銀行間債券市場國債續發行情況及其對流動性的影響

金 玥

內容提要：本文從國債續發規模、續發價格、續發節奏等維度，結合具體指標因子從縱向時間趨勢及橫向期限品種詳細分析了2011-2019年上半年我國銀行間債券市場國債續發的基本情況，并深入研究了國債續發在及時性、寬度、深度、彈性等方面對各個流動性衡量指標的影響，本文發現：歷經八年探索，國債續發呈現出較為明顯的規律性運行特征，通過續發，流動性各個指標基本隨著續發次數增加而不斷改善，表明續發確實提高了銀行間債券市場的流動性。因此，財政部在進一步建立和完善國債續發行框架時，可重點關注計劃性新發與規律性續發的配合，增強市場的穩定性和預見性，同時加大續發力度，進一步提高國債市場深度，不斷健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，助力銀行間債券市場進一步對外開放。

我國銀行間債券市場自1997年6月建立以來，一級市場債券發行規模不斷擴大，二級市場債券交易品種和參與主體不斷豐富，銀行間債券市場不僅為投資者和發行人提供了便捷的投融資渠道，而且成為貨幣政策和財政政策實施的重要平臺，銀行間債券市場交易形成的收益率也是各類資產定價的重要基準，尤其是國債收益率已經成為金融市場上的重要基準利率。但是，我國國債市場與美國等發達市場相比，以換手率等指標來衡量，流動性仍然偏低。為此，財政部建立國債續發行制度，積極運用國債做市支持等手段，促進一級、二級市場協調發展，提升國債流動性，不斷健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。

所謂國債續發行，是指對已發行的國債增加發行額度的一種發行制度，續發行國債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發行的同期國債相同，續發后與之前發行的同期國債合并上市交易。國債的續發行制度擴大了單只國債的規模，有利于提高國債的交易活躍度，增加流動性。一個流動性較高的市場，有利于基準利率的形成以及金融衍生品的發展，同時也有利于吸引境外投資者的加入，提升債券市場對外開放程度和國際化水平。此外，對于財政部而言，國債續發行制度有利于減少國債碎片，減輕國債還本付息管理的負擔，平衡國庫資金的波動。

我國首次續發行實踐是2003年5月對七年期03國債01增發350億元，2011年開始對各個期限國債全面試行續發行。2011年至2019年6月30日，財政部累計共對144只國債續發280次①不包含2017年對特別國債的發行及續發。，經過8年時間的探索，財政部在國債續發方面積累了大量經驗，整體續發情況趨于穩定并呈現規律性。本文將在分析我國銀行間債券市場國債續發行基本情況的基礎上，進一步研究續發對于國債流動性的影響，以提供相應的政策建議及參考。

一、國債續發行基本情況

觀察我國銀行間債券市場國債續發行情況，可以從續發規模、續發價格、續發節奏三個維度出發，對其中的觀測指標因子進行縱向時間以及橫向期限品種的分析。

（一）續發規模維度

續發規模維度是從量的角度看整個國債續發的情況，具體觀測的指標因子包括續發總量及占比、平均續發規模、續發次數等。

1.續發總量及占比

整體來看（如圖1），2011年-2019年上半年，我國銀行間債券市場國債續發行規模呈現逐年遞增的趨勢，在期限品種上也不斷豐富。

圖1 國債續發行總量及占比的時間趨勢

從時間上看，2011-2015年，我國國債續發行整體規模較小，年均只有5000多億元，續發規模占同期總發行規模的占比普遍在50%以下，即續發量不及同期新發量；2016年起國債續發總量顯著提高，并超過了同期新發規模。2016年財政部累計續發國債1.36萬億元，較2015年增加70.31%；2019年上半年，國債續發總量已突破1萬億元，續發量占比高達78.35%，遠超同期水平。

從期限品種上看，2011年我國首次嘗試對國債進行規律性續發行，雖然規模不大，但是各個期限品種均有所涉及；隨后幾年，財政部對國債的續發行集中在3Y、5Y、7Y、10Y關鍵期限品種上；在積累了一定的續發經驗后，2016年起財政部增加了續發行國債的品種，將更短的1年期以及更長的30年期國債納入續發行范圍。就具體某個期限品種而言，財政部更偏向于續發行7Y、10Y等流動性更好的國債（如圖2）。2011年至2019年上半年，7Y和10Y國債累計續發規模分別為1.87和1.81萬億元。但是，對于20年期國債，只有2011年續發過一次，而50年期國債目前還未進行過續發。

圖2 國債續發行總量及占比的期限品種特征

2.平均續發規模

整體來看（如表1），國債平均每次續發規模在300億元左右，相對略高于平均每次新發規模的286億元。

從時間上看，2016年以后的平均續發規模較之前有所提高，這一點與新發情況較為一致。其中，2018年是平均續發規模最高的一年，2019年上半年國債的平均續發規模下降約6個百分點，但是2019年平均新發規模較2018年增加了8個百分點，5Y、7Y、10Y的新發規模均為480億元，接近歷史峰值。

從期限品種上看，3Y和5Y的平均續發規模最大，分別為320億元和310億元，但是7Y和10Y在平均新發規模中是最大的，分別為310億元和306億元。

3.續發次數

整體來看（如圖3），各個期限的國債續發次數均逐年增加，并在達到一年續發8次時趨于穩定。結合各期限國債的發行次數進一步分析，可以發現，2016-2018年，財政部對3Y、5Y、7Y、10Y這4個關鍵期限的國債均發行4次、續發8次，也就是說，這幾個期限的國債都存在著明顯的“發一續二”規律。

對同一國債的續發次數，2011-2019年的歷史經驗表明，財政部對66%以上的已發行債券都進行過續發操作，其中對同一國債續發兩次的情況是最多的（如圖4）。進一步分析續發兩次的情況，其中7Y、10Y國債續發最多，5Y、3Y國債次之，這也與債券的發行情況相吻合。

表1 國債平均續發與新發規模情況 單位：億元

圖3 國債續發次數情況

（二）續發價格維度

續發價格維度是從價的角度看整個國債續發的情況，具體觀測的指標因子包括折溢價情況、估值價差、加權平均續發價格等。

圖4 同一國債續發次數情況

1.折溢價情況

一般來說，當續發行時，若市場利率處于下行空間，則續發行的參考收益率會低于新發時的票面利率；反之，當市場利率上升時，續發行的參考收益率則高于新發時的票面利率。對歷年數據進行統計（如表2），我們發現2013年、2017年在債券市場經歷熊市的時候，續發行的參考收益率分別高于票面利率18.86bp和15.88bp，即續發行價格是低于面值的；在2014-2015年及2018年債券市場牛市的時候，續發行參考收益率低于票面利率7-9個bp，即發行價格高于面值?？傮w來說，續發行的折溢價比較小，平均只有1.18bp。

表2 國債續發行的折溢價情況 單位：bp

2.估值價差

估值價差是將續發行的參考收益率與該債券前一日的中債估值進行比較，由于國債續發行采用拍賣形式、價格招標，續發行收益率反映了一級市場的定價，而中債估值則體現了債券二級市場的定價。從時間上看（如表3），歷年的估值價差普遍為負，即續發行的參考收益率普遍略低于中債估值。續發行國債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發行的同期國債相同，如果商業銀行等機構從二級市場交易獲得大量國債，勢必會造成價格上漲，而通過一級市場，可以以較為穩定的成本獲得這些國債，因此續發行對投資者的吸引力更強，所以會出現續發行參考收益率普遍略低于中債估值的情形。

表3 國債續發行收益率與估值的價差 單位：bp

3.加權平均續發價格

通過計算國債新發和續發基于發行規模的加權平均利率，可以得到一條類似于反映國債發行的加權平均期限結構的“利率曲線”（如圖5）。首先，在關鍵期限利率上，無論新發還是續發，與國債到期收益率的差異均較小；其次，1Y和30Y的續發加權平均利率略高于國債到期收益率曲線，其余關鍵期限的新發和續發收益率均低于對應的到期收益率；最后，7Y的新發和續發收益率均高于10Y，表現出比較明顯的流動性溢價。

圖5 國債續發行的加權平均期限結構

（三）續發節奏維度

續發節奏維度是從發行時點的角度看整個國債續發的情況，具體觀測的指標因子包括續發時點、續發間隔等。

1.續發時點

對2011-2018年國債續發在月份上的特征進行統計（如圖6），可以發現國債續發呈現出比較明顯的季度特征，主要集中在二、三季度，并且在每個季度內都呈現逐月遞增的趨勢，即季度末月的續發規模和續發次數都是最大的。如果將國債續發情況與新發情況進行對比，可以發現二者呈現互補的關系，具體來說，在新發規模下降的月份，續發規模相對上升；新發次數下降的月份，續發次數就會上升，比較典型的是6月、9月、12月。

圖6 國債續發行規模及次數的月份特征

具體分期限品種來看（如圖7），國債續發和新發也存在著明顯的互補關系，例如7Y國債的續發集中在2、5、8月份，而這幾個月份恰好沒有7Y國債的新發。通過新發和續發的搭配，二者相互補充，可以實現全年各個月份都有各個期限的國債供給，有利于提高國債二級市場的流動性，對完善國債收益率曲線作為基準利率起到重要作用。

此外，由圖7還可以看出，歷史上國債的新發和續發整體呈現碎片化、零散化特征，續發節奏和規律性較差，這一方面不利于市場上投資者形成穩定的預期，另一方面也給財政部的國債到期管理帶來較大負擔。實際上，近些年國債續發行的規律性已明顯改善，如圖8，2016年只有部分期限品種的國債有穩定的新發和續發節奏，比如3Y和5Y的發行節奏相一致，但是對于其他品種的國債，會出現某個月同時有同一期限國債的新發和續發現象。2017-2018年，絕大多數國債都遵循了“發一續二”的規律，即新發一次，隨后連續兩個月每月續發一次，第三個月會有另一只同期限國債新發進行銜接，如此往復，并且1Y和10Y、3Y和5Y具有相同的新發續發節奏。2019年，財政部明顯增大了續發力度，同時相應減少了新發次數。根據2019年國債發行計劃，財政部將對1Y、2Y發一續三，對3Y發一續四，對5Y、7Y、10Y、30Y發一續五，對50Y發一續二，國債續發行的規律性更加明顯。

圖7 國債續發行期限品種的月份特征

圖8 2016年至2019年上半年國債續發行規律

2.續發間隔

從續發間隔時間來看（如圖9），國債續發距離該券新發的平均時間間隔為32個自然日，2011-2015年續發間隔時間整體偏長且波動較大，比如11附息國債02的首次續發間隔為119天，最短的續發間隔為14天。但是，2016年至今，國債續發的時間間隔趨于平穩，基本維持在一個自然月左右。這說明財政部在國債還處于“新券”（on-the-run）的時候就進行續發，而不是等這只券已經變成“舊券”（off-the-run）時再通過續發提高其交易活躍度。

（四）小結

綜合上述分析，對我國銀行間債券市場國債續發行情況分析可以得到表4：

圖9 國債續發行時間間隔情況

表4 國債續發行基本情況

續發規模方面，續發總量及占比、平均續發規模及續發次數在時間趨勢上均逐年遞增，期限品種上，7Y和10Y的續發總量最多，主要是由于續發次數更多貢獻的；3Y和5Y的續發總量次之，主要由平均續發規模較高驅動。續發價格方面，折溢價情況主要受發行時市場利率環境影響，續發的參考收益率與估值的價差普遍為負，表明一級市場對于投資者的吸引力更強。續發節奏方面，2016年以后國債的續發行逐漸呈現出明顯的規律性，新發和續發相互補充，2019年財政部加大了國債續發行力度，各個期限國債形成了各自的續發節奏。

二、續發行對國債流動性的影響

續發行增加了單期國債的供給，有利于提高二級市場的流動性，本文將從流動性指標入手，深入分析續發行對不同期限國債流動性產生的影響。

（一）流動性指標

流動性有宏觀和微觀兩層含義，宏觀層面的流動性是指整個經濟體中貨幣投放的數量，微觀層面的流動性則主要指資產的變現能力，即資產能夠以合理的價格在短期內快速變現，則稱為流動性更好，本文分析國債續發行對流動性的影響，主要指后者。

衡量資產流動性主要有四個維度：及時性、寬度、深度和彈性。及時性用來衡量資產變現的時間，本文選取的指標是平均成交天數，用于衡量投資者想要交易該只國債平均需要花費的時間，該指標越小，表明交易的等待時間越短，流動性越好。寬度用于衡量價格層面達成交易的成本，本文選取的指標是銀行間現券雙邊報價加權平均買賣價差，價差越小，反映了債券的流動性越好。深度則衡量交易量對交易價格的沖擊，本文選取的指標有成交量、換手率、報價筆數及成交筆數，這四個指標數值越大，均表示該只國債交易越活躍，流動性越好。彈性用于衡量當交易量較大導致交易價格發生偏離時，成交價格的偏離程度或回復到均衡價格的時間，本文選取的指標是5日內交易價格的最大偏離率，該指標越小，表明市場彈性越強，流動性越好。

本文選取的樣本是2011-2019年上半年銀行間市場所有續發國債，各指標的計算及具體含義見表5。

表5 流動性指標計算說明及釋義

（二）續發對于流動性的影響分析

1.是否續發對流動性的影響

根據國債是否續發對其進行分組統計，觀察有續發的國債是否在各項流動性指標上都顯著好于未續發的國債，結果如表6。

由表6可以看出，全樣本中4個維度的7個指標都顯示出續發顯著改善了國債的流動性，具體體現在：

（1）及時性方面，未續發的國債平均47個交易日才有一次成交記錄，意味著投資者等待一次成交的時間至少需要2個多月，而續發的國債平均6個交易日就能成交，交易活躍度明顯上升；

表6 國債是否續發的流動性指標計算結果

（2）寬度方面，未續發國債的雙邊報價價差為35bp，而續發國債的價差平均為24bp，續發使得報價價差收窄11個bp，流動性改善；

（3）深度方面，續發國債的日均成交量、換手率、日均報價筆數、日均成交筆數分別是無續發國債的1.49倍、2.39倍、2.39倍、1.54倍，4個指標均表明續發提高了債券市場的流動性；

（4）彈性方面，未續發國債的偏離度為1.57%，而續發國債的偏離度僅為0.51%，續發國債本身的成交量就大于未續發國債，但是其價格偏離度還更小，說明續發國債的彈性更好。

此外，從時間上看，2011-2014年，有續發國債在成交量與成交筆數等指標中會出現低于無續發國債的情形，但是2015年至今，所有流動性指標均在有續發國債中表現更優，表明續發對于流動性改善的影響隨時間越來越明顯。

2.續發次數對于流動性的影響

續發國債的流動性指標是明顯優于未續發國債的，那么是否續發次數越多對流動性的改善越好呢？接下來，對有續發的國債進一步分析其內部特征，由于續發三次及以上的國債數量較少，所以將續發三次、四次、五次的國債合并為續發三次及以上，具體結果見表7。

由表7可以看出，全樣本中續發兩次的各項流動性指標都優于續發一次；續發三次及以上的流動性指標中，除換手率和偏離度以外，也都較續發兩次更好，這說明整體上隨著續發次數的增加，國債流動性越好。并且，續發對流動性的改善存在邊際效應遞減的規律，也就是說，續發二次對流動性改善的效果不如續發一次，續發三次及以上對流動性改善的效果不如續發兩次。總體而言，流動性仍隨著續發次數的增加而改善。

3.續發對不同期限國債的流動性影響

整體來看，續發的國債比未續發的國債表現出更好的流動性，本文接下來將從結構性方面具體分析不同期限國債續發后的流動性特征，結果如表8。

表7 不同續發次數國債的流動性指標計算結果

整體來看，各個期限國債基本都表現出有續發比無續發具有更好的流動性指標結果。相對于中長期國債，短期限國債在無續發時的流動性就較好，續發后依然延續了這一特征，中長期國債通過續發后流動性有所提高，但仍不理想，尤其是30Y國債，例如其日均成交量在續發后并沒有明顯改善，這可能是由于市場上對于30Y國債的需求主要是以商業銀行、保險機構的配置需求為主，一般都會買入并持有到期，交易性的需求較少，即便續發后也是被這些機構繼續買入持有，因而流動性改善程度有限。

前文在分析續發的加權平均期限結構時發現7Y相比10Y具有明顯的流動性溢價，從表8也可以看出，在無續發中7Y只有在寬度方面優于10Y，經過續發后，7Y在及時性、寬度和彈性方面明顯改善并優于10Y，這說明續發可以降低7Y的流動性溢價，有助于消除價格扭曲，從而構建更具有參考意義的完整國債收益率曲線，更好發揮其在基準利率定價等方面的重要作用。

4.國債續發前后的流動性指標情況

前文分析了續發使得國債的流動性指標明顯改善，并且隨著續發次數的增加，國債的流動性越好，但是流動性的提高是由于續發發生了改變還是這只國債本身的流動性就天然更好，可以通過對國債續發前后流動性指標的變化進一步驗證。

表8 不同期限國債的流動性指標計算結果

由于國債平均續發間隔約為1個自然月，因此在對單個國債進行計算時用20個交易日的平均指標作為時間區間進行續發前后的比較，結果見表9。

表9的計算結果顯示，除換手率指標外，全樣本中各個流動性指標在國債續發后較續發前都有改善，并且在多數指標中，續發兩次后的流動性指標計算結果也優于續發一次的，這說明國債流動性的變好確實是由于續發導致的，續發增加了單期國債的規模，從量的角度直接提高了交易活躍度，同時也使得平均成交天數變短，報價與成交更活躍進一步提高了債券定價效率，表現為雙邊報價價差變窄、價格偏離度減小。

此外，換手率這一指標的參考意義較弱，這主要是由于參與銀行間債券市場的投資者中以商業銀行等配置盤為主，根據中國債券信息網公布的2019年6月債券相關數據統計，銀行間債券市場中66.40%的債券都由商業銀行持有，2019年上半年，記賬式國債的發行量占比為19.81%，同期政策性銀行債發行量占比為26.45%，但是在現券交易中，記賬式國債的累計交割量占比僅為18.34%，而同期政策性銀行債的累計交割量占比卻高達68.58%。這說明國債的交易量相對較小，如果用換手率來作為衡量流動性的典型指標，在計算過程中交易量的較少提高很容易被較大的發行量所抵消，結果難以真實反映背后流動性的變化，因此同時參考多個維度多個指標的觀測，更能準確全面地把握我國銀行間債券市場國債流動性的特征。

表9 單券續發前后的流動性指標計算結果

三、主要結論及政策建議

本文從國債續發規模、續發價格、續發節奏等維度，結合具體指標因子從縱向時間趨勢到橫向期限品種特征，詳細分析了國債續發的基本情況，并深入研究了國債續發在及時性、寬度、深度、彈性等方面對各個流動性衡量指標的影響，主要研究結論如下：

第一，2011年至今，財政部對于國債續發行制度已初步建立起來并不斷完善，國債續發呈現出較為明顯的規律性運行特征：2011-2015年，整體續發規模較少，續發品種集中在3Y、5Y、7Y、10Y，國債發行的碎片化較多，續發時間間隔波動較大，整體續發節奏較差；2016-2018年，續發規模顯著增長，期限品種也更為豐富，大多數國債均遵循“發一續二”的規律，國債新發和續發相互補充，實現了債券市場上各個期限品種國債定期供給，一方面減輕了財政部對于國債到期的管理負擔，另一方面有利于鞏固國債收益率的基準利率地位，進一步推進利率市場化改革。2019年，財政部大幅增加國債續發力度，各個期限國債形成了各自的發行節奏，國債續發行的規律性更加明顯。相對固定的發行計劃，有利于提升市場的透明度，為市場參與者提供合理預期。

第二，通過對流動性四個維度七大指標的刻畫，有續發國債的流動性明顯優于無續發國債，并且隨著續發次數的增加，國債流動性在提升，但是同時也存在著邊際效應遞減。在單券分析中，國債續發前后的各項指標也都表明續發后的流動性好于續發前，表明國債續發確實顯著提升了國債二級市場的流動性。

基于上述結果，本文可以為進一步構建和完善國債續發行制度框架提供如下政策建議和參考：

首先，國債的規律續發行一定是建立在國債有計劃的新發基礎上的，通過有計劃的新發和規律性的續發在時間上、期限品種上相互補充，才能實現一二級市場的協調發展，充分提升國債市場整體流動性。此外，有規律性的續發計劃也增強了市場的穩定性和預見性，有利于促進國債市場持續健康發展。

其次，目前我國大多數的債券都采取“發一續二”的模式，考慮到增加續發次數可以不斷提高市場流動性，因此可以在“發一續二”的基礎上繼續增加續發次數，尤其是關鍵期限國債。加大續發力度可以顯著增加單只國債的規模，對流動性的改善有助于提高國債市場深度，不斷健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，同時也有利于吸引境外投資者的加入，持續提升債券市場對外開放程度和國際化水平。