中概股借殼上市模式和財(cái)務(wù)效用分析

湯嘉 陳一愷 湯城

[摘 要] 隨著A股國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，中概股回歸已經(jīng)屢見不鮮，回歸路徑的選擇對(duì)各大公司的預(yù)算控制、發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)狀況有著重大影響。因此首先對(duì)回歸路徑進(jìn)行對(duì)比分析，其中中概股通過借殼上市的路徑具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)就其路徑進(jìn)行模式總結(jié)并通過借殼上市回歸的三家典型企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)效用分析。

[關(guān)鍵詞] 中概股;私有化;借殼上市

[中圖分類號(hào)] F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）12-0161-02

一、四大類回歸路徑概述

（一）私有化后直接A股上市

上市公司私有化，即所有權(quán)人通過現(xiàn)金或控制協(xié)議等方式直接或間接收回流通中的普通股，將公眾公司變成私人公司以達(dá)到退市的目的的操作。部分私有化也會(huì)涉及拆除VIE架構(gòu)，該部分在“借殼回歸”部分作詳細(xì)介紹，此處暫不贅述。私有化之后就需遵循A股的上市要求，通過“準(zhǔn)備-申報(bào)-核準(zhǔn)-上市”的流程進(jìn)行。A股IPO的一般流程歸納如下，分為準(zhǔn)備階段、申報(bào)階段、審核階段、發(fā)行階段、交易階段五大階段。準(zhǔn)備階段：確定券商和主要中介機(jī)構(gòu)，包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。經(jīng)過協(xié)調(diào)會(huì)，企業(yè)和各中介機(jī)構(gòu)確定方案和時(shí)間表;申報(bào)階段：企業(yè)召開董事會(huì)和股東大會(huì)，各中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，同時(shí)整合申報(bào)材料;審核階段;接收到申報(bào)后，證監(jiān)會(huì)對(duì)材料進(jìn)行法律和財(cái)務(wù)初審，同時(shí)征求相關(guān)政府部門意見后，反饋給發(fā)行人和主承銷商，并要求提供書面答復(fù)和補(bǔ)充材料。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)股票發(fā)行是否合法合規(guī)進(jìn)行審核，并進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。通過發(fā)審會(huì)后，方能安排發(fā)行進(jìn)度并給予發(fā)行核準(zhǔn);發(fā)行階段：主承銷商通過拜訪特定投資者進(jìn)行市場(chǎng)價(jià)格調(diào)查，從而確定股票發(fā)行價(jià)格區(qū)間。接著發(fā)行人和主承銷商需要進(jìn)行網(wǎng)上和網(wǎng)下的發(fā)行以及網(wǎng)上路演，同時(shí)提供招股意向書、研究報(bào)告等，為投資者和發(fā)行公司提供信息交換和溝通的橋梁，從而為交易階段做好良好的前期鋪墊。交易階段：按照證券法律法規(guī)和交易所要求，在掛牌交易日前3日內(nèi)，于證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站上刊登上市公告書，并開始發(fā)行前準(zhǔn)備。承銷商在發(fā)行后需要履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)。

（二）發(fā)行存托憑證

2018年3月，《證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見》的通知提供給創(chuàng)新企業(yè)連接境內(nèi)資本市場(chǎng)的一條新路徑，即在境內(nèi)發(fā)行CDR（中國(guó)存托憑證）。CDR是在ADR（美國(guó)存托憑證）下創(chuàng)新的一個(gè)金融創(chuàng)新品種，是指境外上市公司將已發(fā)行上市的股票在當(dāng)?shù)乇９茔y行進(jìn)行托管，由境內(nèi)存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股上市的投資憑證，CDR的誕生實(shí)現(xiàn)了股票的異地買賣。境外上市公司發(fā)行CDR有利于推進(jìn)A股市場(chǎng)的發(fā)展。一方面，能夠發(fā)行CDR的為資信良好、公司治理和經(jīng)營(yíng)水平較高的公司，能夠?yàn)锳股市場(chǎng)提供很好的借鑒;另一方面，CDR的發(fā)行有助于連接國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)，在人民幣加入SDR的當(dāng)下，是人民幣國(guó)際化的又一個(gè)助推器。CDR是投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合管理的新選項(xiàng)。在境外上市的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行的CDR為境內(nèi)投資者提供了豐富投資組合的機(jī)會(huì)，同時(shí)也有助于投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，CDR有助于發(fā)行人在A股市場(chǎng)進(jìn)行融資。發(fā)行CDR可以幫助發(fā)行人在A股市場(chǎng)繞開部分管制達(dá)到直接融資的目的，有利于優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，拓寬融資渠道，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)CDR試點(diǎn)意見，發(fā)行人需要滿足以下條件：1.產(chǎn)業(yè)符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度較高;2.屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè);3.境外市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業(yè);4.投資者權(quán)益保護(hù)符合境內(nèi)法律要求;5.完善詳盡的信息披露。截至目前，尚未有中概企業(yè)通過該種方式回到A股市場(chǎng)，但從流程繁簡(jiǎn)、時(shí)間安排和預(yù)算成本角度，發(fā)行CDR均有較大優(yōu)勢(shì)。

（三）新三板通道上市

對(duì)于直接在A股上市或通過借殼上市A股，不僅時(shí)間長(zhǎng)、成本高，而且對(duì)企業(yè)自身的要求也較高，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)等新興行業(yè)，在持續(xù)盈利能力和經(jīng)營(yíng)模式等方面往往無法滿足A股IPO要求，因此新三板上市成為一個(gè)靈活、低成本的回歸方式。第一種新三板回歸方式為私有化后并購(gòu)，如世紀(jì)佳緣私有化退市后和百合網(wǎng)進(jìn)行并購(gòu)，但該案例中VIE架構(gòu)一直存在，這是一大風(fēng)險(xiǎn)所在。第二種新三板回歸方式為分拆掛牌，典型企業(yè)為藥明康德分拆子公司合全藥業(yè)，從而讓該優(yōu)質(zhì)子公司于新三板掛牌上市。其中最大的風(fēng)險(xiǎn)和問題即為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求對(duì)其實(shí)際控制人進(jìn)行認(rèn)定，與美國(guó)證券法的邏輯存在差異而引起的一些論證問題。私有化后借殼回歸選擇該路徑的難度和時(shí)長(zhǎng)均低于在A股直接IPO，且有若干案例可以借鑒參考。例如分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、奇虎360等，均通過借殼上市的方式回歸A股。同發(fā)行CDR、IPO一樣，借殼路徑適用于符合國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、規(guī)模較大、產(chǎn)值大且穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)公司。一般來說，我們將借殼的路徑歸納為：私有化、拆除VIE架構(gòu)、選定殼公司、重組方案送審、股票復(fù)牌交易。

對(duì)比另外三種路徑，直接IPO難度大、時(shí)間長(zhǎng);CDR暫時(shí)還無先例可以參考，實(shí)驗(yàn)成本相對(duì)較高，且并不算是徹底回歸A股的方式;而新三板畢竟還無法與A股的實(shí)力進(jìn)行抗衡。因此目前看來，借殼上市不失為回歸A股的優(yōu)選方式。

二、借殼上市模式分析

（一）私有化

股票私有化多見于美股市場(chǎng)，一般來說會(huì)采用“長(zhǎng)式合并”和“要約收購(gòu)+簡(jiǎn)易合并”兩種方式。長(zhǎng)式合并一般由大股東和董事會(huì)進(jìn)行協(xié)商并簽署協(xié)議，通過現(xiàn)金、債券或可贖回優(yōu)先股收購(gòu)流通中的其他普通股，實(shí)現(xiàn)私有化，最后由股東實(shí)行投票表決。要約收購(gòu)+簡(jiǎn)易合并，是指收購(gòu)者需要通過要約收購(gòu)獲得目標(biāo)公司90%以上的股份，然后才能實(shí)施簡(jiǎn)易合并，該種方式無需經(jīng)過股東投票環(huán)節(jié)，余下的10%小股東會(huì)被強(qiáng)制收購(gòu)，但該種方式容易得到競(jìng)爭(zhēng)性報(bào)價(jià)。

（二）拆除VIE架構(gòu)

因?yàn)锳股對(duì)VIE架構(gòu)的限制，無論通過上述哪一種途徑回歸，均需對(duì)VIE架構(gòu)進(jìn)行拆除。常規(guī)來看，有四種拆除VIE架構(gòu)的方式。方式一：境外公司直接回購(gòu)股份，使境外投資者退出;方式二：境內(nèi)投資者以公允價(jià)值增資VIE公司，收購(gòu)WFOE，通過逐級(jí)分紅，使境外投資者退出，解除VIE架構(gòu)，注銷WFOE和境外公司;方式三：境內(nèi)投資者以公允價(jià)值收購(gòu)WFOE，逐級(jí)分紅使境外投資者退出直至解除VIE架構(gòu)，注銷WFOE和境外公司;方式四：以WFOE公司作為境內(nèi)擬上市主體，注銷VIE。

（三）選定殼公司

殼公司的選擇是非常重要的，一個(gè)理想的殼公司，不僅需要滿足市值相對(duì)較小、股權(quán)相對(duì)集中、非創(chuàng)業(yè)板公司、非國(guó)企等條件，同時(shí)其歷史單純簡(jiǎn)單，近期無融資或增發(fā)以及重組等，并且最好選擇上市財(cái)務(wù)顧問較為了解的企業(yè)。在選擇殼公司的過程中也不是一蹴而就的，最終三六零選擇了江南嘉捷、分眾傳媒選擇了七喜控股、巨人網(wǎng)絡(luò)選擇了世紀(jì)游輪，皆是后來成功的案例。

（四）重組方案送審

但凡借殼上市，都構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。依據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，當(dāng)購(gòu)買、出售的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)的營(yíng)業(yè)收入或資產(chǎn)凈額占上市公司相應(yīng)指標(biāo)的一定比例以上的，即構(gòu)成上市公司重大資產(chǎn)重組，須由證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委對(duì)該項(xiàng)交易進(jìn)行審核。證監(jiān)會(huì)根據(jù)重組方案進(jìn)行發(fā)問，要求擬上市公司在30個(gè)工作日內(nèi)提交書面回復(fù)或補(bǔ)充材料，直至最終核準(zhǔn)。

（五）股票復(fù)牌交易

殼公司重組預(yù)案獲批后，需要對(duì)證券代碼和簡(jiǎn)稱進(jìn)行更換，之后因重組而停牌的殼公司股票就可以復(fù)牌交易了。

三、借殼上市回歸財(cái)務(wù)效用分析

該財(cái)務(wù)效用問題的探討需要追本溯源，也就是回到中概股回歸的核心問題和答案：為什么要回歸A股。其中最重要的原因在于：境外市場(chǎng)的估值偏低，為尋求更合理的估值，并且進(jìn)一步增強(qiáng)在人民幣市場(chǎng)的影響力和戰(zhàn)略發(fā)展動(dòng)力，中概企業(yè)才紛紛回歸。因此我們采用每年末的市盈率作為股市估值反應(yīng)指標(biāo)。

根據(jù)上表，從市盈率數(shù)值的相對(duì)變化即可以判斷借殼上市的時(shí)間。一般來說，越是接近正式復(fù)牌時(shí)間，該市盈率越能體現(xiàn)借殼上市的影響力和市場(chǎng)整體的態(tài)度。而之后的市盈率會(huì)受到行業(yè)水平、政府導(dǎo)向、回歸后企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等的影響，回歸理性從而體現(xiàn)真實(shí)發(fā)展水平。

借殼上市是企業(yè)回歸的一種選擇路徑，通過上述分析，可以得知A股市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)中概股是看好的，而之后的股價(jià)和估值更多地取決于公司本身的經(jīng)營(yíng)發(fā)展和行業(yè)前景，并不能與借殼上市路徑帶來的效用一概而論。

中國(guó)市場(chǎng)是看好優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸的，無論是IPO、發(fā)行存托憑證還是新三板上市，對(duì)于優(yōu)秀的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，市場(chǎng)反應(yīng)是較好的。同時(shí)，回歸A股有利于企業(yè)拓展融資渠道，更好地打入中國(guó)市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)來說是有利的。任何路徑都有成本和風(fēng)險(xiǎn)，借殼上市作為一種相對(duì)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)的路徑，是值得符合條件的中概企業(yè)進(jìn)行深入研究和嘗試的路徑。

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[責(zé)任編輯：趙磊]