維爾利迎“大考”

王東岳

10月15日，維爾利（300190.SZ）發布2019年三季報，公司前三季度實現營業收入17.52億元，同比增長33.42%;實現歸屬凈利潤2.28億元，同比增長43.91%。

2019年，上市環保公司整體境況艱難，亮麗的業績使維爾利成為行業中的一抹異色。

回顧維爾利的發展歷程，外延收購是公司保持業績增長的重要法門，憑借收購策略，維爾利頻頻“化險為夷”。

如今，伴隨子公司進入業績承諾收官之年，維爾利的業績增長或將迎來真正的考驗。

并購助增長

維爾利傳統主營垃圾滲濾液處理業務，公司于2011年上市。

2012年，維爾利業績增勢喜人，公司當年實現歸屬凈利潤6800萬元，同比增長42.45%。

2013年，維爾利的經營業績開始大幅下滑，公司當年實現營業收入2.78億元，同比下滑21.5%;實現歸屬凈利潤2888萬元，同比下滑57.53%。

2013年11月和2014年9月，維爾利先后以6425萬元和4.6億元收購湖南仁和惠明環保科技有限公司（下稱“仁和惠明”）及杭州能源環境工程有限公司（下稱“杭能環境”）100%股權。其中，仁和惠明主要從事城市固體廢棄物處理業務，杭能環境主營沼氣工程的設計和工程承包業務。

并表效應很大程度上推動了維爾利的業績增長。2014年，維爾利實現歸屬凈利潤9607萬元，同比增長246.63%。

2016年，維爾利營業收入和利潤再度出現下滑，公司重新祭出收購大旗。10月，維爾利發布公告稱，計劃分別以6億元和2.5億元收購蘇州漢風科技發展有限公司（下稱“漢風科技”）和南京都樂制冷設備有限公司（下稱“都樂制冷”）100%股權。2017年，維爾利營業收入同比增長83.3%，歸屬凈利潤同比增長49.54%。

商譽減值風險加重

受多年來連續收購的影響，截至2019年6月末，維爾利的商譽賬面價值已累計達到10.24億元，約占公司資產總額的13.81%，其中包括漢風科技的4.84億元、杭能環境的3.35億元以及都樂制冷的2.01億元商譽。

2019年半年報中，維爾利將商譽減值風險列示于風險提示的首位，這與公司以往半年報的披露順序截然不同。

同時，維爾利沒有在半年報中披露杭能環境的經營狀況，這在過往的半年報中也是罕見的。

上述信息披露的變化恐怕很難用巧合來形容，2014年收購的杭能環境曾對維爾利的業績增長貢獻巨大。

按照當初的業績承諾，2014-2016年，杭能環境的扣非凈利潤應分別不低于3989萬元、5023萬元和5990萬元，實際實現的扣非凈利潤分別為4093萬元、5055萬元和6175萬元，累計完成率102.14%。

2016年，維爾利扣非凈利潤約為8863萬元，杭能環境的扣非后凈利潤約占維爾利當期扣非凈利潤的69.67%。

然而，在精準完成業績承諾后，杭能環境業績開始出現大幅下滑。

2017年，杭能環境實現營業收入1.97億元，同比下滑23.35%;實現凈利潤3299萬元，同比下滑47.95%。

根據深交所的信息披露規則，上市公司應當披露對凈利潤影響達10%以上的參股公司情況。

2019年上半年，維爾利凈利潤為1.57億元。依此計算，杭能環境當期的凈利潤或許不足1570萬元。

2018年1-6月，杭能環境實現營業收入1.46億元，凈利潤為2103萬元。上述數據表明，2019年上半年，杭能環境的凈利潤下滑幅度大概率是超過20%的。

同時，2018年全年，杭能環境的凈利潤約為4014萬元。經計算，2018年7-12月，杭能環境的凈利潤約為1911萬元，占比47.61%。這意味著，過往年份中，杭能環境的利潤分布平均，公司沒有表現出明顯的季節性波動。

以上半年推導，杭能環境2019年的凈利潤很可能大幅下降，維爾利將不可避免計提商譽減值，這對上市公司的業績顯然是極為不利的。

根據統計數據，自2014年收購以來，杭能環境累計凈利潤約為2.28億元，而形成的商譽卻高達3.35億元。

如果商譽全部計提減值，維爾利收購杭能環境的實際收益將大打折扣。

更重要的是，2019年，維爾利其余兩家重要子公司已進入業績承諾收官之年。

根據業績承諾，2016-2019年，漢風科技的扣非凈利潤應分別不低于2500萬元、5000萬元、8000萬元和1.18億元，合計2.73億元;都樂制冷分別不低于1000萬元、2000萬元、3100萬元和4400萬元，合計1.05億元。

2016-2018年，漢風科技累計實現的扣非凈利潤約為1.59億元，業績完成率約為102.52%;都樂制冷累計實現6574萬元，業績完成率約為107.76%。

2019年1-6月，漢風科技實現營業收入1.82億元，同比增長104.49%，凈利潤4898萬元，同比增長44.48%;都樂制冷實現營業收入1.14億元，同比增長31.03%，實現凈利潤2099萬元，同比增長5.42%。

從以往經驗來看，漢風科技和都樂制冷大概率能夠完成業績承諾。

但與往年相比，2019年上半年，漢風科技和都樂制冷的利潤增速均明顯低于同期的營收增速，尤其是都樂制冷的凈利潤增長甚微。

完成業績承諾后的漢風科技和都樂制冷還能夠繼續保持業績增勢么？

至少從外部環境來看，漢風科技和都樂制冷面臨的行業整體經營狀況不甚理想。

漢風科技曾將樂普四方（831988.OC）、易世達（300125.SZ）等公司列為可比對象，都樂制冷曾將恒合股份（832145.OC）列為可比對象。

2019年1-6月，樂普四方實現營業收入2014萬元，同比下滑91.8%;實現凈利潤-2002萬元，同比下滑403.21%。

2019年1-9月，易世達實現營業收入6816萬元，同比下滑43.15%;實現凈利潤688萬元，同比下滑73.24%。

2019年上半年，恒合股份實現營業收入3407萬元，同比下滑6.45%;實現凈利潤291萬元，同比下滑34.69%。

資金承壓

施工企業前期墊資、分期結算、分期收款的業務模式決定了大部分的行業從業者都無法單純依靠經營性的資金積累覆蓋業務擴張所需。

自上市以來，維爾利的應收賬款逐年攀升，2011年的賬面價值約為1.68億元，2018年已升至10.67億元。

截至2019年9月末，維爾利的應收賬款賬面價值為12.23億元，同比增長22.2%。2019年1-9月，維爾利經營活動產生的現金流量凈額為-1.7億元。

經統計，2011-2018年，維爾利經營活動產生的現金流量凈額合計金額約為2.22億元，同期公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計約為17.2億元。

為了彌補資金不足，上市至今，維爾利已累計融資50.47億元，包括直接融資32.66億元，間接融資17.81億元。

而且，伴隨近年來的業務持續擴張，維爾利的資金壓力正在顯現。

截至2019年9月，維爾利貨幣資金為7.75億元，有息負債約為18.31億元，其中包括8.39億元短期借款。

受資金壓力影響，維爾利的資產負債率由上市之初的17.62%升至49.34%。

從資產負債表來看，應收項目、預付賬款以及存貨的增加對維爾利的資金占用明顯，其中公司應收賬款賬齡較長的部分占比不斷提高。

根據半年報，截至2019年6月末，維爾利1-2年應收賬款賬面余額約為1.92億元，占比約為13.46%;2-3年應收賬款賬面余額約為9589萬元，占比6.72%;4-5年應收賬款賬面余額約為3858萬元，占比2.7%;5年以上應收賬款賬面余額約為2762萬元，占比1.94%。

2018年6月末，公司1-2年應收賬款賬面余額約為1.34億元，占比12.3%;2-3年應收賬款賬面余額約為5474萬元，占比5.04%;4-5年應收賬款賬面余額約為1934萬元，占比1.78%;5年以上應收賬款賬面余額約為2361萬元，占比2.17%。

與2018年相比，維爾利2019年賬齡較長的應收賬款越來越多。

此外，截至2019年9月末，維爾利的預付款項賬面價值2.92億元，同比增長75.61%;其他應收款賬面價值1.91億元，同比增長112.46%;存貨賬面價值15.52億元，同比增長28.02%。

更重要的是，經營性資金的占用在一定程度上拖延了維爾利的項目進程。

截至2019年三季度末，維爾利在建工程賬面價值約為3.51億元，同比增長39.91%。根據半年報，維爾利在建工程包括敦化焚燒BOO項目和危險廢物集中焚燒處理項目，投資進度分別為51.40%和97.46%，而2016年年末分別為21.57%和56.05%。也就是說，上述兩個項目歷時兩年半的時間仍未完工。

以2019年半年報數據計，2016年至今，維爾利上述兩個項目的累計投入資金不足1.2億元。

對于維爾利而言，如何扭轉業績增速和融資規模之間的關系，無疑是公司將長期面對的棘手問題。

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向維爾利發送采訪函，截至發稿尚未得到公司回復。