美聯(lián)儲(chǔ)為何重返寬松？

張濤

2018年2月5日，鮑威爾宣誓就任美聯(lián)儲(chǔ)主席。在之后近兩年時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)生了方向性調(diào)整，由“加息+縮表”轉(zhuǎn)為“降息+擴(kuò)表”。截止目前，美聯(lián)儲(chǔ)已將基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)3次至[1.50%，1.75%]，其資產(chǎn)余額也由8月末3.8萬億美元回升至4萬億美元之上。

但與之前美聯(lián)儲(chǔ)的操作不同，此次美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的背景因素更為復(fù)雜。

首先，美國失業(yè)率已降至3.5%的歷史低位，通脹水平（PCE）也已連續(xù)12個(gè)月低于2%，因而，僅從美聯(lián)儲(chǔ)既定的充分就業(yè)（失業(yè)率低于6.5%）和物價(jià)穩(wěn)定（2%）的政策目標(biāo)而言，其尚不具備十分充足的“降息+擴(kuò)表”訴求。

觀察2014年至今耶倫和鮑威爾任期內(nèi)美國的就業(yè)和物價(jià)情況（圖1），除了2018年物價(jià)漲幅曾連續(xù)8個(gè)月位于2%上方之外（期間美聯(lián)儲(chǔ)加息4次），其余時(shí)期美國失業(yè)率和物價(jià)水平均在美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍內(nèi)。

圖1：美國的菲利普斯曲線（就業(yè)和物價(jià)情況）

資料來源：Wind，筆者整理

正鑒于此，在2014年至2019年7月期間，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主基調(diào)就是從反危機(jī)時(shí)期的非常規(guī)政策狀態(tài)向常態(tài)回歸，依次包括逐漸削減擴(kuò)表規(guī)模（2014年1月）、停止擴(kuò)表（2014年10月）、加息（2015年12月）、加息疊加縮表（2017年10月）。

進(jìn)入2019年以來，美國失業(yè)率進(jìn)一步由4%降至3.5%，物價(jià)水平則穩(wěn)定在1.4%的水平，但美聯(lián)儲(chǔ)不僅調(diào)整了利率政策方向、提前結(jié)束縮表操作，而且還宣布從10月15日開始以每月約600億美元的速度購買國庫券（持續(xù)至2020年二季度），同時(shí)還保持9月17日重啟的回購操作（持續(xù)至2020年1月）。由此，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模在2020年二季度末就可能恢復(fù)至反危機(jī)期間4.5萬億美元的峰值水平，具體包括每月600億美元的國庫券購買計(jì)劃，每周1200億美元隔夜回購額度，以及每周700億-900億美元的定期回購額度。

雖然鮑威爾一再強(qiáng)調(diào)此次擴(kuò)表不是危機(jī)期間的“量化寬松”，但從美聯(lián)儲(chǔ)即將采取的操作規(guī)模和速度而言，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)走上了重回?cái)U(kuò)表之途。要說前后的差別，更多體現(xiàn)在技術(shù)層面上，例如美聯(lián)儲(chǔ)本次擴(kuò)表后，貨幣市場(chǎng)的參與者首先能夠獲得流動(dòng)性，尤其是貨幣基金;另外美聯(lián)儲(chǔ)本次擴(kuò)表計(jì)劃購買的是1年期以內(nèi)的國庫券，可能會(huì)進(jìn)一步壓低短期美國國債的收益率，進(jìn)而有助于美債收益率曲線形態(tài)的改善，之前美債收益率曲線倒掛被市場(chǎng)廣泛視作是經(jīng)濟(jì)衰退的前兆。

其次，既然美國目前的就業(yè)和物價(jià)數(shù)據(jù)并沒有超出美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)范圍，那究竟又是什么因素導(dǎo)致鮑威爾在一年不到的時(shí)間內(nèi)，將其政策取向進(jìn)行了180度的調(diào)整？回顧2018年10月2日在波士頓舉辦的“全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)第60屆年會(huì)”上，鮑威爾發(fā)表了大幅超出市場(chǎng)預(yù)期的鷹派言論，而2019年10月8日在丹佛舉辦的“全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)第61屆年會(huì)”上，鮑威爾的鴿派言論同樣超出市場(chǎng)預(yù)期。

在筆者看來，這些因素主要包括以下四點(diǎn)：

一是特朗普因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的影響。將美國經(jīng)濟(jì)增速長期保持在3%以上是特朗普施政綱要的重要內(nèi)容，此點(diǎn)也是“美國優(yōu)先”的經(jīng)濟(jì)邏輯支點(diǎn)，為此特朗普已經(jīng)成為對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“指手畫腳”最頻繁的美國總統(tǒng)。而出于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的維護(hù)，美聯(lián)儲(chǔ)主席理應(yīng)與白宮保持應(yīng)有的距離。但是僅就鮑威爾任主席后美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)際行動(dòng)而言，基本與特朗普的訴求保持了一致，包括降息、擴(kuò)表等在內(nèi)，均是特朗普先呼吁，鮑威爾隨后落實(shí)（雖然他一直盡量在與白宮保持距離）。

因而，只要白宮仍由特朗普主政，其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的影響就將持續(xù)下去，或者說只要美國經(jīng)濟(jì)增速低于特朗普目標(biāo)，鮑威爾就將始終面臨來自白宮的壓力。但正如9月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示的那樣，目前聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧巨大，另外鮑威爾與國會(huì)的溝通頻率已經(jīng)大幅超出前任，這兩點(diǎn)恰恰就是美國機(jī)制的自我平衡，緩解特朗普因素對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性削弱的固化。

二是倒掛美債收益率的外溢性影響。2019年困擾全球金融市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)的重要事件之一就是美債收益率的倒掛。自2018年11月份，（5年-3年）美債和（5年-2年）美債收益率先后倒掛之后，2019年3月以來，（10年-3個(gè)月）美債收益率也開始倒掛，8月份（10年-2年）美債收益率還曾一度倒掛，隨著美債倒掛范圍持續(xù)擴(kuò)大和程度的不斷加深，市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂也在加重，因?yàn)榘凑占韧慕?jīng)驗(yàn)規(guī)律，美債收益率倒掛出現(xiàn)后1年左右，美國經(jīng)濟(jì)均會(huì)出現(xiàn)不同程度的衰退。

雖然本次美債收益率倒掛是否也是美國經(jīng)濟(jì)衰退的前兆仍有討論的余地，但畢竟是已持續(xù)50余年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)規(guī)律，其對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期依然具有巨大的心理暗示作用，而在墨菲定律下，這種心理暗示會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大外溢性負(fù)面影響，為此，美聯(lián)儲(chǔ)有責(zé)任來化解它。而就在10月8日鮑威爾宣布美聯(lián)儲(chǔ)即將擴(kuò)表之后，11日10年期美債和3個(gè)月期美債的收益率就扭轉(zhuǎn)了連續(xù)56天的倒掛局面。

三是美元貨幣市場(chǎng)異常波動(dòng)的催化。在美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率、美國國債供給陡增和美債估值變化引發(fā)杠桿融資投資者融資缺口擴(kuò)大等多因素疊加影響下，9月中旬美元貨幣市場(chǎng)一度出現(xiàn)“錢荒”，隔夜回購利率曾異常飆升至10%，為此美聯(lián)儲(chǔ)在時(shí)隔10年后重啟了回購操作，迄今累計(jì)已向市場(chǎng)注入近2000億美元的短期流動(dòng)性，相應(yīng)銀行存款準(zhǔn)備金規(guī)模由9月中旬的1.38萬億美元回升至1.53萬億美元的水平（圖2），美元貨幣市場(chǎng)也暫時(shí)解除了恐慌情緒。但是“美元荒”的乍現(xiàn)，客觀上表明前期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的判斷出現(xiàn)了明顯偏差，為此他需要糾正此種偏差，而此也是美聯(lián)儲(chǔ)重回?cái)U(kuò)表的主要誘因之一。

圖2：超額存款準(zhǔn)備金余額與（EFFR和IOER）利差變化的關(guān)系

資料來源：Wind，筆者整理

四是美股上漲的主因持續(xù)性問題。股市長期牛市是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)紀(jì)錄持續(xù)增長的重要支撐因素之一（已連續(xù)123個(gè)月保持增長），而推動(dòng)美股長期牛市的一個(gè)重要因素就是公司通過發(fā)債回購股票。按照德銀的統(tǒng)計(jì)，2009年至今，公司用于股票回購的資金規(guī)模已高達(dá)3.6萬億美元，同時(shí)特朗普減稅政策帶給美國公司紅利的三分之一也被用于股票回購。

美股公司之所以能夠持續(xù)地通過發(fā)債來獲取資金，與美聯(lián)儲(chǔ)營造的低利率環(huán)境密不可分，而在美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力和勞動(dòng)生產(chǎn)率未能明顯改善之前，美股上漲對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)至關(guān)重要，美聯(lián)儲(chǔ)降息和重回?cái)U(kuò)表顯然是有利于公司發(fā)債回購股票模式的延續(xù)。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)的后手棋還有哪些呢？雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)由“加息+縮表”的貨幣政策正常化操作中退出，轉(zhuǎn)而重新進(jìn)入“降息+擴(kuò)表”的寬松狀態(tài)，但能否實(shí)現(xiàn)特朗普的3%長期增長目標(biāo)仍不確定。

畢竟本次危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)習(xí)慣了極度寬松的貨幣環(huán)境，加之全球經(jīng)濟(jì)“低利率、低增長、低通脹”的趨勢(shì)正逐漸成形，僅靠美聯(lián)儲(chǔ)目前已有的寬松恐怕是難以獨(dú)木成舟，相應(yīng)在現(xiàn)有白宮和美聯(lián)儲(chǔ)的框架下，保證美國經(jīng)濟(jì)增長的訴求還將具有較強(qiáng)的重要性。那么，不出意外的話，重返零利率下限，啟動(dòng)更大規(guī)模和范圍的QE，甚至日本央行已經(jīng)實(shí)踐過的QQE（利率為負(fù)的量化加質(zhì)化貨幣寬松），均可能成為鮑威爾未來寬松政策的考慮。

作者就職于中國建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)