人“效益最大化”。容易看出，“效益最大化”明顯有著理想主義的色彩，而“產權最大化”是屬于現實主義的，更為投資人所樂意選擇。這便造就了一個有趣的世界：“現實主義”的投資在廣為流行，“理想主義”的投資只是個別的嘗試。但是可以看到，“理想主義”投資者的成功，通常是驚世駭俗的，因為它代表著未來。