拉長周期看美團點評

林暉暉

11月5日，美團點評（03690.HK）的股價摸到100港元，即將步入“紅底股”行列。年初至今，其股價已上漲121.3%。“漲了這么多了，還會漲嗎？”不少投資者會有疑問。

對于明天股價是漲是跌，我們預測不了。但是我們可以來研究研究這家公司，是否有長期投資的價值。

現今美團市值突破5500億港元，成為中國市場上僅次于阿里、騰訊的第三大互聯網公司。互聯網格局也從BAT變為ATM。

而王興的目標更大，多次把美團對標亞馬遜。由于貝索斯的精細化運營，2001年四季度，亞馬遜實現了單季度盈利。美團也在2019年的二季度實現了首次盈利。那么，美團能否像亞馬遜一樣一路高歌？

各業務板塊的競爭分析

美團的財報把公司的業務分為三大類：餐飲外賣;到店、酒店及旅游;新業務及其他。

餐飲外賣是營收的大頭，到店酒旅是貢獻利潤的主力，新業務還在探索虧損中。

先看餐飲外賣。在外賣領域，美團的最大競爭對手是餓了么。美團外賣的市場份額高于餓了么，2019年二季度實現了盈利，餓了么還在虧損中。

根據易觀發布的《2019Q3互聯網餐飲外賣行業數字化進程分析》，2019年第三季度美團在外賣市場的交易份額占比預計達53.0%，餓了么+餓了么星選的市場交易份額占比預計達43.9%，其他交易份額占比僅余3.1%，市場格局完全二分天下，美團外賣占比略高。

在外賣餐飲業務的營收方面，餓了么不及美團的一半。美團2019年二季度財報顯示，當季實現營收227億元，其中外賣餐飲業務營收128億元，同比增長44.2%。阿里巴巴2019年第二自然季度財報則顯示，報告期內阿里本地生活服務收入為61.8億元。

該季度美團外賣餐飲業務實現凈利潤15億元，也帶動了美團點評首次季度整體盈利。相比之下餓了么一直處于虧損當中。

美團二季度餐飲外賣業務收入128億元，占營收比約56%，毛利為28.6億元，占總毛利比36%，而毛利率由15.8%上升至22.3%。

對于餐飲外賣業務毛利陡增，美團在財報中表示，這源于二季度騎手季節性獎勵金的降低和規模經濟效益下配送成本的降低。

本次美團餐飲外賣的盈利主要得益于客單價的提升、補貼的減少、配送成本的降低，毛利率的提高等開源節流的方式。所以，可以預計截至9月底，三季度美團餐飲外賣將能夠維持盈利。

美團外賣具備怎樣的優勢？

首先，在低線城市具有先發優勢。在一、二線城市餓了么和美團外賣并無太大差距，差距主要在二線以下城市。2018年上半年，美團業務覆蓋中國超過2800個城市，此時餓了么在部分城市甚至沒有進入。更多的商家覆蓋面和騎手資源抬高了競爭壁壘，使低線城市后進入者的獲客成本不斷上升。

其次，配送時間短，用戶體驗佳。美團在初期就投入大量資源用于外賣業務技術層面，后期通過訂單量、數據的累積不斷對算法進行優化，實現騎手配送效率的提升，縮短配送時間，很大程度上改善用戶體驗。而餓了么早期更重用戶運營，對研發和技術投入相對薄弱。更多的就餐選擇和更快的配送時間是長期影響留存和黏性的關鍵因素。

餐飲屬于高頻剛需業務，與宏觀經濟的相關不是特別大，未來三年保持8%-10%的增長問題不大。2018年互聯網餐飲外賣GMV為 4672.2億元，同比增長124.81%，行業滲透率10%左右。

盡管2019年餐飲外賣行業增速開始放慢，但三年后滲透率在15%-20%之間，市場規模增長到七八千億元問題不大，由于外賣業務的物流部分是由平臺提供的，就電商來講，平臺提供的服務越多，則其貨幣化率空間相對越大，所以餐飲外賣行業有潛力成為千億美元級別的互聯網主賽道。這意味著美團外賣的市場空間還很大。

再看到店、酒店及旅游業務，主要競爭對手是攜程、阿里的飛豬。

根據Trustdata發布的《2019年上半年中國在線酒店預定行業發展分析報告》，2019年上半年，美團的酒店訂單量占比首次過半，達到50.6%，而間夜量（酒店在某個時間段內房間出租率的計算單位）占比再次超過攜程系（攜程、去哪兒及藝龍的總和）的47.3%。

美團的利潤主要來源于到店、酒旅業務。2019年二季度，美團該業務實現營收52億元，毛利則為47億元，毛利率高達88.8%，同時變現率由8.6%升至10.2%。可以說，占總營收比為23%的到店、酒旅業務，貢獻了美團近六成毛利，持續充當美團“利潤奶牛”角色。

財報顯示，到店、酒店及旅游業務收入的強勁增長，主要歸功于在線營銷服務收入的增長。2019年第二季度，該分部的活躍營銷商家數目同比增長超過50%。同時，美團繼續豐富完善營銷產品，并為到店、酒店及旅游業務推出促銷活動，以推動基于交易的服務增長。

美團酒旅的優勢在于，美團作為生活服務電商綜合性平臺，比攜程這類垂直型平臺的優勢在于交叉銷售。

美團早在招股書中就提到：在2017年，超過80%的酒店預訂新增交易用戶及約74%的其他生活服務新增交易用戶是從餐飲外賣及到店餐飲這兩個核心品類交易用戶轉化而來。豐富的服務品類有助于降低獲客成本、增強用戶黏性、提升用戶生命周期價值。

美團利用高頻的餐飲外賣需求來引流，再把流量注入到到店、酒旅業務。這樣的流量成本比攜程低很多。這也是美團到店、酒旅業務毛利率和凈利潤率超高的原因。

一般國內旅游行業的增長速度是GDP增速的兩倍。國內GDP增速6%左右，那么旅游行業大概10%左右。

所以，在線酒旅行業同樣也有潛力成為千億美元級別的互聯網主賽道，目前的龍頭公司攜程市值才200億美元左右。美團在不斷地挑戰攜程的壟斷地位。

最后看新業務及其他。新業務板塊是公司的探索，屬于需要輸血的板塊。目前有共享單車、網約車業務、食雜零售業務、美團閃購和美團買菜等。

該領域也是競爭對手林立，如出行領域的網約車與共享單車，主要競爭對手是滴滴、阿里的高德+哈羅單車;橫跨各領域的新零售，主要競爭對手是阿里的盒馬生鮮。這塊目前還未形成氣候，故不作深入解析。

總體而言，美團點評的Food +Platform的戰略愈發清晰，已具備超級平臺的雛形，慢慢地在實現多個品類商品交叉銷售。但也面臨著強勁的對手，特別是來自阿里的競爭。

阿里用餓了么在餐飲外賣領域拖住美團的大部分精力和資金。如果美團能反攻，在外賣市場占據壓倒性優勢，那么就可以把更多的資源用于中高端酒旅的開拓，而這恰恰是攜程的造血業務。所以，可以說美團的真正對手實際上只有阿里一個。

目前估值略貴

大概估算一下，餐飲外賣業務的合理凈利潤率取5%，到店酒旅合理凈利潤率取40%。

餐飲外賣2018年營收381億元，2019-2021年預期年化增長45%，給45倍PE;到店酒旅2018年營收158億元，2019-2021年預期年化增長40%，給35倍PE。

則2019年預計的估值為：381×0.05×45+158×0.4×35=3069.25億元。2020年的381×0.05×45×（1+45%）+158×0.4×35×（1+40%）=4339.813億元。2021年的為：381×0.05×45×（1+45%）2+158×0.4×35×（1+40%）2=6137.888億元。

上述估算是忽略了美團的新業務，只是估算核心的餐飲外賣和到店酒旅的業務。取的利潤率、預期增長率和PE是參照歷史及同業的數據，所以只能算是毛估。

以當前美團5500+億港元的市值來看，是偏貴了，但是如果往后推兩年看又便宜了。前提是美團能持續這種高成長，保持盈利能力。如果新業務中有突破，那就是意外的驚喜了。

需要足夠耐心才能持有

投資最重要的是投在你真正懂的東西上，如果你還沒有研究透美團的商業模式，對美團的長期成長存疑的話，還是退避三舍的好。

而如果你相信美團的“Food+”超級平臺商業模式，能構筑護城河，能像亞馬遜一樣形成“飛輪效應”即：圍繞著本地生活的產品布局越多，越能積攢更多用戶、數據及服務經營，越能強化服務能力;新業務拓展的邊際成本越來越低，邊際收益越來越高，外來者進入的機會越來越小。那么美團點評是可以長期留意的投資標的。

在早期的采訪中，王興認為美團有機會成為如阿里、騰訊一個量級的公司，因為美團創造的價值足夠多，餐飲、旅游、到店綜合品類每個領域都可以值幾百億美元，但這需要5-10年的時間。而當前阿里和騰訊市值是美團的6倍左右，那么你有足夠的耐心長期持有嗎？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：作者不持有文中所提及的股票