房企分化進行時

楊現華

隨著10月份銷售數據的陸續出爐和三季報的落幕，開發商的業績逐一呈現，增長仍然是行業的主基調。在多變的環境下，房企以確定的銷售和業績應對。

2019年的業績主要源于2017年甚至是2016年的簽約銷售，彼時正是房地產行業量價齊升之時。因此，房企目前良好的業績是前期銷售開始在報表上陸續體現的結果。

當前的簽約銷售則關乎房企未來的業績表現。根據克而瑞數據以及部分已披露簽約銷售數據的公告，雖然龍頭房企的增速稍有放緩，但第二梯隊的龍頭企業增速有加快的趨勢。在中小房企生存艱難甚至部分破產之際，規模房企正在收割更大的市場。

增長仍是主基調

2016年和2017年是房企簽約銷售快速增長的兩年，尤其是在拿地高潮的2016年地王頻出，2019年房企開始結算的恰好就主要是2017年和2016年銷售的樓盤。因此可以說，目前房企業績的穩定并不意外。

根據海通證券統計，2019年前3個季度，A股房地產企業營業總收入為14712.8億元，同比增長23.22%，增速比2019年上半年有所提升;銷售毛利率方面，2019年前三個季度，行業銷售毛利率為13.3%，比2019年上半年有所回落。

A股地產上市公司2019年前三個季度營業收入占2018年全年的比例為70.36%，完成情況好于2018年同期水平。2019年前三個季度，A股地產上市公司實現歸母凈利潤占2018年全年的比例為67.8%，完成進度情況與2018年同期基本持平。

在收入和利潤增長的同時，開發商的庫存也在增加。根據海通證券統計，截至2019年三季度末，A股地產企業累計存貨為6.33萬億元，同比增加18.2%，相對2019年上半年末，庫存絕對值繼續創出新高，但增速有所回落。

海通證券認為，房地產企業庫存增速回落與2019年下半年以來企業減緩拿地有一定關系。

但是，由于房地產預售制度的存在，開發商的存貨中存在一定比例的已經預售項目。一般情況下，房企的土地儲備包括已售未結項目、在建項目和擬開發項目。在存貨構成中，開發商的主要存貨就是開發成本和開發產品。

預售的存在導致了存貨周轉的部分失真。因此，國信證券引入另一個指標來考察房企的存貨情況。

國信證券認為，由于預售制度，導致“存貨周轉天數”這個指標反映的并不是當期預售層面的庫存去化能力。另一個指標，即回款存貨比=銷售商品、提供勞務獲得的現金/期末存貨，可以更真實地反映房企去庫存的能力，該比率越大，說明當期預售回款層面的去化速度越快，2019年三季度行業的回款存貨比為21%，而2019年二季度僅10%左右，表明從預售回款層面，房地產板塊三季度去化速度明顯加快。

在行業整體業績向好的同時，房企內部也有所分化。頭部房企愈發彰顯優勢，中小房企更加困難，業績分化持續上演中。

馬太效應進行時

2016-2018年的簽約銷售增長疊加房價上漲決定了2018-2020年房企結算的走好，不過這種向好更多地體現在頭部企業，中小房企的生存空間被擠壓。

以克而瑞數據為例，2016年時，簽約過千億元的房企剛剛過10家僅有12家，2018年千億元房企已經達到30家左右。2016年時行業規模前10的房企銷售占比為18.35%，較3年前2014年的16.92%上漲不到2個百分點。

到了2018年，行業前10的房企集中度達到了26.9%，較3年前提高超過8個百分點。從更廣的范圍來看，留給中小房企的生存空間已經不多了。

2016年時，行業銷售前30的房企市占率為28.81%，前50強的市占率為34.59%，前100強的市場占比為43.92%，與3年前相比，市占率雖然都有不同程度的增長，但變化并不明顯，規模房企的市場規模并沒有體現出絕對的優勢。

到了2018年情況就不一樣了，行業前10的房企集中度達26.9%，而50強和100強房企的集中度提升幅度較大，分別達到了55.1%和66.7%的市場份額。

即3年后的2018年，前10強房企的市占率已經近乎2016年時行業30強的水平了;2016年時百強房企的市場規模尚且不到45%，2018年已經直奔7成市場份額而去。

過去3年，規模房企全面提升，規模房企競爭優勢進一步深化。克而瑞認為，從長期來看，未來百強房企的整體業績份額將繼續增長，各梯隊房企的行業集中度也將進一步上升，而隨著市場調控壓力持續和規模房企競爭優勢的體現，百強房企仍將保持分化的格局;預計到2020年，前10和前30房企的集中度將分別達到47%和70%。

不論眾多中小房企是否愿意，留給他們的市場空間和生存空間都在急劇縮小，結構分化正在不可逆地上演著。

過去簽約反映在如今的報表上更加直接。2019年前三季度房企業績穩增、結構分化，其中一二線房企高增、三線房企下降。這是華創證券給出的結論。

具體來看，2019年前三季度，一線房企營業收入同比增長22.1%，二線房企營業收入同比增長32.4%，三線房企營業收入同比增長8.9%，即二線>一線>三線。

受益于集中度提升，一二線房企營收漲幅明顯高于三線房企。華創證券表示，這主要由于一二線房企加速擴張以及集中度提升所致，而尾部房企在逐步淘汰，符合市場整體走勢和預期。

凈利潤的分化更加明顯。2019年前三季度，房地產板塊的凈利潤增速在10%左右，但其中一線房企凈利潤同比增長14.5%，二線房企同比增長45.7%，三線房企同比下降27.8%。

在一二線房企凈利潤都有不同程度增長的情況下，三線房企凈利潤大幅下滑。對此，華創證券表示，房企一般結算周期滯后于銷售周期1.5-2年，由于2015年下半年到2016年，房價進入上行周期，帶動項目毛利率持續增長，業績進入集中釋放期，而三線房企凈利潤仍為負增長則對應集中度提升、尾部企業被淘汰的現象。

此外，無論是毛利率、凈利率或者費用率，一二線房企也都優于三線房企。三線房企僅在資產負債率方面表現優于一二線房企，但在扣除預收賬款等影響后，三線房企負債率再度遜色。

在經歷了狂飆突進的3年后，進入2019年，無論是銷售面積還是銷售金額，房地產的增速都明顯放緩了。這就是說，在一個規模變化不再大起大落的行業中，擠壓式的增長不可避免。

爭奪份額

2014-2018年，全國商品住宅銷售面積分別約為10.52億平方米、11.24億平方米、 13.8億平方米、14.47億平方米和14.79億平方米，同比增幅分別約為-9.1%、6.9%、22.4%、4.9%和2.2%。

同期，全國商品住宅銷售額分別約為6.24萬億元、7.28萬億元、9.9萬億元、10.78萬億元12.64萬億元，同比增幅分別約為-7.8%、16.6%、36.2%、8.89%和14.7%。

根據統計局的統計，2019年1-9月，全國住宅銷售面積增長1.1%，增速進一步放緩，只有住宅銷售額繼續保持增長，增速為10.3%。

不難發現，自本輪去庫存以來，房地產板塊從2015年開始經歷了量價齊升的高景氣周期，銷售面積和銷售額都有了優異的增長，尤其是銷售額的增速好于銷售面積的增長，即單位售價更高了。

但隨著去庫存告一段落、棚改貨幣化退潮和居民負擔加重等一系列原因的影響，三四線樓市率先降溫。住宅銷售面積增幅已經大幅回落，僅僅保持了弱增長，銷售額雖然守住了兩位數的增速，但也較前期明顯回落，表明房地產行業正在告別高增長，回歸平穩期。

因此，在房地產銷售面積增速近乎停滯，銷售額也回歸常態的前提下，行業的規模紅利正在漸漸褪去。

在規模相對穩定的空間里，頭部企業并沒有停止擴張的步伐，而且集中度會進一步提升。

對于未來行業銷售，中金認為，2020年銷售整體仍將保持平穩，預計全國銷售面積同比下跌4%、銷售金額同比增長1%。其中，一、二線城市銷售面積走平，三、四線市場雖趨勢向下，但不會大幅失速，而頭部房企的銷售市占率仍有可觀提升空間。中金公司預計，行業10強、50強和100強房企銷售市占率將分別由2019年的29%、61%和72%提高到2020年的32%、68%和79%，其中行業3強房企市占率接近14%。

從長期看，房企前10的公司市占率最終可達40-50%，克而瑞數據顯示，2018年時的行業前10在2019年的拿地集中度（以貨值計算）已接近50%，10強房企未來5年銷售額平均實現10%以上的年化增長將是大概率事件。