太保壽險新單保費短期承壓

方斐

10月30日，中國太保公布2019年三季報，前三季度實現營業收入3112.26億元，同比增長7.4%;實現歸母凈利潤229.14億元，同比增長80.2%。前三季度，公司實現總保費收入2868.17億元，同比增長7.7%;其中壽險實現保費收入1858.8億元，同比增長5%;產險實現保費收入1004.56億元，同比增長12.9%。集團總資產達到14933.71億元，比年初增長11.8%;年化凈投資收益率為4.8%，年化總投資收益率為5.1%。

中國太保前三季度實現利潤總額229.5億元，同比增長11.2%。公司因會計估計變更多提保險準備金導致利潤總額減少37.4 億元，消除會計變更利潤總額為266.9億元，同比增長29.3%。前三季度，太保壽險實現保費收入1858.8 億元，同比增長5%，其中，三季度單季為474.5億元，同比增長3.2%。前三季度個險新保業務為347.3億元，同比下降12.3%; 三季度單季度個險新保業務為84.3億元，同比下降18.6%，這表明太保新單增速表現乏力，三季度進一步下滑，對全年NBV的增長構成較大的壓力。

前三季度，中國太保產險實現保費收入1004.6億元，同比增長12.9%;三季度單季實現保費收入322.1億元，同比增長55.3%;前三季度，車險實現保費收入674.5億元，同比增長5.3%;三季度單季車險保費收入為213.2億元，同比增長5.6%;前三季度，非車險保費收入為330.1 億元，同比增長32.3%;三季度單季非車險保費收入為109.0億元，同比增長34.3%。非車險增速仍大幅領先車險業務，隨著監管出臺農險指導意見，預期未來三年公司農險將高速增長，從而拉高非車險整體增速。

前三季度，中國太保年化總投資收益率為5.1%，同比增長0.4個百分點，年化凈投資收益率為4.8%，與2018年同期持平。前三季度投資資產達13707.2 億元，比2018年年末增加11.1個百分點;固收類占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個百分點;權益類占比為14.5%，比2018年年末上升2.0個百分點。投資表現良好，主要得益于權益市場回暖拉高投資收益。

總體來看，中國太保全年業務目標及NBV增速預計將面臨較大的壓力，2020年開門紅公司計劃以預定利率3.5%、3-5年繳費期的年金產品作為主打產品，但銷售效果有待觀察。

轉型陣痛不可避免

中國太保前三季度實現歸母凈利潤同比增長80.2%，主要有以下三個原因：一是保費增長拉動，壽險增長5%，財險增長12.9%;二是投資收益增加28.3%;三是降稅政策帶來的一次性收益48.81億元。

雖然太保三季報歸母凈利潤仍然實現高增長，但與上半年相比增速有所收窄。在投資收益增速并無明顯變化的情況下（第三季度增長28.7%），可以發現壽險轉型對公司的短期負面影響仍在發酵。

在代理人紅利逐漸消失后，又逢134號文的推出，公司自2018年起壽險保費收入增速下滑明顯，2019年，太保壽險全面推進價值轉型、代理人規模兩位數縮減和開門紅營銷策略的變化加劇了轉型陣痛。從數據上看，前三季度，太保壽險實現保費收入同比增長5%，比上半年末的5.6%進一步收窄;代理人渠道新單保費下降12.3%，上半年末下降10.1%，其中，期交保費下降18.6%，上半年末下降16.1%。從保費增長趨勢來看，太保壽險轉型調整仍需時日，轉型陣痛仍有待進一步消化。

前三季度，太保壽險保費收入同比增長5%，主要靠續期業務同比增長13.1%拉動所致，而新單保費則同比下降12.3%，與上半年相比降幅增大。受益于新推出的高價值率產品，太保NBV降幅較上半年或略有收窄，但全年增長仍承壓。當前，公司整體NBV的提升主要來自于產品結構的改善，由于公司轉型期依然堅持聚焦價值，因此可能會犧牲一定的規模，短期的陣痛在所難免。目前來看，公司壽險轉型態度堅決，堅持價值導向不動搖且以穩健為主，盡管三季度公司凈利潤實現高速增長，但壽險新業務價值增長仍有壓力，并非短期就能快速見效，市場需要耐心等待。

從三季度業績表現來看，中國太保凈利潤保持高增速，凈資產較年初增長13.8%，基本面保持穩健發展態勢。集團前三季度實現歸母凈利潤229億元，同比增長80.8%，保持高速增長，主要受減稅新政驅動，所得稅從76.2億元降至-4.5億元，其中2018年稅收返還48.8億元，稅前利潤僅增長11.2%，主因是利潤表投資收益改善有限和精算假設變動增提準備金。由于權益市場表現較好，公司實現歸母綜合收益達到297億元，從而推動凈資產較年初增長13.8%，達到近幾年的最優水平。

值得注意的是，太保壽險新單期交降幅擴大，導致新業務價值增長承壓。太保壽險前三季度實現保費收入1859億元，同比增長5%，其中，個險新單期交296億元，同比下降18.6%，與上半年16.1%的降幅相比有所擴大，預計前三季度新業務價值增速并無改善，全年亦難現明顯好轉。

根據三季報的披露，前三季度，壽險代理人渠道長險新單同比下降12.3%至347億元，財險在非車業務帶動下同比增長12.9%至1004億元。前三季度，太保集團歸母凈利潤增長80.2%至229億元，歸母凈資產較年初增加13.8%至1702億元，集團總投資和綜合投資收益率分別為5.1%和6.1%。

值得注意的是，太保壽險新單期交降幅擴大， 導致新業務價值增長承壓。

三季度，壽險受策略性險種額度壓縮而降幅擴大。太保壽個險渠道新單三季度單季度同比下降18.5%至84億元，降幅較中報的12.27%擴大6.25個百分點，單季度缺口為19億元。根據中泰證券的判斷，若按險種分解來看，缺口主要來自于8月戰略性產品。太保壽險公司有在每年8月和12月推出沖規模的戰略型產品的習慣，2019年戰略性產品“鑫享福”額度為19億元，而2018年同期的“利贏年年”實際承保超過28億元，因此，戰略產品的缺口就接近10億元。

據此，中泰證券預計太保主力重疾產品和長期儲蓄產品單季度缺口均在5億元以內，考慮到7月推出的“金福”價值率顯著高于2018年的“金諾”，判斷前三季度太保的NBV降幅較中報的-8.3%是有所收窄的;財險凈利潤增速擴大，投資收益良好太保壽和太保財三季度單季度凈利潤分別為53.8億元和9.1億元，同比分別增長45.3%和140.8%，其中，財險在基數和投資拉動下凈利潤增速進一步拉大;太保集團前三季度季度綜合投資收益率達到6.1%，高于中國平安和新華保險。

太保開門紅注重產品和客戶的分層，并配套相關服務。太保開門紅將于12月1日開啟，和往年相比，2020年的開門紅更注重產品和客戶的分層。具體而言，產品分為雙金（金福和金諾），以及雙鑫（終身分紅險“鑫滿意”和定期年金險“鑫享福”）兩個系列，公司要求每個代理人根據客均保費貢獻積累30個基礎客戶、7個中端客戶、2個高端客戶和1個頂尖客戶，并對各層次的客戶進行分層配套服務，如中端客戶享受保單檢視服務，高端客戶享有太保養老社區入住權，頂尖客戶配套生命銀行服務。預計三季度末太保人力和上半年月均的79萬基本持平，但由于全年業務節奏緊湊，導致單月2000元以上舉績的人力占比有所下滑，市場可以期待太保年底新基本法的變動和培訓訓練措施的落地。

穩定新單降幅最迫切

對于中國太保三季度的業績表現，安信證券認為，盡管太保深化轉型導致新單承壓，但非車業務表現亮眼。公司2019年核心邊際變化包括以下三個方面：第一，個險新單增速承壓，優選代理人持續聚焦保障。公司前三季度個險新單同比下滑12.3%，三季度單季度下滑18.5%，受到代理人隊伍和產品結構轉型影響;第二，投資收益率回暖疊加稅改政策，推動凈利潤顯著提升。受益于一季度二級市場大幅回暖，前三季度總投資收益率為5.1%，同比增長0.4個百分點，疊加48.81億元所得稅費用沖回影響，推動凈利潤同比增長80.2%;第三，非車險增速亮眼。產險業務車險、非車險增速分化，非車險保費同比增長32.3%，推動產險業務維持雙位數增長。

另一方面，太保壽險前三季度實現保費收入1859億元，同比增速僅為5%。個險渠道新單增速承壓，新單保費為347億元，同比下降12.3%，其中三季度單季新單保費同比下降18.5%，前三季度期交新單同比下降18.6%，降幅較上半年有所擴大，主要是由于太保采取淡化開門紅策略，管理層人員和組織架構調整，以及產品結構處于調整期。

目前，中國太保正積極推動戰略2.0轉型，目標三年后核心人力占比從25%提升至40%，頂尖績優人才增至2000人，新生代隊伍從15%增至30%。預計代理人規模將小幅縮減，產能和件均保費呈上漲趨勢。受益于保障型產品占比增多，產品價值率提升，季節間保費收入平滑，2020年NBV增速有望改善。

前三季度，太保集團投資資產為13707億元，同比增長11.1%，受益于一季度二級市場的回暖，2019年前三季度，公司實現公允價值變動9.1億元，2018年為虧損18.3億元，改善明顯;其他綜合收益達到69.3億元，同比大幅增加69億元。從結構來看，固收類投資占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個百分點，股基占比為8.9%，比2018年年末上升2.1個百分點。前三季度年化總投資收益率為5.1%，比上半末年上升0.3個百分點。由于投資收益持續改善，資產配置保持穩健，推動太保凈利潤顯著增長。

前三季度，太保產險保持穩健發展，實現產險保費收入1005億元，同比增長12.9%，同比下降6個百分點;其中，非車險業務保費收入保持大幅增長，達到330億元，同比增長32.3%，甚至高于中國平安11.2%的增速。非車險業務占比達到32.9%，比2018年同期上升4.9個百分點，車險業務保費收入674 億元，同比增長5.3%。受保證保險、責任保險和農業保險等的推動，太保非車險業務保持高速增長。

方正證券認為，中國太保前三季度負債端壓力猶存，業績表現較好主要得益于投資端彈性拉動利潤大幅增長。前三季度，公司實現歸母凈利潤229億元，同比增長80%，扣除上年度所得稅匯算清繳帶來的49億元結余，前三季度實現歸母凈利潤180億元，同比僅增長42%，其中三季度單季歸母凈利潤同比增長51%，這是多方面業務共同作用的結果。

前三季度，太保投資收益、公允價值變動損益、可供出售金融資產公允價值變動凈額分別同比增長84億元、27億元、69億元，助力投資收益快速增長。此外，商車費改與“報行合一”持續推進，產險手續費及傭金支出減少助力公司整體手續費率大幅下滑至12%，同比下降4個百分點，前三季度手續費及傭金支出僅為373億元，同比下降18%。

另一方面，在高基數的壓力下，壽險繼續新單承壓。前三季度，太保壽險保費為1859 億元，同比增長5%，而新單保費為421億元，同比下降8%。由于個險期交新單降幅較大，團險增量有限。前三季度，太保個險、團險新單分別為347億元、74億元，同比變動幅度分別為-12%、+18%;其中，個險期交新單296億元，同比下降19%，占個險新單總規模的85%，同比下降7個百分點、環比下降2個百分點，且三季度單季度僅為69億元，同比下降26%。

高基數壓力倒逼公司2019年同樣推出類似的短儲產品以對沖2018年7-8月沖量產品“利贏年年”的基數壓力;盡管新推出的助力保障險“金福人生”NBV更高，但規模貢獻有限，個險期交業務占比下滑，預計三季度總體NBV或存在一定壓力。但太保的優勢是轉型早、業務結構優，價值長期增長無憂。

一季度至三季度，太保新單保費分別為208 億元、115 億元、98 億元，同比變動幅度分別為-9%、+2%、-16%。分季度來看，太保新單保費呈逐季下降的趨勢。值得注意的是，太保在2018年三季度強力推動“金諾人生”銷售、2018年四季度全力收官（單季度新單增幅高達140%），這會導致2019年四季度新單壓力仍然較大。假設四季度新單持平、業務結構穩定，則全年新單降幅將收窄至7%以內，NBV降幅也有望略有收窄。

前三季度，太保產險保費為1005 億元，同比增長13%;其中，車險保費為674億元同比增長5%，增速超行業平均水平;非車險保費為330 億元，同比增長32%，非車險保持高增長，長期來看，農險將在政策支持下成為非車險高增長的主要動力。除了規模因素外，太保產險業務還具備規模效應與較強的定損定價優勢，這將持續提高其市場份額，從而實現超額承保利潤。

在投資端，資產配置風格穩健無礙權益資產彈性增厚投資收益，由于太保在投資端大類資產配置保持穩健，且久期較長（6年+），到期再配置資產影響有限，拉長周期來看，投資收益率相對穩定。考慮到長端利率和權益市場的持續震蕩，根據方正證券的分析，假設太保2018年有20%的非標資產和債券到期，同時假設新增債券、非標收益率分別為2.8%、5.5%，股票+股基收益率為5%，則太保2019年總投資收益率將高于5.3%，高于目前負債成本，仍可獲得利差益。