上市公司主動退市研究

李永志

（安徽大學 法學院，合肥 230601）

一、主動退市的動因分析

上市公司保有上市地位，其效益不僅能夠輻射公司內部、公司證券市場關系以及公司的客戶和供應商，還可為公司帶來名牌效應。此外，更為明顯的效益是其具備在證券市場自行通過發行證券融資的功能。公司的上市資格一直被認為是具有經濟價值的，但是為什么還是有公司愿意主動退市，逆“市”而行呢？概括起來大致有以下幾方面原因。

（一）降低公司成本

證券市場牽涉群體眾多，利益紛繁復雜，為了保證證券市場健康平穩運行，各國對證券市場都采取了相應的監管措施。一般來說，上市公司在公司治理、信息披露透明度等方面相比于非上市公眾公司有著更高的標準，但這種高標準是利弊相兼的。高標準有利于優化上市公司的公司治理，為公司帶來效益，但與此同時，監管本身也增加了上市公司的相關成本。[1]此外，由于上市公司股權分散，存在一定程度的經營權和所有權相分離，經營者掌控了公司的決策控制權。經營者追求的目標在一定程度上可能會偏離股東對自身利益的追求目標，導致代理成本的產生。退市可以在一定程度上使所有權和經營權重新結合起來，使經營者和股東追求的目標保持一致，從而有效降低代理成本。

（二）避免成為敵意收購的目標

近年來，因治理結構不完善、經營效率長期低下導致被“低估”，使得部分上市公司淪為收購的目標，證券市場頻現要約收購。2017年4月，廣州基金聯合一致行動人突然對愛建集團發起自愿要約收購，意在奪取愛建集團第一大股東之位，以期能夠控制愛建集團，隨后愛建集團通過一系列措施來阻止廣州基金的要約收購。這場股權之爭沸沸揚揚持續了三個月之久，最終廣州基金作出退步，調整了要約收購方案并協調其一致行動人，不再尋求愛建集團第一大股東的地位，承諾持股比例不高于特種基金會所持股權比例，這場股權之爭方才落下帷幕。對于證券市場頻現“奪權式”的要約收購，目標公司并不是都可以同愛建集團這般與收購方達成協議。為了避免這種敵意收購，穩定公司生產經營，對于部分上市公司來說，主動退市是最直接有效的躲避收購方式。

（三）專注公司長期戰略部署，而非迎合短期期望

公司是股東逐利的工具，公眾投資者購買上市公司股份也是傾向于利我的短期投資，投資者在乎的是企業的業績和股價漲跌，而對于企業的戰略發展并不關心。相反的是，一家公司想要獲得長足的發展不僅需要短期的盈利，還需要長期的規劃。但是，上市公司的長期發展規劃并不符合甚至背離公眾投資者的獲利期望。此時投資者便會選擇“用腳投票”，導致公司股票價格跌落、公司市值縮水。因此，企業主動退市以后，其業務決策和戰略發展可以擺脫眾多股東的心理預期的約束，并制定適合公司的戰略規劃。

對于企業而言，證券市場不應該是單行道，而應該是可進可退的。上市公司主動退市可能是因為某一種原因，也可能是多方面因素交織的結果。不管原因為何，法律都應當尊重公司的自由選擇，賦予上市公司退市的權利。

二、主動退市制度現狀與發展

上市公司主動退市，或稱私有化，是指大股東或其關聯方通過發起一個或持續多個的交易來消除或減少發行在外的普通股股東人數，從而使公司不再具備上市條件而達到閉鎖狀態。在歐美等資本市場較為發達的國家，上市公司主動退市是一件司空見慣的事情，甚至同期申請退市的公司要多于申請上市的公司，而中國證券市場則是強制退市的公司居多，主動退市的少之又少。此外，中國證券市場尚不成熟，加之相關法律法規缺乏預見性，上市公司主動退市這一可能發生的情況一直不被重視。直至中國第一起主動退市案例（2005年燕山石化）的出現，“主動退市”才開始進入理論界及實務界的視野。

《中華人民共和國證券法》對于企業退市的規定相對來說過于簡單。如證券法第56條規定，當上市公司不再具備維持上市條件的，證券交易所有權決定終止股票上市交易，這一規定屬于強制退市條款，但并未提到主動退市情形。證券法第97條涉及到了主動退市的情形，規定了收購期限屆滿，上市公司股權分布不再符合條件的，由證券交易所終止其上市資格?？梢?，證券法第56條屬于觸發條件而被強制退市，而第97條則是一種主動觸發退市條件的情形。而后，2008年《深圳證券交易所股票上市規則》在強制退市基礎之上延伸出兩種主動退市情形，第一種情形是上市公司或收購人以終止公司股票上市為目的進行回購或要約收購；第二種情形是股票暫停上市期間，股東大會作出終止上市決議。2014年，證監會發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱《退市意見》），簡要解讀了退市路徑、決議程序、信息披露等方面的制度安排，對于主動退市制度的建立和完善提出了原則性指導意見，這是對上市公司退市相關事項作出規定的第一份較為完整的文件，但這對于構建一個完備而有效的退市制度還遠遠不夠。

近年來，隨著一些主動退市案例的出現，也側面反映出退市制度存在一定的問題。如在控制股東或關聯人發起的上市公司主動退市中，無論在信息披露、公司內部治理、中小股東利益保護、余股強制排除等方面都存在著缺憾與不足。隨著經濟的發展、上市制度的完善、公司經營管理理念的轉變，以公司私有化為目的的退市必將不斷出現。[2]因此，有必要正視主動退市制度的現狀，針對現行制度的不足及空白作出改良和構建。

三、現行主動退市制度之檢視

（一）與主動退市相關的公司內部治理不健全

首先，證券法、公司法等相關法律都未對股東大會在上市公司主動退市中的地位以及相關表決程序等作出規定。從長遠來看，這對完善上市公司主動退市制度是不利的，作為基本法應當對制度作出頂層設計，以實現上行下效，而不是僅僅依靠證監會的部門規章、規范性文件去規制。如《退市意見》規定，股東大會決議作出撤回股票交易應當經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，并須經出席會議的中小股東所持表決權的2/3以上通過。保護股東不受高層管理人員所損害的一個常見辦法是把一些交易的批準權授予股東。同樣思路，保護少數股東也可以采用加強他們表決權的方式。該規定充分尊重了中小投資者的投票權，固然是值得肯定的。不過，有些細節還是缺乏必要關注，如第一次股東大會僅滿足了第一個2/3，該事項無疑未通過，但《退市意見》未針對下次股東大會審議該事項的間隔期作出規定。根據公司法關于召開臨時股東大會的條件來看，召集會議對于大股東來說，并非難事。這意味著，只要大股東計劃實施公司退市，就可以提議召開臨時股東大會審議該事項，而不受時間限制。在這過程中，大股東有充足的時間運用各種方式使中小股東改變意愿贊成企業退市，這對于中小股東利益的保護以及企業經營都是非常不利的。

其次，上市公司的股權分散，中小股東遍布全國各地，而公司法并未就股東大會召開時間、地點等作出具體規定。故而實踐中，股東大會的召開時間、地點通常是由召集人決定并通知。因而，上市公司大股東或實際控制人可以利用其掌控的董事會來選擇不利的時間、地點，以提高參加會議的成本來讓中小股東“知難而退”，減少中小股東與會人數或通過關聯關系及其他交易與部分中小股東達成協議以換取贊成票，這實際上是架空了《退市意見》賦予中小股東的表決權。另外，《退市意見》對于上市公司主動退市中股東大會決議的前置程序也未做規定。為了防止大股東控權交易，保證中小股東合法權益以及保證上市公司主動退市的交易公平，在將退市議案提交股東大會審議之前，有必要交由公司董事會或其下設部門審議，以分析其可行性，并對此作出表決。

（二）缺乏特定信息披露規則

證券市場最初是為了滿足企業融資需求而出現的，隨著證券市場的逐步發展和完善，公司管理者應當注意到，一個具有高度流通性的證券市場，將吸引眾多投資者躋身其中。[3]投資者隊伍的龐大，使得公司資本越來越充沛，證券交易的效率也越來越高，證券市場的融資功能也越來越強。必須認識到投資者之于證券市場的重要性，證券市場需要投資者。而投資者需要的則是證券市場能夠披露透明、真實、及時的信息，在上市公司退市過程中，投資者掌握相關信息對其自身投資決策具有重大作用。

自20世紀80年代以來，中國證券信息披露制度已經基本建立，但從執行情況來看，尚存在一些問題。如以終止公司上市資格的要約收購中，收購方通常是掌握公司經營決策、財務信息的大股東或控制人，而站在對立面的則是信息相對匱乏的中小股東。中小股東可能因這種信息的不對稱性而無法作出正確的投資決策。具體而言，部分股東因無法得知公司退市后公司經營管理等方面的安排，而陷入了是去是留的困境。一方面擔憂繼續持有而遭受損失，另一方面害怕因出售股權而喪失預期利益。可見，主動退市相關信息披露除遵守現有信息披露制度外，還應當構建特定信息披露規則，滿足中小股東的信息需求，使其可以作出最佳投資決策。

（三）主動退市相關交易缺乏監管

《退市意見》對退市的監管僅提及主動退市依據證券法授權給證券交易所，由交易所決定同意退市，但并未對證監會如何加強證券監管提出任何具體監管意見，顯然，這樣的退市意見是遠遠不夠的。上市公司主動退市并不能簡單地看做是終止與證券交易所的上市協議，正如著名的證券法法學家路易斯·羅思所說，“上市不是一項既定權利，可以根據公司及其股票在投資團體中的重要性的改變而終止”。[4]上市公司主動退市關乎著投資者利益、投資者對證券市場的信心以及資本市場的健康發展，為維護投資者利益、資本市場穩定運行，必須引入交易監管。

上市公司主動退市一般具有交易一方為控股股東或實際控制人，而另一方為持有該股票的中小股東的特征。由于交易的一方是掌握充足信息以及擁有眾多專業中介機構的控股股東，而另一方則是信息相對匱乏、缺乏專業性的中小股東，二者間所掌握的信息存在著明顯的不對稱性，必然會導致交易公平的不確定性。因此，交易的公平性成為監管的首要原因。此外，還應關注到該商業交易的實質性。一般認為，上市公司主動退市是基于“審慎管理與公眾投資壓力之間的矛盾”的理性選擇。不過，這種交易因為牽涉到大股東，其目的很容易被質疑為旨在排擠中小股東。但是，上市公司往往會以各種合理的理由而掩蓋這種真實交易目的，這就有了引入交易監管的第二個原因。

（四）剩余股份強制排除制度有待設計

要約收購達到主動退市的目的，不可避免地會出現余股問題。根據證券法第97條的規定，當收購到期時，持有剩余股份的股東可要求收購方購買其股份，且收購方不得拒絕，該權利被稱為“股票收購請求權”，而非“股份強制收購權”。實際上，相較于歐美國家以90%或95%的超高持股為退出權的前提，中國的以上市公司的退市為退出權的前提，缺乏一定的合理性。[5]保障中小股東退出權無可厚非，然而，并非所有的中小股東都會接受收購的條件，其可能是留戀于上市公司股東的身份抑或對于收購價格存在不滿等原因，而堅決不出售其持有的股份，這些都會使收購效率降低或達不到退市的目的。收購人的余股強制擠出權是相對于股東的收購請求權而言的，在上市公司收購中，保護少數股東的退出權（本質是一種強制收購請求權）無疑十分重要，[6]但法律是否應當在保護中小股東利益的同時，采取衡平措施，顧及收購方希望達到退市的目的和愿望？換言之，是否應該從經濟、經營管理角度將對公司發展已無關緊要的極少數股東排除在外？

四、主動退市制度問題的規則回應

（一）修改公司法等相關法律規定，健全主動退市相關內部治理

為防止控股股東濫用其持股優勢，頻繁召集臨時股東大會審議退市事項，應當專門針對該事項的間隔期加以規定，以此來防范權利濫用，確保公司正常運作。具體可將此規則設計為：自股東大會審議退市事項之日起，未獲通過的，12個月內不得再次將此事項提交股東大會審議。此外，關于中小股東行使表決權的規定還應當細化，將有關退市的表決事項列為董事會、獨立董事、中小股東可以征集投票權的情形加以規定。同時，還應當對行使表決權的方式作出明確規定，提供多樣化的表決方式，如增加網絡投票等。這對于不能行使或不積極行使投票權的小股東來說，無疑增添了一道保護自身利益的屏障。

公司法對于上市公司召開股東大會所持的表決權份額未作出最低限制，《退市意見》對此也是依照公司法規定進行設計，應當注意到個中不足之處。從表面上來看，中小股東所持表決權的2/3是一個較高的比例，實則不然。在實踐中，并不是每一位中小股東都會積極投出自己的“一票”，加之大股東阻撓、利用收買等手段來減少異議股東投票權等，達到2/3表決權并非難事。因此，有必要對出席會議所持表決權份額的比例作出最低的限制，只有滿足該比例方可召集股東大會，以此倒逼大股東督促中小股東積極行使投票權，從而幫助中小股東獲得更多的話語權。另外，還應當對上市股東主動退市事項審議設置前置程序，可以就此事項交由董事會下設專門委員會進行審議并充分聽取獨立董事意見，分析其可行性，作出是否將此事項提交股東大會的決議。

（二）構建特定信息披露規則

上市公司主動退市中的信息披露，應當根據退市方式的不同來分別規定，建立起比一般要約收購、合并的披露標準更高的信息披露規則。首先，信息披露的范圍應當加以拓寬，特別是對中小股東利益有著重大影響的事項要進行充分的披露。例如，就上市公司決定其股票不再在交易所交易，或轉而申請在其他交易場所交易或者轉讓的，構建特定的信息披露規則；上市公司擬實施主動退市的，應當預先對外披露該意向，使投資者早作去留決策。其次，決定就此事召開股東大會的，還應當對外公布主動退市方案并充分披露退市原因、退市后的發展規劃，包括有無重新上市的計劃、異議股東股份的解決說明，并充分披露律師、獨立董事、獨立財務顧問的專業意見。[7]充分考慮到投資者所需信息，以及涉及到公司退市后的相關信息，構建一套有關退市的信息披露制度。

（三）引入主動退市的交易監管

上市公司主動退市的交易監管事關中小股東利益保護、資本市場交易安全以及投資者信心和資源配置等。因此，上市公司主動退市的監管決不能僅僅以保護中小股東利益為中心，保護公司自治也應當是證券監管價值中同等重要的一面。結合前文的分析，筆者認為，主動退市的交易監管應當從公平性、實質性這兩個方面著手，以探尋上市公司主動退市的監管邏輯。

1.基于投資者保護的公平性審查

鑒于上市公司主動退市中的特征，其公平性存在不確定性。這種交易所具備的自我交易性質，是典型的利益沖突類型。[8]公司法并不完全禁止自我交易，但也僅限于公允的自我交易，控股股東的信義義務要求其不得實施損害中小股東利益的行為，而公平性則是衡量其是否遵守信義義務的標準。因此，中國應當設計一套以控股股東信義義務為基礎的公平性審查標準，以實現對上市公司主動退市的監管。審核標準應包括公平的訂單和公平的價格。公平秩序應當考察交易的發起、磋商、協議達成時間、信息披露、審批程序是否合法合規、公平公正；公平價格應當考察公司凈資產市場價值、市場占有、行業前景等因素，以此為基礎來考量交易價格是否具備公平性。只有當兩者兼而有之的時候，才認為該交易符合了公平性審查標準。否則視為缺乏公平性，而不得實施該項交易。

2.上市公司主動退市商業目的的實質性審查

一般認為，企業主動退市是基于多方面考慮的理性選擇。不過這種交易往往牽涉到大股東，其交易目的很容易受到質疑，認為交易的真正目的可能在于排擠中小股東，這也是域外各國確立商業交易目的審查的原因之一。商業目的審查，即法律允不允許單純的以排擠中小股東為目的的交易存在？筆者認為，不應當允許這種交易的實施，因為此舉不僅違反了控股股東自身的信義義務，還存在對中小股東權利的不正當剝奪。鑒于此，法律應當排除這種除排擠中小股東之外、無任何善意商業目的的交易。

（四）建立和完善剩余股份強制排除制度

商法以貿易為本位，以交易效率、交易安全和交易公平為基本價值原則[9]。余股強制排除制度作為一種商事法律制度，當法的基本價值與商法價值相沖突時，如何平衡利益和價值順位選擇，是余股強制擠出制度設計必須優先考慮的。余股強制排除制度的價值沖突主要體現在公平與效率價值。具體而言，余股強制排除制度，要求上市公司收購達到一定持股比例時，將強制收購那些不愿意接受要約的股東所持股份。也就是說，即使股東不愿意出售其持有的股份，在該制度下，也不得不出售股份。很顯然，這對于那些持有股份的股東來說，缺乏公平性。但這種不公平性，是可以通過一定的方式補償的。

將剩余股份強制排除，雖然有違公平原則，但是有利于效率價值的彰顯。理論上，股東間可以通過自由交易實現股權的高度集中，但中小股東很可能在交易中奢求過分的利益，提出具有“勒索”色彩的交易價格給大股東，從而給多數股東帶來過高的交易成本。[10]在商法范疇內，效率價值往往更受注重，要約收購作為商法中較為重要的一項交易，法律授予收購人強制排除少數股東剩余股份的權利，這有利于規避要約收購所帶來的高成本、優化企業運作機制，符合效率價值的追求。

資本市場較為發達的國家大多已經建立完善余股強制擠出制度。如德國《證券取得和收購法》規定，公司股東在持有公司95%以上股份時，可以強制購買中小股東的股份，將其擠出公司。該制度的安排本質都在于大股東可以依靠持股的絕對優勢而強制中小股東退出公司。究其設立的原因，在于對效率價值的選擇。但追求效率，并不代表對公平價值的冷漠，甚至“拋棄”。既不能以犧牲少數股東利益追求效率，又不能為了保護少數股東利益而放棄效率。因此，余股強制排除制度在追求效率的同時，也應當堅守公平價值，通過一定的程序設計、司法救濟來制約效率價值，從而做到對公平價值的堅守。

基于上文的分析，筆者認為，中國引入剩余股份強制排除制度是必要的、可行的。而且，《中華人民共和國證券法（修訂草案）》（下稱《草案》）第122條已對此作了規定。遺憾的是，該條款的規定尚存在許多不足，尚需從多個方面加以完善。

其一，對余股強制擠出的時間要求沒有作出規定。余股強制擠出應當在一定時間內實施。如香港《公司條例》第九附表規定，若一收購公司已在4個月內取得目標公司90%股權，收購公司可以在1個月內向目標公司發出通知，收購彼等股權[11]。而《草案》第122條并未對此作出規定，可能是基于給予收購人充足的時間考慮，盡快與被收購方達成自愿交易，以減少可能發生的股權糾紛。但是，對時間不做限制規定可能會給公司帶來損害，使股權和企業內部權責劃分處在不穩定的形態中。因此，應當對余股強制擠出的時間做出限制，合理設置終止期。

其二，剩余股份強制排除是要約收購的一種特殊交易情形，其信息披露應遵守并符合現行的法律法規。剩余股份強制排除制度作為一種限定股權并容易產生相互對抗的敏感交易類型，其信息披露標準應當在現有基礎之上有所提升，以滿足被排除的中小股東的需求。例如，中小股東可從要約收購報告書中輕易地獲取收購價格，卻無從得知該價格詳細測算依據、方法等，也就無從得知該價格是否公允。筆者認為，法律在授予大股東強制排除剩余股份權利的同時，應當保證少數股東獲取充分的信息的權利。具體可做如下設計：股東要求收購方公開其所披露信息的來源、依據等的，收購方應當滿足股東的要求并作出說明。

其三，《草案》第122條有關強制排除剩余股份司法救濟的規定，契合中小股東利益保障的原則。但問題在于，規定過于原則、缺乏實操性，故而確立切實可行的司法救濟模式實屬必要。如在以美國特拉華州為代表的綜合司法救濟模式下，如果中小股東不認可收購價格，有權要求法院評估其股票的公允價值。相比之下，中國司法救濟的啟動則是基于收購方的違法行為和損害股東利益，這給予中小股東的救濟以及對收購方行為的限制都非常有限。鑒于此，中國剩余股份強制排除制度的司法救濟應當為中小股東提供明確的、實際可行的模式?！恫莅浮窇獙υ摋l款做出修改，將中小股東提啟訴訟的緣由改為：違反法律或損害股東利益的，可向法院提起訴訟，違反法律和損害股東利益二者擇一即可。此外，還應當考慮到當其他股東不能行使訴權時，指定類似“投服中心”的機構代表股東行使訴權。

其四，《草案》第122條也未對剩余股份收購價格作出限定。筆者認為，剩余股份收購價格不得低于要約收購價格，這是由股東平等所決定的，也是公司法“同股同價”原則的體現，但剩余股份的收購價格能否高于前期要約收購的價格，還需要進一步探討。

中國主動退市制度的構建和完善是一件任重道遠的事情，除本文論述到的內容之外，主動退市制度仍然存在其他亟待完善的問題?！锻耸幸庖姟窐I已作出了一個良好的開端，建立和完善主動退市制度尚需理論界和實務界的共同努力。