吞噬現金的博天環境

郭永清

在宏觀和產業政策不斷修正過程中，水污染處理公司博天環境（603603.SH）近期也身陷輿論漩渦，據媒體報道，不僅存在員工數量大減、斷薪現象出現，有博天環境前員工透露，公司自2019年7月份以來，總部大部分員工被暫停發薪，員工不正常離職情況嚴重。而且，在大股東股權幾近全額質押、上市公司負債百億規模下，不得不積極尋求自救，其中辦法之一就是或將引入國資救場。

博天環境2019年半年報顯示，公司截至6月底的員工總人數為1889人，而2018年上半年員工總數為2238人，2018年年底 2149人。這意味著，過去一年的時間，博天環境員工縮減349人，是2018年上半年人數的16%。另外，2019年10月中旬，博天環境發行的G16博天將回售，規模3億元。2019年10月8日，博天環境發布公告稱，公司收到信用評級機構新世紀評級發來的公告，新世紀評級將博天環境AA-級主體信用等級列入負面觀察名單。

投資活動和經營活動同時吞噬現金

從博天環境財務報表來看，其遇到資金危機是確定性的事情，只是時間早晚而已。博天環境最大的問題是，投資活動和經營活動同時在吞噬現金。對于大多數經營型公司而言，其現金流循環的原理是：從股東和債權人處獲取現金，通過投資活動將現金支出后形成廠房、機器設備等固定資產，在經營活動中支付現金開展研發設計、采購原材料、工廠生產制造料工費生產出產品，產品銷售后收回現金。一般來說，投資活動的現金流量是負數，因為需要通過投資活動形成企業的生產資料;經營活動的現金流量是正數，并且比凈利潤的金額要大，因為要把前期投資活動支付出去的現金在經營活動中收回來的同時賺取更多的現金用于滿足投資者的預期回報。

然而，博天環境的投資活動現金流量凈額是負數，經營活動產生的現金流量凈額同樣是負數。將博天環境2015年以來的定期報告財務數據整理如表1?？梢姴┨飙h境的投資活動現金流量凈額一直為負數，各年累計為-34.41億元;經營活動的現金流量凈額除了2018年度為正外，其他年份均為負數，各年累計為-11.23億元。也就是說，博天環境的經營活動不僅沒有產生正向的現金流，反而也在不斷地吞噬現金。

既然這樣，只有通過不斷地融資才能滿足公司“饑渴”的現金需求。因此，博天環境不斷地進行股權和債務融資，各年累計股權籌資凈額（凈額為股東追加投入的資金減去現金分紅）為8.62億元，各年累計債務籌資凈額為40.28億元，其融資以債務為主，債務總額跟滾雪球一樣越滾越多，當后續融資難以為繼，甚至只要無法再借新還舊，公司就一定會發生債務危機。

經營活動現金流量凈額比凈利潤更重要

經營活動產生的現金流量凈額比凈利潤更重要，嚴格來說，應該是“經營活動產生的現金流量凈額比經營利潤更重要”，因為凈利潤除了來自經營利潤外，投資型公司的凈利潤還來自于投資收益。比如，上汽集團（600104.SH）的經營活動產生的現金流量凈額遠遠小于凈利潤，因為其凈利潤很大一部分來自于上汽通用和上汽大眾這兩家合資公司的投資收益，其投資活動的現金流出不是通過經營活動的現金流入來獲取報酬，而是通過投資活動的現金流入來獲取報酬。但是，對于絕大多數經營型公司來說，凈利潤主要來自于經營利潤，因此可以近似地說“經營活動產生的現金流量凈額比凈利潤更重要”。

現金流量凈額于公司而言，就像造血功能對人的健康一樣重要。一個人健康，最重要的就是血液健康。在分析一家公司是否健康的時候，要跟體檢一樣，對各類現金流進行詳細化驗。

為什么經營活動的現金流量凈額比凈利潤重要？主要理由有如下幾點：一是凈利潤是財務會計權責發生制計算的結果，其中涉及到了許多會計政策選擇和會計估計的問題，不同的方法、不同的口徑可以得出不同的凈利潤結果，凈利潤存在于計算過程中;二是現金流是實實在在發生的，不管是什么人，不需要太復雜的選擇和估計，得到是同一個結果，上市公司雖然說的是進行利潤分配，但股東得到的是現金。三是現金流凈額與財務管理中的價值保持一致，利潤無法判斷公司的價值，現金流凈額才能判斷。在財務理論中，大家對價值的定義耳熟能詳：一個公司的價值是該公司在未來剩余壽命期內獲取的現金流凈額的折現值——而不是利潤的折現值。

投入現金，收回更多的現金，就是公司創造價值的過程。除了投資型公司通過投資活動收回更多的現金外，經營型公司都是通過經營活動收回更多的現金。因此，除了看一家公司的凈利潤，還需要重點關注經營型公司的經營活動產生的現金流量凈額。經營型公司的經營活動產生的現金流量凈額可以分為如下幾種情形：

一是經營活動產生的現金流量凈額小于零，則公司經營活動不僅沒有收回更多的現金，反而在吞噬現金，公司馬上會出現資金危機，這是最差的情形;

二是經營活動產生的現金流量凈額大于零，但是如果小于當初投入的現金（多數經營型公司可以近似地用折舊攤銷替代），則投入現金，收回了更少的現金，不賺反虧，公司無法長期生存，這是次差的情形;

三是經營活動產生的現金流量凈額大于零，但是如果等于當初投入的現金，則投入現金，收回了相同的現金，從絕對額來看不賺不虧，但是考慮貨幣時間價值及資金成本，還是虧了，公司可以生存下去但是無法發展，這是一般情形;

四是經營活動產生的現金流量凈額大于當初投入的現金，則投入現金，收回了更多的現金，公司才賺錢了，可以發展壯大，這是最佳情形。

回到博天環境的例子中，該公司的每股收益和凈資產收益率（ROE）過去幾年在所有上市公司中表現尚屬良好，從2015年至2019年上半年，其基本每股收益分別為0.35元、0.40元、0.51元、0.46元和0.12元，加權ROE分別為18.02%、17.42%、17.09%、12.98%和3.01%。

那么，博天環境在利潤指標表現良好的情況下，為什么會陷入困境？可以發現，博天環境長期只有紙面凈利潤，沒有真金白銀的經營活動現金流量凈額，兩者長時間出現了比較大的背離。

除了2018年，其余年份都呈現凈利潤金額較大，而經營活動產生的現金流量凈額為負數的情況。四年半的時間內，雖然賬面凈利潤高達63016.94萬元，但是經營活動產生的現金流量凈額卻為-112297.63萬元，很不幸，博天環境處于經營型公司經營活動產生的現金流量凈額的最差情形。

作者為上海國家會計學院教授、博士生導師5