非標轉標路徑收窄

劉鏈

10月12日，央行發布《標準化債權類資產認定規則（征求意見稿）》（下稱“《認定規則》”）。《認定規則》明確了標準化債權資產的認定，并認定直接理財融資工具、銀登中心、北金所產品為非標。

《認定規則》的核心要點在于明確標準化債權類資產、非標債權類資產以及“非非標”等三類資產。其中，標準化債權類資產包括以下三類：一是固定收益證券，采用窮舉法列出主要包括國債、央票、地方政府債券、鐵道債、金融債券、非金融企業債務融資工具、公司債、企業債、國際機構債券、同業存單、信貸資產支持證券、資產支持票據、證交所掛牌交易的ABS，以及固定收益類公募基金等;二是符合資管新五項標準的債權類資產，這五項標準包括等分化，可交易;信息披露充分;集中登記，獨立托管;公允定價，流動性機制完善;在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易;三是國務院同意設立的交易市場向人民銀行提交申請并獲得認定的。

《認定規則》還明確了非標準化債權類資產，主要列出了以下六項：第一，不符合上述標準化債權類資產規定的債權類資產;第二，不符合上述五項標準的為單一企業提供債權融資的各類金融產品;第三，理財登記托管中心的理財直接融資工具;第四，銀登中心的信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品;第五，北金所的債權融資計劃;第六，中證報價系統的收益憑證;第七，保交所的債權投資計劃、資產支持計劃。值得注意的是，《認定規則》明確提出，存款（包括大額存單）、以及債券逆回購、同業拆借等形成的資產不是非標準化債權類資產。

非標認定標準趨嚴

“資管新規”對非標資產投資做出了比較嚴格的限制性規定，包括期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求，但對于非標準化資產和標準化資產的認定標準并沒有明確規定，僅表示“標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定”。此次發布的《認定規則》征求意見稿正是對上述規定的落實，有助于引導市場規范發展。

《認定規則》對標準化資產定義依然采取原則性標準，遵循了“資管新規”提出的五個要件，即：等分化，可交易;信息披露充分;集中登記，獨立托管;公允定價，流動性機制完善;在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。對于符合條件要求的機構，可向人民銀行提出標準化債權類資產認定申請，由人民銀行進行認定。這種認定方式更多采用原則性標準，對標準化資產認定是一種開放體系，有利于對未來創新產品的評判。

另一方面，《認定規則》“非非標”認定趨嚴，“資管新規”后主流銀行已進行審慎處理。《認定規則》明確規定理財登記托管中心的理財直接融資工具、銀登中心的信貸資產流轉和收益權轉讓相關產品、北金所的債權融資計劃、中證報價系統的收益憑證、保交所的債權投資計劃、資產支持計劃為“非標”。

從過往實踐經驗來看，這些交易產品由于監管機構不統一、地方監管部門認定尺度松緊不一，部分曾一度被認定為“標準化資產”，這也是 2013年后“非標轉標”的重要方式。此次明確規范為“非標”表明監管標準認定趨嚴，某種程度上也符合市場預期。事實上，在“資管新規”實施后，主流大型銀行出于審慎性考慮，對理財直融、銀登和北金所產品已認定為“非標”，目前中小銀行、民營銀行在這些領域相對規模較大。

光大證券認為，在以上“非標”類型中，銀登中心信貸資產流轉和收益權轉讓產品規模較大，2017年高峰時期約有1.5萬億元的量級，“資管新規”后由于不被主流機構認定為“非標轉標”的渠道，目前預計規模接近萬億元，其他交易場所規模相對偏小。銀登中心類ABS 產品被認定為“非標”后，可能影響中小銀行、民營銀行的資產流轉能力，加大資本充足率約束，從而限制這些中小銀行同業業務、理財業務的發展。

存量非標調整既是“重點”，又是“難點”，《認定規則》充分考慮了平穩過渡的需要，在2020年過渡期內的安排尊重現實，規定“未被納入本規則發布前金融監督管理部門非標準化債權類資產統計范圍的資產”，在“資管新規”過渡期內，可豁免“資管新規”關于非標準化債權類資產投資的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求。過渡期結束后尚在存續期內的，按照有關規定妥善處理。對于存量“非標”業務來說，過渡期內予以豁免，而過渡期后的存量業務，《認定規則》指出，“按照相關規定妥善處理”。

由此可以看出監管層的態度，即對于增量“非標”而言，重要的是新業務的合規發展，主要面臨的是發展速度的問題;而對于存量“非標”而言，主要是防止流動性風險事件的發生。從銀行業目前反饋的情況看，“資管新規”關于期限匹配、禁止資金池、合格投資者標準等監管要求，對非標資產限制影響較大。過渡期內存量非標處置既是重點又是難點，監管方面十分關注，需要系統施策。

截至2018年年末，根據全國銀行業理財信息登記系統發布的《中國銀行業理財市場報告》顯示，非保本理財規模為22萬億元，其中非標準化債權資產占比為17%，近三年來基本持平。大型銀行與股份制銀行大體持有非標規模的八成左右，監管要求“逐筆分析、逐包打開”，有針對性的制定過渡期存量非標處置方案。對大型銀行和股份制銀行來說，監管層將在防范流動性風險的前提下，堅持“一行一策”，不做一刀切，而是有針對性的協助解決。 據此推測，截至2020年過渡期結束，仍未到期的“非標”債權和存量理財資產，預計后續會出臺系統性安排保證平穩過渡。

2019年上半年以來，股份制銀行理財規模大幅下降，主要原因就是銀行在壓縮非標。其中，興業銀行、民生銀行、光大銀行上半年降幅在30%以上，這些銀行之前非標配置較多，而今為了適應大資管監管新規的影響和非標界定嚴格的趨勢而減少非標配置，從而帶來理財規模的大幅下降。

從目前的評估情況來看，存量“非標”業務的處置難點主要有以下兩個方面：第一，存量問題非標資產處置，涉及問題資產的確認、回表資產的估值、回表的路徑、交易的合規性、回表計提撥備和處置方式等。第二，長期非標債權由于距離到期日較遠，面臨新產品發行承接困難、回表會形成對銀行表內資本和流動性管理的一定影響等難題。

此次《認定規則》嚴格定義非標有利于防控金融風險，是“資管新規”后續事宜推進的必然，也是監管部門從直屬機構開始有效規范，促進直接融資的健康發展。

2013年銀監會“8號文”和2014年“127號文”后，對非標的監管陸續強化，“資管新規”對非標進行了嚴格限制，如其中對期限錯配的規定要求非標準化債權類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，這大大增加了銀行理財投資非標的難度;規范多層嵌套和通道業務，一層嵌套的規定使得此前設計結構復雜的非標資產監管強化。“資管新規”的措施實施需基于對非標的嚴格定義，因此，作為“資管新規”的核心問題之一，非標的嚴格定義有利于切實防控金融風險。

非標定義嚴格使得穩增長壓力增大，需要其他逆周期政策共同發力。考慮當前宏觀數據和政策環境表現出經濟具有一定下行壓力，特別是在外部摩擦仍未化解、地產融資收緊、信用收縮仍是隱患等諸多風險條件的限制下，華泰證券認為，非標定義趨嚴或導致穩增長壓力進一步加大，需要其他逆周期政策進一步發力。中國逆周期工具箱仍有子彈，為對沖增長下行壓力，中央銀行推進金融供給側改革釋放信用，政策性金融通過PSL資金來源向地方基建、老舊小區改造、保障房等領域發力，2020年加大財政專項債發行規模等措施均是可選工具。

盡管此次發布的《認定規則》僅是征求意見稿，但對非標債權資產給出了較嚴格的認定標準，非標資產需接受“資管新規”關于期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等方面的監管要求。監管層對非標的較嚴管控使得穩增長壓力加大，后續正式稿仍存在適當放松的可能性。認定標準的出臺意味著“資管新規”最重要的后續事宜落地，對金融機構適時調整資產結構，規范市場生態，均有較強的正面意義。

非標轉標壓力陡增

華寶財富對《認定規則》的一些重要內容進行了具體的解析。關于標準化資產白名單，明確僅銀行間ABS、ABN與交易所ABS為標準化資產;考慮到公募FOF不穿透，將固定收益類公募基金確認為標準化資產，此安排比較完善。

至于白名單外標準化債權類資產的五條具體要求，實際上是“資管新規”中對于標準化債權資產五條要求的細化，私募債是主要的資產類型。這個認定是開放而又非常嚴格的，核心是避免“形式重于實質”的非標轉標，對發行人的義務做了要求，對第三方估值公司的完整性也做了要求，對交易場所也做了限制。未來會允許投資主體通過購買私募債來置換非標，但是各方要求的嚴格帶來的結果是，只要有投資者認可，則資質較差的主體私募債也可能發的出來，但如果想將不良資產“包裝”為優質資產，可能性就不存在了。

在明確標準化債權類資產白名單的同時，《認定規則》也明確了非標準化債權類資產的名單。監管對于標債資產的認定標準的設置偏嚴格，超出市場預期。銀登中心的理財直接融資工具此前存在較強的被希望認定為標準化資產的預期，而北金所及其他一些金交所的債權融資計劃在“資管新規”之后，成為大量地方平臺、政府及企業等部門的重要融資工具，規模持續擴大，此次非標的明確界定會帶來巨大的存量調整壓力，后續要關注相關市場影響。保交所雖然是由國務院批準成立的交易場所，但其債權類資產不具備五條要求的條件，被認定為非標其實并不算超預期。

而對于存款（含大額存單）、債券逆回購、同業拆借等形成的資產等不符合標準債權資產標準的資產，明確界定為非非標準化資產，也明確了非標認定豁免的非標準化資產清單。不過，存款包括協議存款等各類存款，同業拆借是僅包含線上交易的同業拆借資產還是線下的同業借款等形式也可認定為“非非標”，《認定規則》尚未明確。

對于票交所上的票據類資產，《認定規則》既沒有直接將其界定為非標準化資產，也沒有像市場預期的那樣直接豁免定義為非標準化資產，這可能在未來將票交所上的一些種類的資產認定標準化資產。從目前的票據資產來看，其既不滿足“等分化”、“發行與存續期間有兩個（含）以上合格投資者”等分化、可交易方面的條件，也不滿足公允定價方面的條件，不屬于標債資產。不過，票交所目前正在推出一些創新類的產品來解決這兩個問題。此外，票交所“是按照國務院決策部署，由中國人民銀行批準設立”，滿足“在銀行間市場、證券交易所市場等國務院同意設立的交易市場交易”這個條件。因此，未來在票交所上有望出現滿足標債資產五個條件的創新類品種，從而可以被認定為標債資產，其標準化改造值得關注。

在“資管新規”過渡期內，即2020年年底以前，過去不被認定為非標資產，但在《認定規則》中被認定為非標資產的存量資產仍遵循原來的認定，在期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求中不被當做非標資產。如存量的銀登中心和北金所中被認定為“非非標”的資產（《認定規則》下為非標）在過渡期不受非標投資的各項監管限制。對于《認定規則》發布后的增量資產則嚴格按照《認定規則》的認定和“資管新規”的監管辦法。

雖然過渡期內豁免，但是過去一段時間大幅擴張的“非非標”資產需要處置，過渡期結束前銀行現金管理類理財產品持有的大量非標資產也需要處置，這兩類資產的規模都很大，處置壓力不容小覷，同時，資金端的投資行為被約束也會造成融資主體再融資的風險增加。因此，設置過渡期，防止處置風險的風險使號的動機，但嚴格的認定仍會造成較大的潛在影響。

事實上，《認定規則》是“資管新規”的有機補充。2018年發布的“資管新規”對標準化債權類資產的具體認定規則有所保留，“標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。”《認定規則》正是對這一遺留問題的補充，是對標準化債權、非標債權認定規則的細化。

此次對于非標認定趨嚴，非標轉標的壓力進一步增大，反映出約束非標的發展，驅動非標轉標，治理金融亂象防范金融風險的監管方向的堅定。銀登中心理財直接融資工具、北金所債券融資計劃等過去定位模糊的資產“非非標”資產被明確定義為非標資產后，也將面臨非標轉標的壓力。

隨著2020年年底過渡期截止日的臨近，短期來看，市場沖擊有限，因為過渡期還有1年之久，處置風險的風險會被壓在看似平靜的水面之下;但中長期來看，如果過渡期不延長，現實的非標轉標的壓力是非常大的。

嚴監管不忘為市場留足空間

總體而言，相比市場預期，《認定規則》較為嚴格。目前《認定規則》仍處于征求意見的階段，有一定的調整空間，但總體思路已經明確，嚴監管的大局不會改變。一方面，出于監管層對非標從嚴規范的態度，市場對于出臺詳細認定標準并不意外。非標具有期限、流動性和信用轉換功能，透明度較低，流動性較弱，規避了宏觀調控政策和資本約束等監管要求，部分投向限制性領域，影子銀行特征明顯。從近年來的政策傾向和官員公開表態來看，監管層對于非標的態度明確，從嚴規范是主流，但也肯定了非標的存在具有合理性，為避免影響金融市場和實體經濟融資，監管層把握了政策節奏和力度，防止政策疊加共振，避免資管業務淪為變相的信貸業務，防控影子銀行風險。

另一方面，此次《認定規則》將銀登中心的信貸資產項目流轉、北登所債權融資計劃等“非非標”明確劃定為非標，相比于市場此前曾認為“非非標”可能會被監管放行的預期也更加嚴格，這也反映出監管層嚴控金融領域風險的決心，對“資管新規”進一步落實有著重大意義。

不過，在嚴監管的同時，《認定規則》也為市場留足了空間。一方面，《認定規則》對于標準化債權的認定并非是“一刀切”，而是提出符合標準化債權的五項條件，均可以向人民銀行提出標準化債權類資產認定申請，再由人民銀行會同金融監督管理部門根據《認定規則》所列條件及有關規定進行認定。另一方面，《認定規則》同時做出了過渡期安排，在“資管新規”的過渡期內，對于《認定規則》發布前存量的“未被納入本規則發布前金融監督管理部門非標準化債權類資產統計范圍的資產”，可豁免非標資產投資的期限匹配、限額管理、集中度管理、信息披露等監管要求，但對于發布后新增的，不予以豁免。

總體來看，《認定規則》對于標準化債權資產的認定是開放的，充分尊重了市場參與者及基礎設施機構的意愿，同時做出了過渡期安排，保證市場的平穩過渡，在嚴監管的同時也為市場留出了空間。

不可否認的是，隨著《認定規則》的出臺，非標轉標路徑變窄，老產品壓降難度進一步加大。“資管新規”系列文件實施后，監管層要求的老產品的壓降難度大，資管機構在期限、收益、結構合理的條件下能夠發行新產品對接，但如果不允許，要考慮回表或其他方式，這也需要考慮到計提風險資本、占用表內規模等問題。

理論上說，老產品壓降主要通過老資產自然到期、協議提前收回、非標轉標、回表和發行新產品對接這五條路徑。其中，非標轉標的路徑此前可以通過銀登中心信貸資產收益權轉讓、北金所的債權融資計劃、上交所交易的資產管理計劃份額、資產證券化等典型模式進行，《認定規則》出臺后，將使得非標轉標的路徑變窄。而從老產品壓降的其他方式看，一部分存量資產自然到期，一部分期限、收益和結構合理的可以通過發行新產品承接，同時仍有部分老產品配置的部分長期限資產難以發行新產品承接，而表內信貸承接表外資產的方式來處置存量資產受到資本約束、MPA指標約束、《商業銀行法》的約束等。可見標準化債券資產認定規則的推出也使得存量非標轉標路徑受限，進而影響到老產品的壓降。

從融資端來看，標準化資產的嚴格認定，會導致通過非標融資續命的企業面臨抽血的可能，舊的融資到期，新的融資無法通過非標獲取，部分正常經營的企業發行標準化私募債的成本較高，而部分企業如果做好真實充分的信披可能根本發不出來或者只能以很低的價格發出來，無論哪一種，都將造成當前的循環無法繼續走下去，產生違約，局部違約風險加大。

此外，部分地方金交所產品的發行人、投資者與資金使用等環節存在較為復雜的關聯關系，并且大量的借新還舊或資金投放向沒有投資回報的項目領域，則一旦無法滾續，可能會造成連鎖效應。非標處置壓力加大的同時疊加房地產融資嚴格收緊后的潛在風險延伸的可能性，需要警惕多領域的風險傳染。

從投資端來看，銀行理財投資模式受限，投資策略面臨轉變。非標實質上是銀行繞開資本金和流動性等監管指標的限制的企業貸款。對于銀行來說，通過“銀信合作”、“銀證合作”等途徑來購買非標能夠獲得相對較高的收益率。“資管新規”系列文件實施后，強調穿透式監管，消除多層嵌套，抑制通道業務，非標投資規模受限。《認定規則》對非標的從嚴認定，擴大了非標的范圍，銀行原有的理財投資模式將進一步受限，理財的資產端的配置策略或將轉變。作為“資管新規”的重要配套措施之一，《認定規則》本質上同樣是引導資管產品向凈值化轉型，非標認定標準的細化也倒逼銀行補齊投研能力上的短板，完善產品體系，圍繞監管的指引和要求開展業務。

實際上，“資管新規”實施以來，銀行理財非標債權投資比例并未顯著降低，根據銀登中心發布的銀行理財半年報，2019年上半年，表外理財非標準化債權類資產投資占比仍有17%，而當前面臨的狀況是，能處置的非標都盡可能處置了，剩下的反而是難以處置的非標，里面大量的長期限或者存在違約風險，還有的融資主體甚至在依靠其他的非標融資渠道（如個別金交所的債權資產）借新還舊來維持。“資管新規”以來，北金所掛牌的產品規模顯著提升，未來包括北金所在內的各種被寄予轉標希望的交易場所資產均劃為非標，那么整個存量非標市場的處置壓力很大，并且存在連鎖效應。

銀行理財現金管理類產品在過渡期內可以投資非標，這為銀行現金管理理財產品規模的擴張起到了關鍵作用，貨幣基金也因此受到沖擊。然而，這些產品也將在過渡期結束前面臨非標資產處置的壓力，使得局部新增資產處置壓力也很大。

過渡期之后，投資非標將需要嚴格遵守期限匹配。根據銀登中心發布的銀行理財半年報，2019年上半年，新發行封閉式非保本理財產品加權平均期限為185天，已經相比過去幾年顯著延長，根據華寶財富的市場調研和數據統計，大量銀行開始新發1年以上甚至3年以上的產品，從理財子公司到基金子公司都在推進長期考核機制的同時，通過各種方式進行價值投資的投資者教育，從主動和被動的角度看，產品期限的延長是大家的必然選擇，既能滿足非標投資的要求，也能促進整個資本市場健康發展。