銀行股投資邏輯的變化

劉鏈

根據上市銀行公布的2019年三季報，考慮到數據的可比性，剔除2018年下半年后上市的銀行，26家上市銀行歸屬于母公司凈利潤同比增長7.1%，營業收入同比增長11.73%。分季度看，前三季度，上市銀行凈利潤增速逐季走高，截至一季度末、上半年末、9月末，26家上市銀行凈利潤增速分別為6.3%、6.7%、7.1%。

總體來看，銀行業三季報整體業績增速略超預期，主要是銀行撥備計提拖累因素改善貢獻利潤增速上行，經營亮點體現在以下四個方面：第一，行業營收、PPOP增速環比略有回落，但仍高于利潤增速，盈利基礎持續鞏固。第二，在資產結構上，三季度資產擴增速度邊際趨緩，配置上繼續向貸款傾斜，零售貸款占比進一步提升;負債端存款穩健，部分銀行擇機增配同業負債。第三，三季度凈息差小幅反彈，主要是資產收益率上行拉動所致。第四，資產質量持續向好導致信貸成本邊際下行，行業撥備覆蓋率自然上行。

營收端壓力不減

前三季度，26家上市銀行凈利潤同比增長7.1%，增速較上半年延續上行，營收和PPOP 增速雖環比略有回落，但仍大幅超過利潤增速。前三季度凈利息收入增速為8.54%，比上半年略有收窄;手續費凈收入增速為11.3%，與上半年基本持平。營收、PPOP同比分別增長11.7%和11.5%，與上半年相比繼續回落0.8個百分點和1.3個百分點，但繼續大幅超過利潤增速，反映撥備計提保持較強力度，但撥備計提邊際放緩促進利潤增速上行。

相比而言，股份制銀行凈利息收入和手續費凈收入增速最高，同業負債重定價和資產負債調結構是主要原因;農商行凈利潤增速最高，主要是受撥備計提的影響。前三季度，凈利潤同比增速超過20%的銀行有常熟銀行、杭州銀行、寧波銀行，增速分別為22.39%、20.25%、20.04%。

從業績貢獻角度看，規模仍居正貢獻首位，撥備計提負面影響減弱。規模、息差、手續費、其他非息收入對凈利潤增速分別正貢獻4.79%、0.55%、3.05%、0.76%;撥備計提負貢獻5.68%。其中息差變化貢獻度整體回落，市場利率下行使得行業息差收斂是大趨勢，規模變化仍是業績的主要貢獻因素，撥備計提是拖累業績增速的最大因子，但負貢獻度較前兩季度顯著收斂，主要是監管強化和銀行自身加強逆周期調節下保持較強的撥備計提力度，但隨著行業不良出清，資產質量夯實，撥備計提壓力有所緩釋。

三季度資產增速回落，資產配置進一步向貸款傾斜，股份制銀行資產規模增速上行，農商行擴表放緩。三季度，銀行資產規模比2018 年年末增長7.5%，而一季度、二季度、三季度單季環比規模增幅分別為3.55%、2.35%、1.43%，同比看三季度增速有所回落。股份制銀行自汗規模延續上行，源于資產負債結構的主動調整，農商行整體規模增長但三季度擴表放緩明顯。

三季度，信貸仍是銀行核心配置方向，貸款總規模比年初增長9.6%，高于資產增長幅度2.1個百分點。負債端，三季度存款環比微增0.72%，低于總負債0.98%的增幅，存款同比增速觸頂回落有季節性因素，也有加強高息攬儲監管的影響。與此同時，三季度同業負債同比增速轉負為正，低利率環境下部分銀行擇機加大同業負債的補充力度。

資產端收益率的上行，助力三季度銀行息差環比反彈。三季報披露息差數據的15家銀行中有10家環比下行，按期初期末余額均值測算的季度年化凈息差為1.96%，環比二季度提升2BP，主要是資產端收益率環比走闊4BP，超過負債成本率2BP的提升幅度。隨著利率市場化的推進，銀行資產定價壓力愈發明顯，未來，在利率市場化演進以及降實體經濟融資成本的導向下，LPR報價仍將處于下行通道。值得注意的是，11月5日，央行下調MLF利率5BP的信號意義明確，預示著銀行業息差仍會持續承壓。

慶幸的是，銀行資產質量夯實，不良率延續下行，導致三季度銀行信用成本回落。截至三季度末，上市銀行整體不良率僅為1.46%，比上半年末和2019年年初分別下降2BP和8BP。隨著資產質量壓力的緩釋，銀行撥備計提邊際放緩，行業前三季度信貸成本率為1.27%，比上半年降低0.03個百分點。與此同時，銀行撥備覆蓋率自然上行，三季度末行業撥被覆蓋率環比上半年末提升4.6個百分點至214.8%。

從三季報看，無論是規模增速，還是資產質量，銀行總體表現均好于預期。

從負債來看，三季度，上市銀行負債擴張速度仍然較快，盡管與上半年相比出現小幅放緩，但仍顯著高于2018年同期。同業負債降幅趨緩，且受益于貨幣市場寬松帶來的利率下行是三季度息差反彈的輔助力量。計息負債結構中同業負債占比降幅趨緩，其中，股份制銀行、農商行同業負債占比小幅提升;存款占比基本穩定，其中，農商行存款占比小幅上升;應付債券占比小幅上升。

三季度，同業負債收縮的趨勢放緩，主要是由于下半年貨幣政策寬松，同業負債成本降低所致。由于存款成本剛性、定期化趨勢明顯，理財產品受限，攬存難度增加，表現為三季度存款在計息負債中的占比未再顯著提升，而代之以同業負債和應付債券。

從資產來看，三季度，上市銀行資產擴張仍然較快，雖然比上半年略有放緩，但顯著高于2018年同期，尤其是貸款擴張速度進一步加快。一般而言，貸款收益率高于其他生息資產，三季度貸款占比的持續提升，成為息差反彈的主要力量。生息資產結構方面，前三季度，同業資產、債券投資占比小幅下行，兩者與上半年占比相比均下降0.1%，占比較為穩定。貸款在生息資產中的占比持續上升，其占比比上半年上升0.8%，比2018年同期上升1.4%。股份制銀行、城商行貸款占比比上半年提升幅度較大，均為1.4%，農商行次之;與2018年同期數據相比，農商行貸款占比提升幅度最大，比2018年同期上升4.0%。

在資產質量方面，前三季度，上市銀行不良率顯著改善，大中型銀行改善明顯;上市銀行撥備計提力度比上半年有所下降，大中型銀行降幅顯著;行業資產質量風險可控。

從利潤來看，增速環比提升，主要得益于息差改善和撥備的加速釋放。三季度，上市銀行歸母凈利潤同比增長7.5%，比上半年提升0.4%，股份制銀行、農商行表現亮眼。農商行PPOP同比表現突出，城商行和股份制銀行表現良好。各類型銀行PPOP同比均比上半年環比下降。

在利潤增長驅動要素中，生息資產規模擴張、撥備計提減少是三季度凈利潤增長的主要貢獻力量。具體而言，行業整體生息資產規模擴張仍較快;凈息差顯著反彈，國有銀行反彈幅度最大;非息收入較前期略有放緩;資產減值損失負貢獻顯著減少。三季度，受補充資本等因素的影響，上市銀行ROE比上半年下滑0.5%，ROA則下降0.03%，ROA整體變動不大。

在量升價穩的前提下，銀行業2019年全年業績仍具有較強的確定性，但在企業融資需求未見明顯改善以及息差承壓之下，營收端有下行壓力，不過，在宏觀經濟企穩以及銀行自身加強不良管控和處置的前提下，銀行業資產質量整體無憂，需關注四季度政策逆周期調控力度和利率市場化推進下息差下行的情況。

撥備支出減少

如果進一步拆分銀行業績貢獻的各項因子就會發現，盡管三季度銀行營收增速是下行的，但是支出的負貢獻也在縮窄，尤其撥備項支出的減少較為明顯。

從收入端看，息差、非息仍是銀行業績同比增長正的貢獻因素，只不過從環比角度來看，貢獻度在下滑。從支出端看，撥備仍然是負的貢獻因素，但負貢獻的程度有所收窄，這也是銀行凈利潤同比增速走高的重要原因。需要指出的是，撥備負貢獻收窄是由于銀行資產質量的穩定而不是計提的放松。

銀行三季度單季息差環比普遍收窄，大型企業客戶占比多的銀行息差壓力較大，零售及小微客戶占比多的銀行息差表現更優。

大行的息差在二季度后普遍下行，主要是存款付息率上升所致，且貸款定價隨LPR報價下調下行，其他以對公為特色、且客戶以大企業為主的銀行，息差走勢也基本呈現和大行一致的特點。

而發力零售尤其是加大信用卡和消費貸投放力度的銀行，三季度的息差與上半年相比仍保持上行趨勢或基本穩定。專注于小微的城商行和農商行，尤其是那些與大行小微客戶不重疊且主要是小小微客戶的銀行，其息差表現較好。

三季度，銀行資產質量好于預期，此輪經濟下行新生成不良大幅低于2014-2016年，部分客戶結構較好和風控優秀的銀行，三季度不良凈生成率創下近幾年同期最低。上市銀行 三季度年化不良凈生成率為0.86%，同比、環比分別小幅上升 5BP、4BP，銀行資產質量整體保持穩定，大幅低于2014-2016年的經濟下行周期。

根據長城證券的分析，主要有以下兩個原因：一是信貸結構在近三年有明顯優化，對中低端制造業貸款減少，對個人按揭貸款和消費貸款、高端制造業貸款和一些新興領域的貸款有所增加;二是銀行的不良更加顯性和透明，所有上市銀行在2018年年底基本已經做到了逾期90天以上貸款全部進入不良，經過三年風險處置和化解，存量不良的包袱基本出清。

銀行三季報最大的超預期之處不在營收，也不在息差和非息，而在資產質量。只要能把風險控制住，息差下行一點不是問題，10%的營收增速也能對應15%以上的利潤增速。在經濟下行期，銀行基本面的分化在所難免，但優秀的銀行表現出來的資產質量并不輸于經濟上行期。

投資邏輯的積極變化

當前國內經濟仍有下行壓力，貨幣市場及信用市場利率均有繼續調降的可能，企業融資成本下行是監管的中長期導向，銀行貸款端的定價能力將出現分化。而那些深耕區域、客戶資源好的銀行貸款定價能力較強，風險控制能力較好，資產質量壓力較小，未來業績有較高保障，業績確定性較好。零售業務佳的銀行具備較好資產質量和收益率，在經濟下行期有助于穩定銀行風險，支撐盈利能力。此外，在降息的過程中，市場化負債占比高的銀行，受益于利率下行所致的成本降低，邊際改善動力較強。

8月以來，基于銀行讓利實體經濟的邏輯，包括LPR改革、經濟下行壓力加大等因素，銀行股顯著跑輸大盤。在LPR改革的同時實施降準，實際上銀行并非承擔單邊讓利的角色，央行會適當給予一些補償，在銀行在降低實體融資成本的同時，央行也會適當緩解銀行的負債成本壓力，包括降準或降息等措施。

至于測算降準能夠提升銀行多少利潤，長城證券認為這個并不重要，因為LPR下行仍會壓縮銀行的利潤，更重要的是，銀行股投資邏輯邊際上發生了積極變化，銀行股的邏輯不像原來那么不順了，至少現在對銀行股可以更積極一些。

長期來看，零售銀行的投資邏輯最為順暢，LPR對對公貸款的定價影響顯著，而對零售貸款的定價基本可以忽略，尤其是在“房住不炒”的政策導向下，按揭貸款利率甚至可能不降反升，消費貸款利率也基本不敏感。因此，從這個角度分析，未來市場將會積極擁抱息差和LPR脫敏、不良和宏觀脫敏的銀行。

自2018年下半年貨幣政策轉向結構性寬松至今，銀行息差受益于負債端重定價而上行的趨勢幾近尾聲，未來銀行息差將面臨回落的壓力，進而導致收入端的放緩。與此同時，根據長江證券的觀察，自6月以來，銀行業整體規模擴張的增速有所下降，且根據歷史經驗來看，與上半年相比，下半年信貸投放歷來偏緩，尤其是2019年1-5月，銀行在監管引導下以及“早投放早受益”的原則下普遍加快了資產的投放，由此判斷下半年行業整體規模擴張或趨緩，但幅度上預計可控。因此，銀行收入端短期或面臨“量價均縮”的壓力，短期息差下行的壓力或將凸顯。

2019年上半年，上市銀行整體非息業務收入同比大幅增長19.88%，但邊際增速比一季度放緩10.31個百分點，主要是在二季度投資收益、公允價值變動損益受市場景氣度影響有所放緩，而上述影響在三季度還在延續，相對積極的因素是隨著理財子公司的陸續正式運營，未來理財相關收入有望逐步回暖。

在費用支出方面，近年來，隨著各家銀行在金融科技領域的投入不斷加大，費用支出持續走高，雖然二季度整體業務及管理費增速環比一季度略有放緩，但與2018年同期相比依然增長了7.32%。三季度，在收入端存在放緩壓力的前提下，預計費用支出或繼續減弱，成本收入比環比上升，但同比或仍下降。

當前，上市銀行賬面不良指標持續改善，三季度環比二季度實現不良雙降;與此同時，銀行潛在不良風險亦逐漸消化。當前上市銀行整體資產質量狀況仍然處于2016年以來持續修復向好的周期當中，存量包袱持續化解，資產質量維持穩中向好趨勢，且新生成壓力尚且可控，因此，在減值計提方面的壓力明顯減弱，銀行成本端逆周期調節的空間和主動性明顯增強，預計三季度減值損失計提力度或有所減弱。

總體來看，在經濟最困難的時候，銀行基本面尚能頂住下行壓力維持穩中向好的趨勢，加上在中美貿易摩擦即將緩解、企業盈利即將見底的情況下，似乎沒有更多的理由不看好四季度銀行股的表現。

長城證券認為，隨著業績增速的持續回升，優質中小銀行資產端的“質和價”依然是當前銀行業基本面的核心矛盾，且短期“價”的壓力將會凸顯，但考慮到銀行資產“質”的壓力有明顯緩解，因此，從前三季度乃至2019年全年來看，上市銀行整體業績增速或將繼續保持平穩回升態勢;分類型來看，中小銀行受益于收入較快增長有望延續較好的表現。