超預期信貸增長有多少水分

方斐

10月15日，央行公布 2019年9月份金融數據，截至9月末，廣義貨幣（M2）余額為195.23萬億元，同比增長8.4%;狹義貨（M1）余額為55.71萬億元，同比增長3.4%。初步統計，9月末社會融資規模存量為219.04萬億元，同比增長10.8%;而前三季度社會融資規模增量累計為18.74萬億元，比上年同期多3.28萬億元。

9月，人民幣貸款新增1.69萬億元，同比多增3069億元，信貸投放超預期，主要源于企業貸款的顯著提升，繼8月回暖以來，短期貸款和中長期貸款同比增幅均再次擴大。具體來看，企業貸款增加10113億元，同比多增3341億元;其中短期同比多增1452億元，中長期多增1837億元。

居民端方面，居民貸款增加7550億元，同比多增107億元;其中，短期貸款同比少增427億元，中長期貸款同比多增634億元。居民短期貸款減少仍然與嚴查消費貸流入房地產市場有關，而居民中長期貸款同比增加則表明居民房貸需求仍比較穩定。非銀機構新增貸款減少659億元，同比多減56億元，基本持平。

非標壓縮趨緩，社融統計口徑再調整，9月，新口徑下，社融規模新增2.27萬億元，比上年同期多增1383億元，除去表內信貸融資大幅提升外，非標融資壓縮規模也相對趨緩，疊加企業債券融資明顯增加，共同對沖了2018年同期地方專項債高基數的影響。其中，社融口徑信貸融資增加1.72萬億元，同比多增3539億元。

表外非標融資減少1125億元，同比少減1764億元;其中，委托貸款減少21億元，同比少減1411億元;信托貸款減少672億元，同比少減236億元;未貼現銀行承兌匯票減少 431億元，同比少減116億元。非標融資壓縮趨勢在明顯趨緩，但考慮到近期發布的非標資產認定標準有所趨嚴，未來非標壓縮趨勢仍有待觀察。

9月，直接融資增加1899億元，同比多增1612億元;其中股票融資增加289億元，同比多增17億元;本月社融統計口徑有所調整，將“交易所企業資產支持證券”納入了“企業債券”指標當中，新口徑下企業債券融資增加1610億元，同比多增1595億元。地方政府專項債增加2236億元，由于2018年同期基數較高，同比少增 5153億元。

信貸數據超預期有隱憂

總體來看，社融數據好于市場預期，主要由人民幣貸款和非標融資拉動所致。9月新增社會融資規模22725億元，同比多增1383億元，好于市場預期，主要由人民幣貸款和企業債券的拉動。此外，受2018年9月信托貸款和委托貸款等非標融資的低基數效應的影響，也是支撐刺激社融規模反彈的重要原因。由于地方轉債發行時間的錯位，使得9月地方轉債融資同比回落明顯，是拖累社融的主要力量。

華寶證券分析認為，人民幣貸款表現強勢的原因有以下四點：第一，降低實體經濟融資成本的政策要求下，市場預期LPR會逐步下調，意味著LPR定價機制下貸款的利率有向下的趨勢，使得商業銀行更愿意提前投放信貸;第二，8月以來，政策加大了逆周期調節力度，監管要求切實加大對實體經濟特別是中小企業、民營企業信貸投放力度，政策推動力量增強;第三，9月16日落地的全面降準和額外對部分城商行的定向降準，將在一定程度上緩解部分銀行的負債端壓力，提高其放貸能力;第四，穩增長在財政端發力，政策要求專項債在發行后要盡快投入到項目上，盡快形成實務工作量，項目的配套融資將會有所增長。

企業貸款整體回暖，居民中長期貸款依然保持強勁。從非金融性企業部門來看，企業信貸整體回暖。新增非金融企業人民幣中長期貸款5637億元，同比多增1837億元，主要和政策的推動及專項債項目落地過程中配套融資回升有關。居民新增中長期貸款4943億元，同比多增634億元，居民中長期貸款仍然保持強勢，與最近兩個月房地產銷售持續回暖的表現相一致，主要和房地產企業加快推盤和加大推銷力度有關。

截至9月末，M2同比增長8.4%，增速比上月回升0.2個百分點;M1同比增長3.4%，與上個月持平，M1仍處于相對較低的水平，顯示企業微觀活力仍不強，資本支出意愿較弱。

9月金融數據出現明顯回升，無論是總量數據還是結構上均有明顯改善，數據的改善主要和逆周期調節政策的持續發力有關，穩增長政策效果有所顯現。隨著8月以來系列穩增長措施的落地，尤其從9月開始大規模的重點項目的實施，基建投資將會有所回升，中美貿易摩擦達成的階段性協議也有利于穩定市場預期，在地產投資不出現快速下跌的情況下，穩增長的壓力短期有所緩解，金融數據將短期企穩。

值得注意的是，潛在的風險依然存在，一是基建投資仍面臨財政缺口較大的制約;二是持續收緊的房地產政策對于地產投資的影響還未真正顯現。貨幣政策的寬松將在一段時間內受制于當前高企的通脹壓力，且經濟能否真正企穩還有待觀察。而信貸超預期能否有效向投資轉化，也是市場關注的重點問題。

此次信貸數據的超預期，與監管層提到“要引導金融機構增加對制造業的中長期融資”，以及逆周期調控下基建加碼有一定的關系。但與此同時，通過在近期調研商業銀行時發現，目前，許多地區的銀行都在積極開展針對平臺公司隱形債務置換的相關業務，華寶證券認為，這也是近期企業中長期貸款規模不斷增加的重要原因之一。

而隱形債務置換所形成的信貸增量，對于投資的實際拉動則非常有限。此外，LPR后續存在下調預期，也使銀行有提前放貸的動力。因此，受“隱形債務置換+LPR提前放貸”的影響，超預期的信貸投放在未來能否轉化為有效投資仍需拭目以待。

社融增速依舊向上

根據中泰證券的分析，由于季末沖量走高，9月新增社融在總量比8月高位再度回升，存量同比增速緩慢下行：新增2.27萬億元，新增量比2018年同期增加1383億元。具體來看，新口徑社融同比增速比8月增速環比下降0.03個百分點至10.8%。扣除專項債后的社融同比增速則是環比上行0.29個百分點至10.02%，專項債轉為拖累社融增速因素。剔除專項債、ABS、核銷后最原始的社融口徑同比增速為9.42%，環比8月增速上行0.34個百分點，最原始社融數據在信貸沖量的支撐下，增速有所上行。

央行在9月再次修改社融口徑，為進一步完善“社會融資規模”中的“企業債券”統計，央行將“交易所企業資產支持證券”納入“企業債券”指標，預計對社融指標后續走弱有緩解作用，非標在慢慢回表/新產品承接，或通過ABS轉標，部分通過交易所轉標的沒辦法在社融里面體現，通過將交易所企業ABS納入社融，估計對社融后續走弱有一定的緩解作用。由于無法還原9月新增交易所企業ABS的規模，對比歷史不含交易所企業ABS數據來看，8月新口徑社融同比增速比不含交易所企業ABS社融同比增速要高0.19%，即使剔除口徑修改影響，預計最原始的社融口徑增速依舊是向上的。

從細項來看，9月社融新增的支撐點主要依靠信貸沖量走高，委貸、企業債券融資有所回暖。

從社融結構來看，首先，信貸超預期走高超出市場預期，9月新增信貸1.77萬億元，比2018年同期增加3309億元。信貸超預期走高預計與銀行季末一貫信貸沖量沖動、專項債額度減少、城投平臺加大信貸配資杠桿，以及居民擔心地產嚴控下按揭利率走高搶先購房有關。其次，房地產調控沒有放松的背景下，新增信托貸款的增幅與2018年相比沒有修復，非標縮量的放緩則是委托貸款的持續回升。9月信托貸款新增量與上月持平，新增-672億元，與2018年同期低基數相比，增量則是稍微回升，為236億元（8月比2018年同期增加30億元）。新增委托貸款比上月繼續有所改善，預計部分房地產信托融資持續轉向委托貸款，9月新增委托貸款-21億元，同比大幅增加1411億元。第三，未貼現銀行承兌匯票波動性有所回落，預計有月度波動因素以及銀行信貸高增的替代因素。單月新增-431億元，比2018年同期增加116億元。第四，在2018年同期專項債發力高基數的背景下，9月新增專項債繼續拖累社融增速，關注四季度專項債是否提前發放。2018年四季度累積新增專項債898億元，預計2019年四季度專項債對社融的拖累幅度會小于有著高基數的三季度。

在債券融資方面，結構分化趨勢延續，中低評級/民營企業加杠桿意愿較低，國企、高評級企業加杠桿力度加大。拉長企業債+公司債+中票+短融債券凈融資額情況來看，自2017年起，從評級分類來看，2A+及以下評級企業發債融資力度大幅下降，而3A評級企業則迎來了新一輪的加杠桿高潮，無疑顯示了存量經濟背景下的企業分化。從企業性質來看，則是國企加杠桿，民企融資意愿下降。9月新增企業債融資1610億元，比2018年同期增加1595億元，預計專項債額度減少后，城投平臺有通過發債補充資金的需求。股票融資規模平穩，新增量達289億元，8月新增256億元，僅比2018年同期增加17億元，保持平穩。