股權制衡、市場化程度與成本粘性

夏雨超 魏宇君

摘要：探討如何降低成本粘性水平對于增強企業在市場中相對競爭優勢來說意義重大。股權的結構特征是企業進行風險規避及承擔和權益配發的重要依據，適當的股權制衡幫助企業減少成本粘性問題的發生。企業成本管理的有效性除了與股東和經營者的努力相關，還深受外部大環境的影響。本文結合樊綱和王小魯等人研究的市場化指數實證研究了股權制衡、市場化程度與成本粘性的關系。

關鍵詞：成本粘性;代理成本;股權制衡;市場化程度

一、背景提出與理論探究

成本管理是企業應對國內外競爭、管理生產經營的核心部分，有效的成本管理是幫助企業節約資源成本、提高業績水平的基礎，同時還能幫助企業依靠在市場中的相對價格優勢而實行成本領先戰略。傳統的成本理論假設成本具有對稱性，但成本實際上存在著不可避免的非對稱性，即粘性。探討如何減少粘性水平不僅對于增強企業成本管理效益，提升企業在市場中的相對競爭優勢大有裨益，還能夠促進企業整體健康有序的發展。

一股獨大的局面往往容易使得更多股東會選擇采取“搭便車”行為，沒有對管理者進行積極有效監督的動力，而股東之間相互制衡能夠使眾多股東更有動力關注各項生產經營決策、更有能力對管理層的各項行為進行監督，從而有效保證企業的各項科學化決策。股權制衡所產生的權益效應和折中效應可從一定意義上防止控股股東和管理者共同謀劃，有利于緩解代理問題、優化公司治理，而企業成本粘性的成因之一正是代理問題。

企業在某些程度上能夠被認為是全社會經濟之微觀縮影和代表，其各項經營活動還深受其所處的制度環境影響，特別是市場經濟環境還沒有充分健全的轉軌經濟國家和地區，所面臨之外部不確定性更高，企業行為受到制度制約之情況愈加普遍。市場化環境深刻造就了公司治理機制且對其中的各種代理行為產生了巨大影響，管理人員通過相機抉擇抓住并選取適宜手段從市場環境中利用的現有制度環境資源，由此可以合理推測市場力量是影響股權制衡和企業成本粘性二者之間關系的重要外部制度因素。

因此，立足我國當下的市場化改革的實際，研究股權制衡是否以及如何作用于企業成本粘性現象，對于企業緩解成本粘性問題、提升公司治理效率就顯得尤為重要。

二、實證分析

（一）假設、變量與模型

本文研究樣本是2008-2014年滬深兩市全部制造業公司（經篩選），所有樣本數據均來自CSMAR，本文實證分析統計軟件為Stata13.0。

本文對成本變化率取自然對數，用log作為被解釋變量。對營業收入變化率取自然對數，得到log作為業務量變量，用作模型中的解釋變量之一。選取虛擬變量Di，t，營業收入上升取0，反之取1。用第2-5大股東持股比例之和與第1大股東持股比例的比值（Z5i，t）來衡量企業的股權制衡程度。將市場化指數作為調節變量進行分組檢驗。將企業是否連續兩年出現銷售下降的情況（D2）、經濟增長率（Growth）、企業資產密集度 （AI）、企業員工密集度（EI）、獨立董事占比（Inde）、管理層持股比例（Mshare）和年份作為控制變量。

H1：股權制衡能夠顯著減少企業的成本粘性。

對于假設1，研究股權制衡對成本粘性的影響，在成本粘性ABJ模型中加入股權制衡變量及控制變量，得出模型（1）：

根據成本粘性理論，系數為負代表與成本粘性正相關，即會增加企業成本粘性，因此，如果模型（1）中β4為正且顯著，即表示股權制衡對企業的成本粘性有降低作用，也就是說與本文提出的假設1相符合。

H2：企業所在地市場化程度愈高，股權制衡降低成本粘性的作用愈顯著。

本文對于市場化程度對股權制衡與成本粘性之間關系影響的驗證是通過將市場化程度區分為兩個樣本進行的，分別是高市場化程度區域樣本和低市場化程度區域樣本。也就是將衡量不同年份、地區的市場化程度的市場化指數作為回歸模型的調節變量，采用分組處理的手段，把地區市場化程度水平作為樣本處理過程中的一個分類依據，按照市場化指數的中位數進行分組，把全部數據分成市場化程度較高（大于中位數）和市場化程度較低（小于中位數）兩組，再分別按年度對樣本進行回歸。

對于假設2的驗證，兩個子樣本的模型是相同的，仍然沿用模型（1）進行檢驗。檢驗市場化程度對股權制衡與成本粘性之間關系的影響可以通過比較系數β4以及顯著性水平，如果高市場化程度的樣本中β4為正且顯著，而低市場化程度的樣本中β4為負或者雖為正數但不顯著，則說明市場化程度愈高，股權制衡對于成本粘性的降低作用愈明顯。

（二）回歸結果分析

驗證股權制衡對成本粘性所產生的影響，實證結果如表1中的A列所示。

根據成本粘性原理，不考慮約束變量，收入上升1%，成本上升β1%;收入下降1%，成本下降（β1+β2）%。加入約束變量后，收入上升 1%，成本上升β1%;收入下降 1%，成本下降（β1+β2+β4）%。

通過回歸結果可以發現，β1=0.900，β2=-0.038，說明企業的營業收入每增長1%，營業成本會上升0.900%，而當企業的營業收入下降1%時，不考慮股權制衡的情況下，營業成本下降0.862%（0.900%-0.038%）。加入股權制衡度的系數β4為正數0.078，且在1%水平下顯著，這意味著，在考慮企業內部股權制衡時，其他大股東對于第一大股東制衡程度越高，總成本減少量越多，這意味著股權制衡減少了0.078%的成本粘性，也就是說明樣本公司其他大股東對于第一大股東制衡程度越高越能抑制企業成本粘性，驗證了本文提出的H1。

此后，本文在研究企業內部股權制衡對成本粘性的基礎上，將所研究的樣本根據企業所在地的市場化指數進行分組，再把樣本數據代入此文章所采用的模型（1）做了進一步回歸分析。表1中的B列示了這一實證結果。

從B列中可以看出，經過樣本分類后，坐落在在市場化指數較高區域的企業，股權制衡度的系數β4為0.070，且在5%的水平下顯著。坐落在在市場化指數較低區域的企業，股權制衡度的系數β4并不顯著。這二者之間差異表明，市場化程度愈高，股權制衡降低企業成本粘性這一作用愈明顯，反之，市場化程度愈低，股權制衡降低企業成本粘性這一作用愈不明顯。這一結果使得H2得到了驗證。

（三）穩健性檢驗

用Z10i，t作為股權制衡度的衡量指標再次進行回歸的穩健性檢驗的結果如表1中的C列所示。

從C列中可以看出，坐落在市場化指數較低區域的企業中，股權制衡度的系數β4為負數，且并不顯著;坐落在市場化指數較高區域的企業中，股權制衡度的系數β4為0.062，且在5%的水平下顯著。這一操作再次證明了本文H2的準確性，表明實證檢驗結果穩健可靠，可以信任。

三、結論與政策建議

本文通過實證研究得出以下結論：

（1）股權制衡程度和企業成本粘性整體呈顯著負相關，適度的股權制衡機制可以有效抑制代理問題對成本粘性的影響。（2）上市公司所在區域市場化水平愈高，股權制衡降低企業成本粘性的作用愈顯著。

在降低成本粘性這一任務上，務必需要堅持完善內部治理和強化外部監督二者齊頭并進。我國上市公司在設計自身內部股權結構時，需要在維持股權相對集中的大前提下，努力尋求大股東群體構成的多元化發展，與此同時，必須切實完善并落實規范控股大股東之行為、保護中小股東權益的各項法律法規，為我國所有上市公司塑造出優質有序外部整體大環境，以為建設健全我國資本市場而做出不懈的努力。

必須持續推進某些市場化程度較低的地區市場化改革進程，對于長期受地方政府控制的國有企業來說，應當強力弱化來自地方政府的干預，杜絕地方保護主義色彩，努力讓市場發揮作用。致力于為企業提供更加自由平等成熟高效的整體發展大環境，為實現更多資源有效合理配置而付出應有的奮斗。

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