三棵樹能增長到天上嗎？

郭永清

三棵樹（603737.SH）是一家國內領先的、行業獨創“健康+”新標準的涂料生產和服務型制造企業。與亮麗的業績相對應，三棵樹的股價從最低35.97元開始，已經上漲到了最高82.80元。前十大股東中，出現了多家外資機構，包括香港中央結算有限公司、富達基金（香港）有限公司、 瑞士銀行有限公司等等。

目前，國內涂料行業集中度較低，競爭者眾多。三棵樹在眾多的競爭者中，致力于以“極致健康、極致性能、極致應用”為研發理念，滿足人們施工時健康涂刷和后期健康居住的內在需求。“三棵樹，馬上住”的營銷廣告，讓其在消費者中留下了深刻印象。然而，短期如此巨大的漲幅，需要三棵樹在未來保持多高的業績增長呢？

三棵樹未來的公司規劃是：向綜合服務商轉型。涂料、防水、保溫、地坪、基材等五大業務未來是否能夠高速增長，取決于三棵樹的產能擴張情況。公司的產能擴張，一是來源于自行購置建造，二是來源于收購。過去5年三棵樹在產能擴張方面的投入見表1。

表1：三棵樹產能擴張情況

數據來源：WIND 資訊及計算整理。單位：萬元

表2：三棵樹營業收入和凈利潤情況

數據來源：WIND 資訊及計算整理。單位：億元

從中可以看出，三棵樹從2014年開始，一直處于高速的擴張過程中，并且2019年在加速擴張。與之相對應，雖然營業收入和凈利潤的增長與產能擴張比較，由于在建工期的影響，可能有一定的滯后，但是，營業收入和凈利潤從2013年開始，也基本保持高速增長的趨勢。這可能是眾多機構投資者選擇了三棵樹的重要原因。

產能擴張、營業收入和凈利潤增長，股價攀升，形成了非常好的循環。但是，2019年前三季度，三棵樹的經營活動產生的現金流量卻出現了背離，為-3394.04萬元。最主要的原因是應收票據、應收賬款、預付款項、其他應收款和存貨出現了大幅增長，其中應收票據從2.12億元增加到了4.64億元，應收賬款從7.72億元增加到了14.19億元，預付款項從3134.10萬元增加到了7403.74萬元，其他應收款從1607.98萬元增加到了1.31億元，存貨從2.65億元增加到了4.75億元，各項合計投入資金在2019年9月30日比2018年12月31日增加了97.74%，遠遠超過了營業收入67%的增長幅度。從一般角度的理解，三棵樹的經營環節效率在下降，營運資產周轉速度下滑。從表3可以看到，三棵樹的應收賬款周轉天數、存貨周轉天數、營業周期都在不斷拉長，這需要引起注意。

表3：三棵樹的經營能力情況

表4：三棵樹的自由現金流

單位：萬元

但是，公司營運資本投入的增加并不一定都是壞事，如果是由于銷售規模增加引起的同比例營運資本投入增加，對公司未來發展是好的跡象;此類營運資本投入的增加，由于不一定投入的同期就會帶來收入，一定程度是會引起經營能力指標的下滑。考慮到三棵樹處于快速擴張過程，隨著經營規模和產能的增加，經營環節投入的配套資金也需要增加，可以接受暫時的經營能力指標下降，但是后續需要觀察是否可以反轉。

此外，有一點需要引起注意。目前，國內涂料行業集中度較低，競爭者眾多，產能的擴張一定程度上會導致競爭加劇，影響到公司的盈利能力。三棵樹的毛利率最近幾年有下滑的趨勢。

假設三棵樹存在著一些季節性波動因素以及隨著經營規模的快速擴張需要一次性投入更多的營運資本（鋪墊的流動資金），從而導致了經營活動產生的現金流量凈額為負數，與利潤出現了暫時背離。

上述營運資本變動后期將不再鋪墊，那么，從經營和財務的角度，短期的凈利潤和經營活動產生的現金流量凈額背離是可以理解的。在計算后期自由現金流的時候，由于營運資本的鋪墊完成后，后期無須再鋪墊從而會增加后期經營活動產生的現金流量并帶來自由現金流的增加，因此將營運資本鋪墊金額作為后期自由現金流的增加項進行調整，就可以得出比較合理的自由現金流數據。

從三棵樹的產能擴張以及在建工程來看，如果不考慮繼續建設新的生產能力和收購擴張，三棵樹的總產能在目前的基礎上可以增加50%-60%，考慮原先的產能挖掘潛力，最樂觀的估計為2019年和2020年在2018年的基礎上增加80%的產能。如果三棵樹的主營業務不變，經營政策不變，后期的營運資本投入無須增加，那么，三棵樹的自由現金流為2018年17817.16萬元的1.8倍左右，即32070.89萬元，對應的每股自由現金流為1.72元。如果按照股權預期回報8%折算，則其內在價值為21.51元;如果按照股權預期回報6%折算，則其內在價值為26.68元。

如果要維持82元左右的股價，在2019年和2020年在2018年增長80%產能基礎上，股權預期回報率達到8%的話，假設從2021年開始持續增長15年后進入穩定期，那么從2021年開始的后續15年要維持多高的增長速度？通過倒算得出，三棵樹需要在此后15年里面持續保持高于16.5%的增長。因此，對于投資者來說，是否在82元左右投資三棵樹的問題就可以簡化為：三棵樹在2021年開始后能否保持16.5%以上的增長率？如果答案是“是”，那么就可以買入;如果答案是“不”，那么最好袖手旁觀。