“不完全契約”視角下場外衍生產品的履約機制研究

●余 滔

自20世紀70年代產生以來，場外衍生產品因其獨特的風險管理功能，在世界范圍內得到了廣泛運用，交易量持續快速增長，品種創新層出不窮。2005年6月，中國人民銀行在銀行間市場推出債券遠期產品，標志著中國場外衍生產品正式誕生。〔1〕參見斯文：《金融危機后全球場外衍生品市場監管改革及借鑒》，《南方金融》2013年第3期。隨著我國金融市場持續深化改革，利率、匯率市場化的進程不斷推進，場外衍生品市場規模持續擴大，品種逐漸增多。隨著產品的供給更加個性化、多元化，市場參與者的覆蓋范圍不斷擴大，市場參與者的資信評級也有逐步降低的趨勢。這必然要求我國場外衍生品市場大力發展一種既能夠滿足市場個性化發展的需求，又能夠有效控制市場潛在風險的履約機制。

場外衍生產品的價值在于通過對市場風險的再分配來實現個體對風險的管理。風險是關于一項投資未來回報的不確定性的度量，它相對于某種基準，并有時間長度。〔2〕參見［美］斯蒂芬·G·切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場》，北京大學出版社2007年版，第91頁。衍生產品在轉移風險的同時，天然地產生了一種內在風險——履約風險，這也是場外衍生品誘發系統風險時最致命的因素，構建有效的履約機制已成為場外衍生產品市場健康發展的重要基石。這不僅需要經濟學和金融學的專業分析，還需要在制度構建中考慮場外衍生產品的特性，才能確保相關機制具有法律約束力和業務執行力，公平公正地配置場外衍生產品交易各方的權利義務。

一、問題的提出：從履約控制權爭議說起

歷史總是驚人的相似，在每次大宗商品價格大幅波動之時，總會爆出場外衍生產品在套期保值交易中觸雷。2019年1月4日，中石化在臨時公告中稱：“聯合石化是中國石化全資子公司，主要從事石油與石化產品貿易。本公司在日常監管過程中發現聯合石化套期保值業務出現財務指標異常，在某些原油交易過程中因油價下跌產生部分損失。本公司正在評估具體影響。”中石化目前還沒有公布其全資子公司聯合石化的具體交易細節，但市場傳言聯合石化使用零成本領口期權（Zero Cost Collar）的套期保值交易策略，即買入了執行價在70美元/桶的原油看漲期權，同時賣出了原油看跌期權，數量在3000～7000萬桶之間。如果傳言屬實，則其交易策略與著名的韓國KIKO合同極其類似。在2008年金融海嘯期間曝出的場外衍生產品糾紛案件中，韓國的KIKO合同糾紛案和香港的KODA合同糾紛案無疑具有很強的代表意義。〔3〕KIKO（Knock in,Knock out Currency Option）合同和 KODA（Knock out,Discount Accumulator）合同，都是以兩個期權 + 一個反向期權（附帶敲出障礙）的形式進行權利義務配置的多層嵌套的場外衍生產品交易。下文通過回顧分析KIKO合同糾紛案來說明場外衍生產品履約控制權配置的相關問題。

韓國許多企業為了對沖韓元升值風險，與國際投行簽訂了KIKO合約。KIKO翻譯全稱為“敲入、敲出障礙貨幣期權”，是一種針對韓元匯率而設計的結構性期權產品。依據KIKO合約，韓國企業從國際投行買入了1個美元看跌期權，作為對價向國際投行賣出2個美元看漲期權，因此不需要支付期權費。對于韓國企業來說，KIKO合約既無前期費用支出，當匯率波動不大時又可以讓韓國企業享受到匯差的利益。在一個行權期內，如果市場匯率至少一次達到或高于上限匯率，銀行的看漲期權生效（稱為敲入障礙）；如果市場匯率至少一次低于或等于下限匯率，企業持有的看跌期權失效（稱為敲出障礙）。正是這一約定使得國際投行在該合約下取得了“收益無限，損失有限”的盈虧結構。而韓國企業則在無需支付前期費用的情況，對韓元升值獲得較小收益，但對美元升值存在損失無限的可能。

金融海嘯中韓元大幅貶值，韓國企業在KIKO合約中遭受了重大損失，遂起訴國際投行提供的KIKO合約不公平。韓國企業為證明KIKO合約的不公平性，聘請了2003年諾貝爾獎得主羅伯特·F·恩格教授作為專家證人，他發明的ARCH模型在金融風險計量方面得到普遍肯定。而國際投行在證明KIKO合約公平性的過程中，聘請了前美國金融學會主席斯蒂芬·羅斯教授作為專家證人，他既是二項式期權定價模型的提出者之一，又是套利定價理論（APT）的創始人。兩位世界頂級經濟學家對KIKO合約公平與否的觀點截然相反，并各自選擇不同的參數，應用不同的數學模型證明其觀點。最終，主審法官對兩個專家證人的觀點難以取舍，不得不擱置對公平性的關注。〔4〕參見劉燕、樓建波：《金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心》，《法學研究》2012年第1期。

KIKO合約案初審時，考慮到韓元匯率在金融海嘯中出現的巨大跌幅遠超預期，韓國法官援引情勢變更原則裁定KIKO合約終止履行。這一判決引起了全球場外衍生產品市場的擔憂，因為情勢變更原則與場外衍生產品的本質相悖。場外衍生產品的交易雙方就是針對未來的不確定性套期保值，這類衍生產品是就事件發展的不可預見性進行風險對沖的工具。無論標的資產發生什么樣的異常變化，都不應貿然適用情勢變更原則來否定合約效力，否則不但會破壞交易雙方的風險收益安排，也會使金融衍生產品喪失作用，進而讓整個衍生產品市場失去存在的根基。

KIKO合約案件終審時，韓國法院的態度有所轉變。考慮到韓國企業是為了對沖現貨出口貿易中的匯率風險，以套期保值為目的進行KIKO合約交易，因此韓國企業可以用場外衍生產品的損益來對沖現貨交易的損益。雖然，就KIKO合約本身來看，韓國企業繼續履行合約確實會蒙受不公平的損失，但其在現貨出口貿易中可以獲得足夠的匯兌收益來沖抵損失。當作為實體經濟體的韓國企業不是以套期保值為目的參與金融衍生產品交易時，其就已蛻變成了“金融投機者”，更應當承擔相應的投機風險。所以，韓國法院最終拒絕因情勢變更、顯失公平來否定交易協議的效力。

KIKO合同糾紛雖然是交易雙方對合同公平性的爭議，實質上折射出了場外衍生產品交易特有的高度抽象化的履約機制，交易雙方都可以選擇對自身有利的經濟模型來解釋本方所主張的履約合理性和公平性，因此只能以合適的方式配置履約控制權，力圖實現利益的平衡。場外衍生產品履約控制權的存在根源是金融市場的紛繁復雜，造成任何市場或機構都無法事先預測可能出現的所有情況并明確相應的履約標準。場外衍生產品交易中的違約判定更多是基于對市場和交易對手的綜合判斷，而非機械地將是否履約或違背承諾作為唯一標準：一方面，無需待交易對方出現破產原因后方能進行處置，對方財務嚴重惡化通常即可以構成獲得履約控制權的條件，以減少破產法規則的不利影響；另一方面，即使對方沒有及時履行交納擔保品或待結算資產的義務，在操作錯誤或短期流動性拆借出現問題等特定情形下仍可能不作出違約的認定。那么，應當以何種理論作為履約控制權配置的分析工具，才能真正促進場外衍生產品交易市場的健康發展呢？

鑒于場外衍生產品對人文關注的要求不高，其價值取向可以單一地以社會效益最大化為目標，以經濟理論為基礎對其履約模式進行選擇和構建便具有較高的正當性。同時，參與場外衍生產品的主體以金融機構為主，都是較為專業、理性的投資者，這與經濟分析法學中強調的“人都追求效益最大化”的理論預設相一致。市場機構都是在高額利潤的驅動下投身其中，場外衍生產品履約機制要平穩地運行，必須充分考慮這一重要的內在因素，將利己性的目標合理分解、重新安排，將最終合力納入金融市場安全與社會效益。因此，采用法經濟學的視角更能充分揭示場外衍生產品履約問題的內在機理，更有利于為其立法提出有價值、可實行的建議。而要確定以什么樣的經濟理論來分析場外衍生產品的履約問題，又必須首先厘清場外衍生產品的性質和特性，并以此作為邏輯起點。

二、確定理論分析工具的前提：場外衍生產品屬性與特性的厘清

場外衍生產品是一種比場內交易風險性更高的金融工具，但其法律屬性、結構與場內衍生產品并無本質差異，下文嘗試先厘定衍生產品共同的性質，在此基礎上揭示衍生產品履約機制和場外衍生產品的特殊考量因素，為尋求本文的理論分析工具奠定基礎。

（一）衍生產品的金融合約屬性

衍生產品作為一個總括性的概念，對應的是一個金融產品數量眾多、形式多樣的集合，其法律共性首先是金融合約，這點在眾多的衍生產品定義中得到了充分的體現。如《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》就明確規定衍生產品是包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權四個基本種類的金融合約，其價值受一種或多種標的資產或指數的影響。〔5〕《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》第3條：“ 衍生產品是一種金融合約，其價值取決于一種或多種標的資產或指數，合約的基本種類包括遠期、期貨、掉期（互換）和期權。”國際清算銀行（BIS,Bank of International Settlement）發布的《衍生產品風險管理指南》也將衍生產品定性為金融合約。〔6〕參見《衍生產品風險管理指南》（Risk Management Guideline for Derivatives）中的表述：“衍生產品是一種金融合同，其價值取決于一種或多種標的資產或指數的價值”,https://www.bis.org/publ/bcbsc211.htm，2019年9月18日訪問。其他各國及國際組織對衍生產品的定義也大同小異。

衍生產品公認的四種基本形式是遠期、期貨、期權和掉期（互換）。“遠期”是交易雙方約定在某個特定時點按照約定的價格買賣標的物的合同。“期貨”是標準化的遠期合同，是由交易所對合同的買賣標的質量、數量、履行期限等條款進行統一的規定，交易者參與出價的遠期合同。“掉期（互換）”是交易雙方約定在特定時段內按照約定的價格、數量交換一系列標的資產或現金流的合同。“期權”則是賦予期權持有人在特定的時點或時段內按照約定的價格買入或賣出標的資產的權利的合同。由此可見，衍生產品的基本法律屬性是金融合約。從形式上看，衍生產品可能表現為標準化或非標準化的書面合約。從法律關系上看，衍生產品是以特定標的資產或現金流為交付物的債權債務關系。所以，衍生產品本質上是交易雙方為了獲得特定標的資產的金融利益而衍生出來的合同之債。

（二）確立衍生產品履約機制的考量因素

衍生產品作為一種金融合約，它與金融現貨交易合同的最大區別在于履行的未來性，即合同的履行（如標的資產或現金流的結算）是在合同訂立之后的某個時間點或時間段。〔7〕參見寧敏：《國際金融衍生交易法律問題研究》，中國政法大學出版社2002年版，第53頁。特別需要指出的是，未來性還使得衍生產品附加了新的價值，該等合約不單是確保交易的法律文書，本身也是可交易的金融產品。

1.衍生產品合約蘊含的價值會產生變動。衍生產品自合約達成到合約履行完畢一般需要較長的時間段，在此期間合約指向的金融標的資產價格必然會隨著市場的變化而產生波動。約定的履約價格與市場價格出現差異，就能確定該合約雙方的盈虧狀況。比如，交易雙方約定兩個月后以5萬元的價格交易某一指數，某一天該指數漲到了6萬元，則買方浮動盈利1萬元，賣方浮動虧損1萬元。由于在合約到期履約之前，衍生產品的盈虧狀態都是隨著標的資產的市場價格波動而浮動變化的，故稱浮動盈虧。

2.衍生產品的可轉讓性使得其從合約變成了金融商品。衍生產品要么通過公開市場獲得價格，要么通過計價模型算出現值，使得其較一般合同有更強的可計價性，這也促進了衍生產品的轉讓和流通。在合約到期前，合約一方可以用一定的價格將合約中的權利義務轉讓給第三方，而衍生產品在設計時就考慮到便于轉讓的問題。以期貨為例，交易所專門擬訂了標準化合約，使得交易參與者無需就不同產品去了解合約具體條款，只需要關注標的資產和價格即可。

3.衍生產品合約達成的基礎是對未來預期的不同。交易雙方達成衍生產品合約都是基于對標的資產未來價格的不同心理預期，由此形成賣方與買方、空方與多方的對立狀態。在這種對立狀態下，隨著合約的到期履行，都是以一方虧損、另一方盈利的方式終結。因此，衍生產品交易是“零和游戲”，它只能實現財富的再分配，但不能創造財富。這種財富再分配功能可以為實體經濟主體提供套期保值，即實體經濟主體能夠通過衍生產品交易管理產品、原材料的價格波動風險，鎖定融資成本和換匯成本，從而促進實體經營活動平穩有序地發展。

（三）場外衍生產品的特性與優劣勢

1.場外衍生產品的概念與特點。場外衍生產品交易是在眾多的金融機構、中間商和最終用戶之間通過磋商而達成的交易，又稱為“柜臺交易”。從法律關系上看，場外衍生產品在交易達成時，都是由交易雙方直接締結交易合約，其締約關系中未納入交易所或清算機構。由雙方自由協商確定標的資產種類、起止日期、特定交割觸發條件等內容，使得市場機構按照各自的需求構建了具有特殊性的衍生產品合約。中國的場外交易至少應當包括銀行間市場、證券市場的柜臺交易及銀行對高端客戶定制的金融產品。一般認為，銀行間市場是中國最大的場外衍生品市場，但由于監管交叉性，導致國內對場外衍生產品沒有明確的定義。

場內衍生產品是標準化合約（如股指期貨合約和股指期權合約等），并且通過集中競價機制在交易所市場達成交易。場內市場流動性充裕，參與者眾多，確保了大部分時期都可以按照市場價格買入或賣出特定合約。因此，機構在場內市場持有一張合約的情況下，賣出一張相反合約以對沖持倉是很容易的。在集中競價機制的作用下，價格對于廣泛的場內市場參與者來說是透明和直觀的。

場外衍生產品市場的運作與場內市場相比非常不同（參見表1）。場外衍生產品通過非公開雙邊磋商的方式達成交易，價格和履約方式相對不公開。雖然，交易詢價的過程可能有經紀商的參與，但在交易達成時沒有交易所或清算機構的參與。市場機構對于場外衍生產品的價格和履約方式不是確定的承諾，而是純粹基于交易對手的情況通過談判獲得不同的結果。比如，市場機構基于信用風險溢價的考慮，通常會就同一場外衍生產品針對不同信用等級的交易對手給出不同交易價格和履約保障要求。場外市場的主要參與者是銀行和其他金融機構，如證券公司、保險公司、對沖基金等。而且，場外衍生產品近年來相對其場內交易的同類產品在名義本金規模上大了一個數量級。

表1 場內和場外衍生產品對比

2.場外衍生產品的優勢。場外衍生產品受歡迎的最重要因素是其能夠精確地調整合約內容以滿足市場機構的特殊需求，而交易所交易的衍生產品都是標準化的，無法提供定制化服務。例如，市場機構希望對特定資產在特定日期進行套期保值（對價格波動特別大或數量特別大的資產，這一需求尤為突出），可以通過一個定制的場外衍生產品來實現，但場內的套期保值無法精確實現上述目的，場內衍生產品只允許使用統一的、標準的合約條款（如指定到期日）。定制的場外衍生產品在風險管理方面被認為比場內衍生產品更有用，因為場內衍生產品在套期保值過程中不可避免地存在額外的基差風險，大多數世界級公司都使用場外衍生產品來管理其財務風險，正是基于其特殊的套期保值需求。

3.場外衍生產品的劣勢。2007年之前，場外衍生產品基本上不受政府監管，完全由市場機構自律，同時也沒有相應的交易報告制度。結果是市場機構之間雙邊達成的場外衍生產品交易既不為監管機構所了解，也不為其他市場機構所知悉，其信用風險無法被科學地評估。場外衍生產品交易文本是通過雙邊談判形成的，雖然某些標準化文本（如ISDA協議）已被廣泛使用，但具體條款往往是保密的。在場外衍生產品市場中，每一個市場機構都需要承擔所有交易對手的信用風險，大型金融機構甚至需要獨立管理全球市場的幾乎所有交易對手的履約風險。

綜上所述，場外衍生產品是一種金融合約，更準確地說，是因其未來履行的特征而具有不確定性的金融契約。而且，較之標準化的場內衍生產品，個別訂立的場外衍生產品合約在履行過程中的不確定特征更加明顯。如果不能通過恰當的機制控制風險，場外衍生產品的劣勢便會被放大，進而影響市場安全。

三、“不完全契約”理論與場外衍生產品的適配

場外衍生產品作為金融合約，與人身權、公序良俗等倫理性價值訴求呈弱相關，與經濟收益呈強相關，因此在分析其實質公平與否時適合引用經濟學理論進行評判。經濟學家很早就發展出專門的契約理論來分析市場中的契約運行機制，尤其是針對長期契約。契約理論誕生以后，就開始朝兩個不同的方向演進：一是“完全契約”理論，假定締約時合同雙方能夠預見未來所有的或然狀況，并可以就各種情況下的權利義務都作出約定，該理論的研究重點在制度確立后的監督上；二是“不完全契約”理論，鑒于合同各方的有限理性，認為不可能事先約定各種或然情況下的權利義務，主張在出現未約定的情況時通過再談判的方式解決，該理論的研究重點在對未約定的權利進行制度設計或權利配置。對金融市場中期限跨度較長而又無法完全避免漏洞的契約而言，“不完全契約”理論無疑具有更高的解釋力。

（一）“不完全契約”理論的基本觀點

“不完全契約”理論最早是由科斯提出的，他認為長期契約的不確定性決定了其只能約定原則性或一般性的條款，具體細則需待以后再約定。〔8〕參見［美］羅納德·H.科斯：《企業的性質》，載［美］奧利弗·E.威廉姆森、西德尼·G.溫特編：《企業的性質——起源、演變和發展》，姚海鑫、邢源源譯，商務印書館2009年版，第18～33頁。格羅斯曼和哈特于1986年發表的《所有權的成本和收益：縱向一體化和橫向一體化的理論》〔9〕參見［美］桑福德·格羅斯曼、奧利弗·哈特：《所有權的成本和收益：縱向一體化和橫向一體化的理論》，載陳郁主編：《企業制度與市場組織——交易費用經濟學文選》，格致出版社2009年版，第257～299頁。以及哈特和穆爾于1990年發表的《產權與企業的性質》〔10〕參見［美］奧利弗·哈特、約翰·穆爾：《產權與企業的性質》，載陳郁主編：《企業制度與市場組織——交易費用經濟學文選》，格致出版社2009年版，第300～356頁。，這兩篇經典論文進一步奠定了“不完全契約”理論的基礎。

在“不完全契約”理論看來，契約必然是不完全的，一定存在再談判。即使在合約雙方信息對稱的前提下，由于合約雙方對于未來的不完全預期及合約信息對第三方是不透明的，簽訂合約時不可能考慮到未來會出現的所有可能情況，從而使得機會主義獲得出現的可能，交易雙方會對部分細節產生爭議，導致再談判的出現。合同各方在對方不履約時的相對地位和控制權，被稱為剩余控制權。剩余控制權的事前安排決定了各方在再談判中的地位，有助于合約各方對“敲竹杠”風險的控制，減少對剩余控制權的爭搶。因此是有效率的。

“不完全契約”理論雖然在經濟學領域尚有不少爭議，但其對經濟行為和經濟機制的分析有其獨到之處，為法學和經濟學研究提供了獨特的研究視角，有利于解釋制度框架的安排如何影響契約各方的行為選擇。

（二）用“不完全契約”理論分析場外衍生產品的可行性

場內衍生產品采用標準化合約，通過篩選交易內容的方式確保了其更趨近于完全契約，故場內衍生產品更側重于規則的監督。場外衍生產品是當事人定制的，其預見難度遠大于場內衍生產品，更符合“不完全契約”的特征，應當側重于制度構建和權利配置。基于“不完全契約”理論，由于某種程度的有限理性或者交易成本的存在，使得在現實中不可能簽署完全的契約。而契約不完全的原因可概括為預見成本、締約成本和證實成本的存在，這三項成本在場外衍生產品合約中同樣有所反映。

1.預見成本。各市場主體參與經濟活動時，都只能利用自己有限的理性來對市場進行分析和預測，因此無法完全把握事情的方方面面。即使作為專業機構開展看似重復的經濟活動，也不可能找到兩個完全相同的經濟活動。從概率學的角度來看，隨著經濟活動次數的增加，其不確定性也會增加。〔11〕由于不完全相似性，隨著不斷的重復，出現重大差異的概率必然也增加。而不確定性的增加會降低市場主體有效分析和預測的概率，從而導致合約的不完全性。

場外衍生產品的產生就是基于市場無法被預見，為規避遠期的損失，在兩個具有不同預期的市場主體之間達成交易。場外衍生產品的預見成本主要集中在違約處置上，譬如未預見到交易對手破產清算、未預見到基礎資產價格變動的劇烈程度等，導致風控手段失敗而令守約方蒙受損失。

2.締約成本。即使對市場的分析和預測是完全的，但合約各方也不可能以沒有爭議的語言或措辭寫出完全合約，這將導致某些合約事項未能作出有效約定，從而導致合約的不完全性。

場外衍生產品合約經常會由于語言表達的有限性與被約定事項的豐富性之間的矛盾，出現語言模糊的情況。雖然涉及計算部分語言的模糊性可以經由數學公式進行精確表達，違約事件表現形式的豐富性卻不可避免地使語言表達顯得蒼白無力，從而導致合約的不完全性。以去年我國安邦保險被政府接管的事件為例，其是否構成衍生品交易違約事件在市場上就存在爭議。

3.證實成本。即使合約締結時雙方都預見到了各種情況，且使用的語言也沒有歧義，這也僅僅停留在合約各方可觀察的層面。而當合約產生糾紛而訴諸法律時，各方需要向法院或仲裁庭作出有效證實。而對法院來說，只能以現有的證據來判定合約內涵和事實，不可能真正探究到客觀事實。即使是合同締約方，也可能因為立場、知識結構等差異就合同履行中的意外情況無法提供一致、有效的證明意見，這同樣會導致合約的不完全性。

以KIKO合同糾紛為例，雙方聘請的專家給出完全相反的意見，就是場外衍生產品中證實成本的典型例證。對場外衍生產品來說，由于其高度專業化和高度虛擬化，相關知識往往脫離大部分人的認知范圍，對某些情況的判定不得不依賴于專家證人。〔12〕場外衍生產品的雙邊性及其缺乏公開透明規則的特點，導致其證實成本遠高于場內衍生產品交易。即使通過最精確的數學語言來證實，也會由于主觀性不可避免地介入到參數、模型的選擇中，最終得出的結論必然是千差萬別的。在KIKO合同糾紛中，當事人耗費巨大財力聘請了專家證人，也未能向法官證實公平性問題。由于證實成本的存在，在雙邊清算模式下，由場外衍生產品的交易雙方基于“不完整契約”對剩余控制權進行爭奪，是必然的。

（三）因“不完全契約”而生的“敲竹杠”問題

“敲竹杠”在中文語境下是貶義詞，指利用對方的弱點索取財物的行為。但在經濟學中，“敲竹杠”問題（Hold Up Problem）是指在交易雙方只能簽訂不完全契約的背景下，一方利用不完全契約的再談判漏洞，利己地解釋條款，以攫取超額利益的機會主義行為。“不完全契約”理論認為，“敲竹杠”問題在長期或遠期合約中表現得特別明顯，其原因在于：其一，基于理性的有限性，對于越是遠的未來，預見性越低；其二，履行期限越長，偶發性事件的發生概率就越大。這兩個原因導致了約定的不完善，給“敲竹杠”留下了空間。場外衍生產品恰恰具有很強的履約“未來性”，產品結構的不透明也限制了當事人的理性認識，在場外衍生產品交易中頻頻誘發“敲竹杠”問題。

KIKO合同糾紛的起因即可以被看作是場外衍生產品履行中的“敲竹杠”問題。韓國企業在有KIKO合約明確約定的情況下，依然以公平性、情勢變更原則作為利己性解釋的立足點，希望通過解除合約來攫取超額利益。由于此次訴訟管轄地在韓國，使得韓國法官獲得了對KIKO合約的剩余控制權，在初審時法官保護了韓國企業的利益，終審時迫于國際壓力作出了相反的判決。

在場外衍生產品以雙邊清算作為履行模式時，一旦場外衍生產品出現巨大的價格波動，基于利己主義的考慮，交易一方就會竭力尋找合約“不完全”的關鍵點，做出有利于自己的解釋，來獲得效用最大化。顯然，這種“敲竹杠”行為會嚴重影響經濟效率。

四、“不完全契約”視角下場外衍生產品最優履約機制的選擇

場外衍生產品具有高杠桿性和低流動性，蘊含著巨大的風險。歷史經驗表明，如果場外衍生交易的履約風險控制不好，即便是一家世界級的金融機構也可能在頃刻之間轟然倒塌。另外，由于從事場外衍生產品交易的主體以金融機構為主，機構之間重復交易的情況非常常見，持倉集中度高。一旦有任何一家參與機構出現嚴重違約甚至破產，都會對其交易對手造成負面影響，甚至可能引發連鎖反應，使得更多的參與機構也發生違約或破產，從而可能給整個金融市場、一國的經濟甚或是世界范圍內的經濟穩定造成震蕩，形成系統性金融風險。為了確保場外衍生產品的有效履約，避免引發金融市場系統性風險，國際金融市場在實踐中發展了一系列獨特的場外衍生產品履約形式，不同的清算機制在不同的背景下出現并演化。

（一）場外衍生產品清算機制的演進

在十國集團中央銀行支付結算體系委員會（CPSS）的《支付結算體系術語表》中，“清算”（Clearing）指“在結算（Settlement）之前，對支付指令或證券交易指令進行傳送、匹配或在某些情況下確認的過程，也可能包含著指令凈額結算及最終結算頭寸的建立。在某些不精確的應用中，‘清算’一詞也可能包含著結算”。對“清算”概念的這一界定，與國際金融領域將支付意向或金融交易達成之后、權責實現之前的所有活動均視為“清算”的主流觀點基本一致。據此，清算是介于交易達成與結算之間的環節（如圖1所示）。成交是指各交易方均同意就買賣某些特定的標的資產或就標的市場變量交換金錢流而確立的法律關系。而結算是指交易目的的實現，其表現為已成功完成所有資金支付、證券過戶或是合約被平倉（包括與另一頭寸抵銷）。清算則是處于成交與結算之間的環節，其目的在于確保成交階段確立的交易目的能夠在結算階段得以實現。

圖1 清算環節的描述

對于傳統現貨產品來說，清算環節通常只會持續幾天（例如，債券交易當天結算，股票交易T+1日結算）。即使是場內期貨、期權，清算環節最多也只有幾個月。然而，場外衍生產品清算過程的時間跨度往往會持續幾年甚至幾十年。

從國際市場來看，傳統的場外衍生產品市場結構具有市場環境自由、風險由參與者自我管理、監管與制度環境寬松、產品富于個性化等特點，能夠較好滿足機構投資者對風險轉移型金融創新的需求，這既為場外衍生產品市場的持續高速發展創造了條件，同時也對市場潛在風險的滋生和積累提供了可能。隨著市場的發展，場外衍生產品清算機制的不斷革新成為場外市場自發抵御潛在風險與保留個性化、多樣化的有效途徑。按照法律關系來區分，場外衍生產品主要有兩種清算模式：雙邊清算和中央對手清算。

表2 場外衍生產品清算模式比較〔13〕參見郭偉杰、陳豐哲：《境外OTC衍生品市場的中央對手方清算模式》，《期貨日報》 2013年1月29日第4版；伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩：《變化中的OTC衍生產品的交易后安排》，王曉光、盧向前譯，《中國貨幣市場》2008年第1期。

1.雙邊清算。雙邊清算是指對所達成的場外衍生產品由交易雙方按照協議約定的方式互相清算，如在交易所中一個對手方可提供合同約定數量的相關資產給另一方，以換取預先約定的金錢對價。基于效率的考慮，通常在場外衍生產品合約中嵌入抵銷約定，以減少雙方之間的支付義務。例如，甲乙雙方在同一金融衍生產品上有互相抵銷的持倉：甲方同意在未來某日以105元的價格從乙方處購買100張合約，而乙方擁有和甲方完全相反的持倉，但是價格更低為102元，相較于甲乙雙方實物交換100張合約所值的標的物，并相互支付相應的10500元和10200元，市場機構更愿意采用“差額支付”，即甲方支付給乙方合約的價值差300元即可。由于交易雙方之間的場外衍生產品合約的到期時間不同，所以該差額支付一般發生在合約的結算日期或之前的任何時候。在場外衍生產品市場，這種雙邊清算的形式現在一般稱為凈額結算。

雙邊清算采用凈額結算更大的目的在于通過差額支付的方式減少交易雙方之間的風險敞口。由于場外衍生產品的存續期一般較長，為了確保履約，一般會要求交納擔保品或進行授信管理。如果不是凈額結算，則在盯市過程中會出現對沖的兩筆交易，出現雙方互交擔保品或互相占用授信的問題，這會極大地提高場外衍生產品的交易成本。凈額結算雖然可以減少雙方之間的風險敞口，但對手方彼此間的履約風險依舊存在。

雙邊清算模式下，法律關系依然只發生在交易雙方之間。基于合同的相對性原則，市場機構要解除場外衍生產品交易必須向其交易對手提出。當市場形勢向市場機構不利方向轉變的時候，交易對手出于其自身利益的考慮，往往報出非常不合理的要價。即使市場機構用合約轉移的方式由第三方市場機構接盤持倉，也必須得到交易對手的同意，這在危機發生時往往成為雙邊清算違約救濟的障礙。除此之外，雙邊清算模式的非公開性還可能誘發監管套利，甚至有些金融機構借此來誤導非專業型客戶。

2.中央對手清算。場外衍生產品市場迫切需要一種全新的清算方式取代雙邊清算模式，以提高履約效率和加強履約風險的管理，中央對手清算模式應運而生，并從場內衍生產品市場逐步向場外推廣。

由于衍生產品合約的履行期限較長，向交易所交納擔保品作為履約保證，且產品流動性較強，因此首先從期貨交易所開始，加強了對擔保品價值的管理和持倉風險敞口的管理，確保合約不會因持倉價值變化導致收取的擔保品過低或過高，從而影響期貨合約的履行和整個市場的安全高效運行。為了統一有序地管理上述事項，中央對手清算機制最早被場內金融衍生產品市場創設出來。其中，最具代表性的是芝加哥期貨交易所，其歷經雙邊凈額的“雙邊清算”模式、多邊凈額的“環形清算”模式，〔14〕環形清算是指清算機構并不作為對手方介入到多邊清算環節中，其只負責合約確認、擔保品管理和多邊凈額結算的“專業清算”模式。直至1925年才確立合約替代機制，正式引入中央對手清算機制。在場內衍生產品市場，清算環節的中央對手清算機制與交易環節的競價撮合制度相互獨立，在后續發展中清算部門逐步成為獨立的機構。2001年，中央對手清算機制開始作為證券結算系統的推薦標準之一。〔15〕2001年國際清算銀行（CPSS）和國際證券委員會組織（IOSCO）聯合發布的《證券結算系統建議》中的建議4專門介紹了中央對手清算機制。中國最新修訂的《期貨交易管理條例》，也體現出中央對手清算的理念。〔16〕國務院法制辦、中國證監會負責人就《期貨交易管理條例》修改有關問題答問中提出，將期貨交易所“保證合約的履行”的職責修改為“為期貨交易提供集中履約擔保”，是為了進一步明確期貨交易所的“中央對手方”職責。參見http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/zjh/Document/1238449/1238449.htm，2019年9月19日訪問。

中央對手清算作為場內衍生產品成功的實踐經驗，到20世紀后期也逐步被引入到了場外交易中。2001年安然破產事件也為雙邊清算的場外衍生產品市場敲響了警鐘，那些錯誤判斷安然財務狀況，為安然集團債券的信用違約互換（CDS）提供低廉報價，甚至持有大量未對沖頭寸的做市商蒙受了巨大的損失。許多做市商無法賠付信用違約互換的違約金而被迫破產，導致市場中大量的參與者都受到不同程度的牽連。在安然事件中，雙邊清算模式的缺陷徹底暴露出來，一旦承擔了交易雙方違約風險的做市商破產，整個市場的違約風險就會集中爆發。〔17〕同前注〔13〕，郭偉杰、陳豐哲文。

2012年4月，CPSS和IOSCO發布的《金融市場基礎設施原則》（Principles for Financial Market Infrastructures）中對“中央對手”（Central Counterparty）所作的定義是，中央對手自身介入一個或多個市場中已成交合約的交易雙方之間，成為每個賣方的買方和每個買方的賣方，并據此確保履行所有敞口合約。中央對手通過合約替代、公開報價或具有法律約束力的類似安排成為市場參與者的交易對手。而場外衍生產品的中央對手清算則代表著一套分配、管理和降低交易對手履約風險的規則和業務安排：中央對手通過合約替代成為買方的賣方與賣方的買方來改變場外衍生產品市場的拓撲結構（參見圖2）。從這兩張簡單的示意圖比較上，能夠看出場外衍生產品通過中央對手清算實現了兩個明顯的效果：一是中央對手清算能夠降低場外衍生產品市場的關聯性，從而減輕單個或部分市場機構違約、破產對整個市場產生的沖擊；二是從監管者的角度來說，中央對手方成為場外衍生產品市場的中心能夠提高市場透明度。

圖2 雙邊清算關系與中央對手清算關系的比較

面對履約風險，中央對手方采用規則限制清算會員的風險敞口。除了這種清算結構使得不同交易對手的場外衍生產品合約得以對沖，中央對手方還制定了擔保機制來保護自身免受清算會員履約風險的侵害。中央對手清算擔保品一般進行動態調整，按照每日盯市估值收取變動保證金，并設有初始保證金以擔保清算會員違約時所造成的平倉損失。除了擔保品外，中央對手方還采取了終止凈額結算機制、損失分攤機制和會員準入機制等確保清算參與者履約的手段。

整體上，監管機構和市場機構普遍認同中央對手清算的優點和作用。穩健運作和管理得當的中央對手清算能夠減少場外衍生產品市場的履約風險，同時中央對手方通過公開其所把握的場外衍生產品市場的履約情況和風險敞口信息，能夠有效提高場外市場透明度，防范金融市場系統性風險，維護金融市場穩定。〔18〕See International Monetary Fund,Global Financial Stability Report—Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System,Apr.2010,p.14.

無論在金融危機發生前或者發生后，學術界普遍認為中央對手清算機制能夠在場外衍生產品市場更好地發揮作用。研究表明，雖然場外衍生產品市場同時存在雙邊清算與中央對手清算兩種方式，但當市場容量足夠大時，與雙邊清算方式相比，中央對手清算機制在規模經濟、信用風險管理以及操作效率等方面，顯然對市場更具有吸引力。〔19〕See Bliss Robert R.and Steigerwald Robert S.,Derivatives Clearing and Settlement: A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures,30 Economic Perspectives 22 （2006）.而且，多種類別的衍生產品在同一個中央對手方進行清算，比在多個不同中央對手方進行清算的市場效率要高，因此利率和信用衍生品可以在同一個清算所進行清算，從而提高市場效率。〔20〕See Darrell Duffie and Haoxiang Zhu,Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? 1 Review of Asset Pricing Studies74（2011）.一個運轉良好、擔保充足的中央對手覆蓋的交易越多，引發多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風險。〔21〕See Peter Norman,The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets,A John Wiley and Sons Ltd Publication,2011,pp.7-8.

（二）中央對手清算機制對契約“不完全”所引致問題的彌補

2008年金融危機以來，鑒于倫敦清算所對雷曼違約事件的成功處理，場外衍生產品中央對手清算機制在違約處理中的優越性獲得金融監管機構和市場機構的廣泛認可。雙邊清算機制難以滿足場外衍生產品交易發展的需要，只有通過完善的中央對手清算機制，才能實現對場外衍生產品相關風險的控制。近年來，中央對手清算機制的推廣從市場自發轉向政府推動，相應的配套和監管措施也日漸完善。從“不完全契約”理論看，相較于雙邊清算，中央對手清算可以有效降低場外衍生產品的契約“不完全”性，減少“敲竹杠”問題的出現，提高金融市場效率。

1.集中管理市場風險，降低預見成本。雙邊清算機制下，交易雙方都只能利用自己有限的信息對對方的履約能力進行分析和預測。首先，基于市場機構的專業性和規模的差異性，必然會導致預計能力上的差異，譬如KIKO合約中的國際投行和韓國中小企業之間，就存在預見能力的顯著差異，從而導致對公平性的質疑。同時，如前文所述，基于合同的相對性，市場機構只能了解其自身與對手方的頭寸情況，無法把握交易對手的完整交易信息，往往產生盲目的信賴或者恐慌。以雷曼兄弟破產為例，其破產信息發布前，絕大部分市場機構都因無法預見到其破產清算、基礎資產價格變動的劇烈程度等因素而導致風控手段失靈，最后令自身蒙受違約損失。

中央對手清算機制下，中央對手方通過合約替代成為賣方的買方、買方的賣方，集中管理場外衍生產品的各類風險。中央對手方經常需要管理的風險包括對手方信用風險、流動性風險、結算銀行風險、監管風險、投資風險、操作風險和法律風險等。〔22〕參見國際貨幣基金組織、世界銀行編：《關于中國遵守〈證券結算系統和中央對手方建議〉詳細評估報告》，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會譯，中國金融出版社2012年版，第3頁。一方面，中央對手方作為市場風險的集中管理機構，相較于其他機構能夠更有效地預見和識別市場風險，降低預見成本。以流動性風險為例，中央對手方由于是全市場的對手方，可以準確把握市場的流動性趨勢；而其他機構只能從自身或交易對手的表現來臆測流動性趨勢。另一方面，中央對手方在制度設計上也盡量剔除不確定性因素，降低預見成本。如中央對手方只將較為成熟的場外衍生產品作為可清算產品，其原因在于較成熟產品的特性和風險被知悉得較為充分，后續違約處理流程也較為固定。

2.統一適用清算協議和規則，降低締約成本。在雙邊清算機制下，締約成本一直是限制場外衍生產品市場發展的重要因素。20世紀80年代前，場外衍生產品市場一直相對較小，簽訂一份場外衍生產品合約可能需要處理多達10000個合約詞條的定義問題，〔23〕同前注〔13〕，伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩文。并耗費大量的談判時間和成本，其談判內容主要集中在履約保障安排上。隨著金融工程和技術的進步，特別是標準化合同的出現促進了場外衍生產品的快速增長，1985年ISDA發布了互換標準用語、前提和條文規則，隨后互換、期權等金融衍生產品的主協議文本被逐步完善。通過將所有可標準化的因素特別是部分細節條款進行統一規定，可以實現市場標準的統一，這就節約了大量反復談判的時間和成本，降低了締約成本，有力促進了場外衍生產品市場的蓬勃發展。但在雙邊清算機制下，場外衍生產品的締約成本依然巨大，僅以履約擔保品為例，談判就涉及選擇何種擔保形式、擔保品如何快速處置、擔保品的資產形式、擔保品估值、擔保品補充及釋放等問題。

中央對手清算機制下，中央對手方以合約替代的方式讓自身介入一個或多個已成交合約的交易雙方之間，成為每個賣方的買方和每個買方的賣方。在合約替代之后，從法律關系上講，買賣雙方之間的合同法律關系變成了賣方與中央對手方、中央對手方與買方兩對合同法律關系。中央對手方與買方、賣方之間不再適用買賣雙方達成的交易協議，而是適用清算協議以及清算規則。清算協議只從交易協議中承繼交易要素，如價格、單位、時間等客觀性較強的內容，對于履約保障機制、違約判定等不確定性較強或形式復雜的合約內容則全部按照中央對手清算機制的要求重新擬定條款。中央對手方制定適用于所有清算參與者的清算協議和規則，清算參與者在參加中央對手清算前可以全面審核清算協議和規則，可就相關問題要求中央對手方做出說明，但無權就相關條款進行談判，降低了雙邊清算模式下就資信、履約保障、授信等問題進行反復協商的締約成本。

3.掌握履約控制權，減少“敲竹杠”的發生。雙邊清算機制下，交易雙方雖然法律地位是平等的，但是一般國際投行可以利用信息、技術、資金等優勢地位，攫取較大的“剩余控制權”。基于經濟體的自利性，國際投行在場外衍生產品交易這個“零和游戲”里取得“剩余控制權”后不可避免地會侵害對手方的利益，從而影響到場外衍生產品運作的效率。以KIKO合約為例，國際投行通過復雜的產品架構使得自身處于“損失有限、收益無限”的狀態，韓國企業難免會在虧損時質疑合約的公平性，從而起訴要求解除合約。從根本上講，韓國企業對于公平性的質疑是由于合約雙方不能平等地分享履約控制權而導致的。

中央對手清算機制下，居于弱勢地位的機構在場外衍生產品市場中被“掠奪”的情形就會相對減少。由頭寸中性、立場中立的中央對手方居中行使“剩余控制權”，可以確保公平性。例如，在雙邊清算下，小機構需要向大機構交保證金，而大機構無需向小機構交保證金；在中央對手清算下，所有清算參與者都要向中央對手方交保證金，這就確保了全市場在杠桿率上的公平性。中央對手清算機制確保了無利益或利益關聯性不大的中央對手方介入到場外衍生產品的交易雙方之間，成為合同的相對方，居中掌握“剩余控制權”，有效地配置履約控制權，減少“敲竹杠”問題的發生，提高金融市場的效率。

五、“不完全契約”理論下構建中央對手清算機制的原則

中央對手清算機制作為市場自發形成的清算機制，相對于雙邊清算不僅應當具有增加監管透明度的作用，還應當發揮提升金融市場經濟效率的功能。依“不完全契約”理論，中央對手清算要提升經濟效率就必須做到以下兩方面。

（一）獲得履約控制權，有效減少“敲竹杠”問題

從法律經濟學的角度看，所有的法律活動都是為了配置稀缺資源，而評判法律活動之正當性的標準是有效配置和利用稀缺資源的程度。換言之，所有法律活動應當以效率最大化為目標。場外衍生產品作為遠離道德的高度金融化的合約，對其“剩余控制權”配置的正當性判斷與倫理無關，市場經濟效率可以作為其唯一的標準。

在中央對手方介入場外衍生產品合約后，如何配置“剩余控制權”才能有效地防止合約清算中出現“敲竹杠”現象，只能從經濟學理論中尋找出路。奧利弗·哈特認為，當契約不完全時，為防止“敲竹杠”問題的發生，應當將“剩余控制權”交給市場中相對重要的一方，這樣才是最有效率的。〔24〕參見［美］奧利弗·哈特：《不完全合同、產權和企業理論》，費方域、蔣士成譯，格致出版社2011年版，第33～35頁。

就法律關系而言，中央對手方作為清算協議的一方，與清算參與者是平等法律關系。但是，從市場地位上看，中央對手方作為金融基礎設施，相較于作為清算參與者的金融機構而言對整個市場具有更大的影響力。中央對手清算對系統風險的控制根本在于轉移市場機構的履約風險，并非減少了市場中的履約風險。出現清算會員違約時，中央對手方通過保證金處置和損失分攤確保向守約清算會員及時、充分地履約，從而避免清算會員的履約風險在市場中傳遞擴散。基于中央對手方的重要市場地位，由其獲得清算合約的履約控制權是更具經濟效率的。可以參照現有場內證券中央對手清算的成功經驗，以立法的形式明確中央對手方的履約控制權，《證券法》第120條的規定即為藍本：“按照依法制定的交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。對交易中違規交易者應負的民事責任不得免除；在違規交易中所獲利益，依照有關規定處理”，賦予場外衍生產品中央對手方制定的清算規則以明確的法律效力。如果學界熱盼的《商法通則》能夠頒行，〔25〕參見趙旭東、石少俠、李建偉、梁上上、于瑩：《〈商法通則〉立法大家談》，《國家檢察官學院學報》2018年第3期。對于交易規則的效力也應當作出總括性的規定。

場外衍生產品市場是高度規則化、法治化的市場，在法律、法規和行政規章尚不完善的當下，以中央對手方擬定的清算規則為核心的自律規則，對構建場外衍生產品有序、高效運轉的清算機制極具現實意義。由于金融市場的復雜性和不可預見性，中央對手方與清算會員事先簽訂的清算協議必然也具有不完備性，將一些具體的問題留給清算規則進行規定也是必然的、正當的，這也是平衡清算協議的相對穩定性和金融市場的高度異變性之間矛盾的一條可取路徑。

（二）保持中立性，確保妥當行使履約控制權

中央對手方保持中立性是獲得履約控制權的正當性基礎。從中央對手方的運營模式看，其天然具有中立性，且能從保護市場利益的角度行使履約控制權，因為中央對手方的經濟利益來源于清算服務費，和市場機構通過金融衍生產品交易從交易對手處獲取經濟利益或進行套期保值是顯然不同的，中央對手方只有維護好整個市場的穩定發展，才能持續獲取清算服務費。中央對手方進行違約判定時，無法通過損害某一方清算會員的利益來攫取更多的經濟利益，其自身的個體利益與市場整體利益的方向相同，會以整個市場利益最大化的立場進行清算運營。因此，由中央對手方掌握履約控制權，一般而言是有利于促進金融市場整體效益的。

但是，為了保證中央對手方的中立性，幾乎所有國家關于中央對手方的監管規定中都會要求中央對手清算機構除違約處理過程中可以短暫持有風險敞口，其他時候不允許參與交易或持有頭寸。〔26〕正常情況下，中央對手方的頭寸都是釓平，即多頭頭寸和空頭頭寸相等。在這樣的安排下，中央對手方不會對具體頭寸的盈虧有經濟利益，避免了其在違約處理或擔保品處置過程中因涉及自身利益而偏頗處理的情況，進一步確保中央對手方在市場上的中立性。

中央對手方無論實行會員制還是公司制，都兼具商業性和公共性。在中國特色市場經濟環境下，中央對手方的公共性色彩更為濃烈，更能從市場整體利益出發制定清算規則。以上海清算所為例，其所制定的清算規則都需要經過中國人民銀行的審批備案，而審批備案的主要目的即是防止清算機構過度追求自身利益而忽視了市場整體風險，確保其以公共利益為出發點。

六、結語

按照“不完全契約”理論，由中央對手方獲得并行使場外衍生產品合約的履約控制權是有效率的，也是正當的。中央對手方正是基于履約控制權，才能根據監管制度和清算協議制定相應的清算規則，并要求清算會員遵守。清算規則中可以包含一些特殊的清算安排，例如根據預期違約理論設置“瑕疵資產”條款和“交叉違約”條款，使得中央對手方在面臨預期外（未約定）的風險事件時，可以及時判定清算會員違約并啟動違約處理流程，從而有效地保障其自身安全及金融市場穩定。從“不完全契約”角度看，場外衍生產品引入中央對手清算機制并由中央對手方獲得履約控制權是有效率的，但如何合理地確定中央對手方履約控制權的范圍以及制定怎樣的清算規則，則是又一個亟待深入研究的課題。