互聯網企業海外并購的風險與防范

張怡寧　房靜

【摘要】隨著經濟全球化的發展，我國的互聯網企業海外并購趨勢呈上升的狀態，但是互聯網企業海外并購也存在一定的風險，因此互聯網企業海外并購成功的比例并不高;本文以攜程并購天巡為例，對互聯網企業海外并購的風險進行了分析，從而提出一些建議或政策來減少互聯網企業海外并購的風險，增加海外并購成功的比例。

【關鍵詞】并購 互聯網企業 海外

前言

隨著我國經濟發展的蒸蒸日上，國民生活質量水平穩步提升。居民在獲得物質滿足的同時更加重視精神文明的培養。其中，旅游成了當下娛樂休閑的一股熱潮。旅游熱使得國內大大小小的在線旅游平臺興起。其中最有代表的企業便是攜程。然而隨著旅游行業發展競爭白熱化，越來越多的在線旅游企業不再僅僅著眼于國內市場，而是將視線投向了更加廣闊的海外市場。

互聯網企業作為新興產業發展速度較快，互聯網企業并購案例也越來越多，隨著經濟全球化的不斷深入，各國企業之間的聯系愈來愈多，跨國并購儼然成為了當今并購浪潮中的一大趨勢。由于我國的互聯網企業發展較晚，跨國并購成功的可參考的案例不多。

多數的互聯網企業更熱衷于通過跨國并購的方式來擴大規模提高經濟效益。因為互聯網企業生長周期較短，對外部環境的變化反應敏感，互聯網企業通過自建的方式擴大規模往往會消耗大量的財力物力。而并購卻能為互聯網企業在短時間內確立優勢，實現規模效應與協同效應，降低交易成本，實現資源合理配置，達到利潤最大化的目的。

1.并購雙方背景及過程

1.1并購雙方介紹

1.1.1攜程公司基本情況

攜程旅行網，簡稱攜程，成立于1999年，總部設立在上海，是中國一家大型的在線旅游網站。2003年12月，攜程在美國納斯達克成功上市。經過數十幾年的發展，攜程已在北京、廈門、天津、深圳、成都等全國各地多個城市設立了分支機構，并在江蘇南通設立了服務聯絡中心。

1.1.2天巡公司基本情況

天巡（Sky scanner）是天巡是全球領先的旅游搜索平臺，旨在為客戶提供機票、飯店、租車服務的免費比價搜索。為了方便不同國家客戶的需求，天巡提供了30種以上的多語言服務，包括中文、俄文、葡萄牙語等等。天巡主要業務包括機票預訂、酒店預訂、租車服務以及度假服務。天巡從成立至今接受了數輪投資之后，短短數十年間已經成為蘇格蘭本土估值很高的企業之一。

1.2并購背景分析

1.2.1旅游業的快速發展促使攜程積極搶占海外市場

自政府開展“一帶一路”戰略以來，絲綢之路經濟帶城市旅游合作機制逐漸形成，沿線多數國家對中國實行免簽或者落地簽政策。政府隨之統籌規劃出入境的旅游政策，年限不等，往返多次的出入境旅游簽證促進通關便利化，出入境游自此迎來了政策機遇期。與此同時，在線旅游行業海外市場滲透率較高，通過旅游網站來制定出行計劃已經成為海外客戶出行最主要的方式。海外市場利潤廣闊。

1.2.2追求網絡效應是互聯網企業發展的內在需要

2012年以后，互聯網行業開始邁入移動支付的時代，互聯網企業對用戶、流量、人口、數據、技術等的爭奪愈發激烈。作為電商平臺，GMV（Gross Merchandise Value，網站成交金額）是衡量平臺競爭力（市場占有率）的核心指標。

攜程若想要快速占領海外市場，必須提高知名度與海外競爭力。海外并購是攜程在短時間內能快速進入市場等最佳方式。而并購一家瀏覽量高的互聯網企業不但能擴大攜程在海外的影響力，還能方便攜程與海外的供應商開展深入的合作。

1.3并購過程

2016年11月24日，攜程宣布與天巡控股有限公司的主要股東達成收購協議。根據協議攜程將收購天巡主要股東全部股份，另外根據英國相關法律要求攜程還要對天巡的其它股東提出收購要約。本次收購中，攜程對天巡的估值約為14億英鎊（約合120億元人民幣）。其中12億是以現金支付，2億交易對價將以攜程普通股與債券支付。攜程與天巡的董事會已經達成了此項交易意向。依據成交條件，交易在2016年末完成。

2.攜程并購天巡的風險識別

2.1攜程的法律風險識別

法律風險通常發生在兩個層面：認知層面與操作層面。跨國交易往往會涉及到多國法律，法律關系十分復雜。并購中涉及到的法律主要包括公司法、證券法、銀行法、外匯管理法、會計法、國家反壟斷法、勞動法、社會保障法、知識產權法、環境保護法等等。

攜程并購天巡的法律風險主要源于以下幾個方面：

（1）我國第一部外資并購的綜合性行政法規頒布于2003年3月7日，于4月12日起施行。綜觀法規，雖然對宏觀的跨國并購行為有一定的約束力，但其規定的原則性太強，缺乏可操作性。而我國的互聯網企業作為新興產業，海外并購的成功實例不多，經驗不足進一步增加了法律風險。

（2）攜程使用的是國際會計準則，而天巡采用的是英國會計準則，它們所提供的財務報表的可靠性、可比性就會降低，會計術語的差異會混淆概念1，導致攜程在分析天巡財報的時候對同一科目有不同的解讀，因而不能正確評估企業的經營成果和財務狀況。

2.2攜程的支付風險識別

企業并購的支付方式包括現金支付，股權支付，混合支付以及其他新型支付方式。此次并購中攜程對天巡的出價共計14億英鎊，其中12億英鎊以現金支付，2億英鎊攜程將以普通股與債券的形式支付。

攜程并購天巡的支付風險主要源于以下幾個方面：

（1）此次案例中，攜程選擇用現金支付巨額款項，現金的大量流出會使攜程承受較大的現金流壓力。

（2）以普通股與債券的形式支付2億對價存在稀釋現有股東股權的風險。

（3）此次并購發生在英國脫歐的敏感時期，英鎊雖然貶值但很不穩定，匯率波動大，再加上此次交易從開始到完成歷時兩個多月，時間長匯率風險增加。

2.3攜程的估值風險識別

互聯網企業的價值主要體現在流量、廣告、數據占用和利用等無形資產上。無形資產沒有實物形態，很難有效地對其價值進行評估。在互聯網企業的并購實踐中，對企業對價值評估存在一定的博弈性和風險性。在目前已完成的并購案中，普遍都存在估值過高的問題。

攜程并購天巡的估價風險主要源于以下幾個方面：

（1）攜程在與天巡談判的同時，也面臨其他公司競標，這其中就包括攜程海外最大競爭對手之一的Price line集團旗下的客崖，多個競爭對手同時競標容易抬高并購價格。

（2）由于天巡是非上市公司，攜程對天巡的價值評估主要依賴于天巡的財務報表，而且天巡的財務報表數據在攜程對其進行評估時是未經審計的，因此天巡的財務報表信息的準確性及真實性很難得到保證。

2.4攜程的戰略風險識別

戰略決策是企業未來活動的風向標，企業在并購中會由于決策失誤、方向偏移、效果未能達到預計目標等致使并購失敗。本節先運用波特五力分析模型分析攜程目前在行業內的戰略風險。具體分析得出如下幾點：

（1）供應商的討價還價能力提升的戰略風險

近些年來攜程與一些航空公司矛盾激化。再加上一些航空公司也已經由傳統的線下交易向互聯網直銷轉型，越來越多的航空公司已經建立起自己的直銷網站發展機票直銷業務。隨著互聯網金融的深入發展以及互聯網平臺監管體系的建立與規范，攜程勢必會面臨失去主要供應商的威脅。

（2）攜程面臨的替代品威脅較大的戰略風險

攜程的替代品主要來源于傳統線下旅行代理機構和機票、酒店等直銷優惠渠道。傳統線下旅行社的管理模式的改善以及互聯網平臺監管機制的健全，傳統旅行社開始自建網站，或者收購一些成熟的網站，在度假旅行方面與攜程展開競爭。傳統的旅行社對于那些不選擇“機票+酒店+租車”一站式組合服務的客戶來說有強大的吸引力。

（3）海外布局方向的選擇帶來的戰略風險

飛豬、驢媽媽和途牛旅游已經通過自建和與當地旅游局合作等形式開啟了海外擴張的進程。買方在選擇旅游產品時選擇頗多，討價能力增強。攜程能否突破這一片紅海，與國內外對手展開差異化競爭，這是攜程在選擇海外布局方向時的一大考驗。

（4）并購對象的選擇帶來的戰略風險

攜程是一家發展成熟的在線旅游企業，我國的移動技術一直處于世界領先地位，因此對并購對象的選擇不僅要滿足攜程海外布局大方向，還應該考慮到并購對象的硬實力。并購對象如果不合理，不僅無法發揮協同效應，甚至會拖累攜程自身的業績，一旦并購失效，攜程極易喪失競爭優勢，甚至被同行追趕超越的風險。

2.5攜程的整合風險識別

企業在并購之后需要對并購雙方的文化、人力資源、業務、技術等方面進行整合，成功的整合是并購能充分發揮協同效應的保證，在目前的互聯網跨國并購事件中，并購后的整合風險普遍存在，且對并購雙方的影響都很大。1

（1）在人力、文化整合方面，天巡網自2003年在愛丁堡成立以來，很少接受外部融資。2016年年初，在天巡新一輪的融資中天巡籌集了1.28億英鎊后成為是蘇格蘭第二個的獨角獸公司——一家價值至少10億美元的創業公司。

（2）在技術整合方面，我國在移動通訊技術方面一直走在世界的前列。細分到旅游業市場，相對于亞洲其他國家，中國在線旅游行業依托的技術支持至少超前發展了一到三年。在海外技術尚不成熟的條件下，攜程要與境外的在線旅游企業深度合作是比較麻煩的。因此，整合難度以及整合成本都會增加。

3.互聯網企業海外并購風險防范的建議

3.1了解并購目標國的法律法規，并購時注意信息的披露與保密

并購企業可能會因為不了解并購對象所在國的法律法規而導致法律風險增加，阻礙并購進程，甚至是直接導致并購失敗2。并購涉及的法律法規很多，而且此類法規專業技術性強，需要注意的細節問題多，僅僅依靠國內的法律顧問很難達到充分了解和適用的程度。因此，企業在海外并購中，可以雇傭外國律師事務所對并購全過程提供法律咨詢，盡快熟悉并購對象所在國的法律法規、企業制度、稅收政策、投資壁壘問題等。

3.2選擇合適的融資方式和支付手段

近些年來隨著互聯網企業并購所涉及的金額越來越大，其所面臨的融資風險也就隨之加大。目前在一些發達國家，互聯網企業海外并購的融資方式趨于多樣化發展，債務融資方式、權益融資方式、混合融資方式、杠桿收購等多種融資方式運用于西方企業的海外并購中，而我國互聯網企業的海外并購融資支付方式以現金支付或商業銀行貸款為主。互聯網企業在海外并購的時候要考慮到自身發展狀況，選擇合適的支付手段。必要情況下可以選擇進行外匯交易進行套期保值，從而控制并購中的財務風險。

3.3選擇合適的估值方法，減少并購中的估值風險

在對目標企業進行估值的時候，應該根據目標企業所在的國家以及行業等選擇合適的估值方法，從而來降低并購中的估值風險。市場價值法、收益法以及資產基礎法等是目前比較常見的目標企業的估值方法，但是各種估值方法都有自身的優勢，同時也存在缺陷。為了提高估值的準確度，我國企業可以運用多種估值方法，然后總結所得結果之間的不同，從而來降低互聯網企業的估值風險。常見估值方法的優勢和缺陷的具體內容如表1：

表1常見的三大估值方法比較表

[估值模型 優勢 缺陷 市場價值法 盈利穩定，擁有大量固定資產且賬面價值相對穩定 互聯網企業往往擁有眾多的無形資產，難以確認價值。而且不同的生命周期盈利水平不同。 收益法 被評估企業的未來收益與風險可以測量，并且可以確定其合理的收益增長年限。 互聯網企業難以預測其未來現金流量且折現率低確定存在極大的主觀性 資產基礎法 具有控股權的公司或投資公司、資本密集型的企業、經營不善的企業、非贏利性實體的整體價值評估。 互聯網企業多為無形資產，價值不易估計且估計具有主觀性。 ]

3.4制定正確的發展戰略，選擇合適的并購時機與對象

企業戰略目標決定了一個企業的發展方向，影響企業的發展策略，甚至還會影響企業的經營模式。企業在制定并購策略之前，需要慎重考慮是否需要進行并購、并購能否取得預期效應、并購什么樣的企業以及如何把握好并購的節奏。企業確定并購戰略的時候要考慮企業的生長周期、成長狀況、商業模式、核心業務、盈利能力以及未來的發展方向等。1除此之外，選擇合適的并購時機和并購目標能更有效的幫助企業實現協同效應。

由于互聯網行業一直處于不斷變化快速發展時期，互聯網企業成長速度快，需要不斷的擴大企業規模來提升競爭力。自建和并購都是企業擴張最常用的手段，互聯網企業需要比較自建研發與并購在成本與回報上的差異，來選擇是否需要進行投資并購。

3.5加強在文化、人力資源以及技術層面對并購方的整合

在文化整合方面，并購雙方在認同彼此的企業的文化的基礎之上構建共同價值觀。在企業并購后，兩家企業原有的經營模式、運行機制以及核心價值層面上的共有價值被打破，因此，將兩種不同文化的精華提煉出來融合成新的準則、新的價值體系、新的認同感，并加以修正和調整，塑造企業共同的價值觀和發展愿景是十分必要的。

在人力資源整合過程中，互聯網企業應該建立起對被并購方人才的培養與激勵機制。企業可以在集團內部挑選德才兼備的人擔任并購對象的整合主管。整合主管必須具有較強的領導能力和專業職業技能，這樣才能服眾。

在技術整合過程中，互聯網企業通過技術并購獲取技術資源，進行技術整合是企業消化吸收外來技術、提升自己的技術能力的一個重要途徑，但是企業只有把吸收的技術通過不斷的研發活動形成自己的核心技術才能真正將其轉化為自身優勢。

結? 論

隨著我國市場經濟的不斷提高，互聯網企業的發展速度加快，互聯網企業海外并購成為當前社會中的一大趨勢。但是互聯網海外并購也存在一定的風險，對可能會遇到的法律風險、支付風險、估值風險、戰略風險以及整合風險這五大風險進行識別，只有掌握這五大風險其中的利與弊，才能夠降低互聯網企業在海外并購中存在的風險，為互聯網企業的經營模式與海外并購風險防范提供了依據，從而促進了互聯網企業的可持續發展。

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