宏觀交易筆記：大河有水小河旱

相紀宏

作為追逐資金流動的宏觀交易員，貨幣政策的方向和貨幣流動性的新特征從來都是首要關注點。如果貨幣流動性由舊的范式進入新的范式，往往會孕育新的交易模式。進入2019年三季度，美元和人民幣貨幣流動性都呈現出越來越多的新特征，值得市場關注。

美元市場

9月17日，美元回購市場突然緊張，聯儲重啟了近十年來的首次回購操作，向市場投放資金，并在此后將這個公開市場操作常態化，目前已經維持了約1500億美元的流動性供給。這個消息并未產生很大的波瀾，即使是美國本土金融市場，也未受到明顯沖擊。但是作為曾經交易過美元資金的交易員，看到這個消息時，卻是極度意外?；仡?007年以前的美元流動性市場，整個美元貨幣體系的超額備付金，常年維持在300億美元至500億美元的規模，這已經足以把美元回購利率控制在聯儲目標利率5BP以內了。但是現在超過1.3萬億美元的超額備付金，仍然不足以支持美元貨幣市場的運作，問題出在哪里呢？

答案是美元貨幣市場已經被人為切割分裂了。危機之前，美元貨幣市場比較均一。不僅美國處在金融市場核心的商業銀行和投資銀行幾乎都是聯儲的Primary Dealer（一級交易商），就連歐洲、日本的大型金融機構例如德意志銀行、法國巴黎銀行和大和證券、野村證券等，也都是聯儲的Primary Dealer。這些Primary Dealer通過銀行信貸活動、為證券交易提供流動性和在離岸美元市場交易，將美元流動性延展到幾乎每一個角落。因此，聯儲只需要關注Primary Dealer群體的流動性狀況，適時適度微調，就能將美元的流動性目標調節在貨幣政策既定范圍之內。均一、無阻礙的貨幣流動性，是危機之前美元市場的主要特征。

高效的流動性，既是美元傲視其他貨幣體系的雄厚資本，也刺激了市場參與者們的動物精神，堆積起了大量的無序杠桿，埋下了地雷。金融危機之后，從頂層監管者到執行層的銀行風險管理經理，被嚇成驚弓之鳥的參與者們極力控制風險敞口，在宏觀和微觀許多層面設置了各種風險阻擋措施。這些措施，在切斷風險傳遞路徑的同時，也為美元的流動增加了各種顯性、隱性的障礙。10年前，筆者從事美元流動性交易時，只需要關注市場總體情緒即可。但是現在，一個美元資金交易員，即使他處在交易能力最強的Primary Dealer，他也需要仔細了解大型銀行、區域性銀行、FHLB和Fannie Mae＼Freddie Mac等非銀行金融機構、貨幣基金、其他央行等不同參與者面臨的障礙，否則將遭遇莫名其妙的逆流。

監管者們設置這些障礙的本意是阻礙金融風險傳遞，但是“生命總能找到路徑”（《侏羅紀公園》臺詞）。為了繞過這些障礙，又滋生出一些額外的資金套利渠道，例如圍繞FHLB等住房貸款金融系統的套利渠道和外國央行在聯儲賬戶的資金套利渠道。這些渠道的存在，使得美元的流動性循環更加復雜也更加脆弱。在美元信貸體系還在不斷擴張的時候，結構性的問題可能被充裕的流動性總量掩蓋起來。但是如果流動性續接出現問題，這些結構性的矛盾就會意外顯現。不改變研究方法，仍然以總體指標分析流動性，顯然無法理解為什么較10年前多出數十倍的超額流動性，仍然阻止不了“錢荒”的產生。

目前，矛盾還沒有影響到其他市場。但如果聯儲沒有重新開啟QE等大規模流動性投放措施的計劃，類似的“錢荒”沖擊可能越來越頻繁。傳統上，處在信貸和流動性最邊緣的市場，可能較早感受到這類傳遞，例如商品、外匯和離岸美元市場，美債和美股等核心市場反而往往較晚。

金融體系的流動性切割，對于中國這樣的新興市場是常態。一般來說，這類流動性切割，影響到貨幣政策的量價調控目標，也會沖擊金融穩定。改革金融體系，填平流動性障礙，減弱非市場化因素，為融資實體提供基于市場化的融資價格，一直是中國人民銀行的工作目標。但是近年來，有一個趨勢值得仔細分析。

筆者在此前的《宏觀交易筆記》系列文章中曾提到，流動性滋生的投機，往往促成嚴重的金融風險。即使不足以構成顯著金融風險，資金避實就虛堆積在非銀金融市場投機，也會削弱旨在刺激經濟的努力。傳統的貨幣銀行體系對此無能為力，因為按照傳統的貨幣銀行思維，央行是市場總體的制定者和維護者，不應影響資金流向，后者是金融機構按照自身經營偏好確定的。因此，在面臨通貨緊縮風險時，傳統央行只能采取極為激進的流動性投放措施如QE等，投放超量流動性，期望其中的一部分會流入實體經濟信貸。

但是，中國央行作為宏觀調控部門，在信貸結構上有更多的主動權。近年來，中國央行越來越看重信貸的結構。第一，央行的流動性投放措施體現出明顯的結構性特征。例如對準備金制度的三檔兩優方式改革，又如MLF掛鉤信貸考核政策。第二，“影子銀行”與傳統商業銀行的消長。由于監管較少，“影子銀行”較傳統商業銀行要靈活得多，其流動性傳遞更加均一。2018年以來，隨著資管新規等一系列法規的實施，“影子銀行”的活動已經大不如前。第三，在銀行體系內部實現區分。包商銀行事件之后，同業剛兌的迷信被打破，銀行體系也將呈現更多的分層結構。

雖然結構性特征的長期效果還需要研究，但是從近期的情況來看，中國央行較好地實現了其意圖。房地產和金融市場投機情緒被抑制，實體信貸的分量越來越重，近期的高頻數字也開始顯現出一些好的需求。

流動性呈現較強的結構特征，而非總量特征，將成為一個長期的主題。這種情況下，宏觀交易員們需要對金融體系的精細結構有深入的理解，而不是簡單地基于總量或者全市場平均價格以條件反射的方式進行交易。

耐心的比拼

9月份，全球股票普遍小幅反彈，發達國家漲幅領先。A股市場受風險偏好影響嚴重，先漲后跌，其中中小板指和創業板指表現較好，漲幅均超過1%。

A股市場持續表現分化的現象，農林牧漁行業受到國家政策對豬肉有關政策的出臺回調明顯;另外消費行業表現較弱，如食品飲料，休閑服飾等。8月表現落后的地產相關產業鏈，如建筑材料、家用電器、鋼鐵、房地產等出現了一定的上漲。TMT行業依然保持領先的漲幅，隨著對手機銷量預期的上調，電子板塊相關公司漲幅明顯。

港股指數受匯率和貿易的影響依然表現比較平淡，但對海外市場近期的避險情緒和本地事件反應已經較為鈍化。若政策或經濟層面在四季度邊際上有驚喜出現，港股的配置吸引力很高。

債券市場延續了前期的寂靜狀態，10年國開繼續在10BP的小空間波動。期間雖然經濟數據繼續朝著偏弱的方向震蕩，但是市場參與者們條件反射般的寬松預期，被央行的一系列舉措打消了。究其原因，2018年下半年以來，央行對結構調控的關注度遠遠大于簡單的流動性寬松措施，這是傳統的貨幣政策操作很少涉及的。如果央行的結構性調控繼續，多余的、由實體經濟信貸溢出到金融市場的流動性未必會有巨量的增長，這將打破市場參與者們習慣的模式?？偟膩碚f，筆者認為，債券本身仍然有價值，但是其價值的體現，可能是比較消耗耐心的。

避免看長做短

我們在前面提到，美元流動性的問題有可能在2019年第四季度進一步發酵?？紤]到美元是全球商品融資的定價基礎，一個自然的問題是，商品可能面臨什么樣的沖擊。

對此，我們需要注意不同的商品千差萬別。一般來說，銅和原油是體現美元流動性的最典型商品，如果美元的流動性問題得不到很好的解決，銅和原油有可能會面臨意外的壓力。黃金的特征比較復雜一些，兼具避險、通脹和工業屬性。如果沒有其他主導因素，一般會從流動性沖擊中受益。黑色商品方面，考慮到主要的市場在中國，加之供給側結構性改革之后形成的緊平衡狀態持續，預計將忽視大部分全球金融市場沖擊，專注于中國市場基建的進度。從當前的情況來看，似乎正在逐漸消化此前過強的基建預期。

人民幣匯率破“7”以后，市場繼續在一個比較窄幅的區間運動。筆者梳理了一些早期的資本流動數據，包括跨境交易、內外溢價、其他市場隱含的匯率交易成本等因素，并未觀察到對資本流動的恐慌情緒。但是匯率市場參與者們仍然忽視了進出口、境內金融市場情緒、基本面數據等信息，只關注貿易談判相關的故事?？紤]到外匯市場從來都是投機情緒最高的市場，這種模式也可以理解。

但另一方面，匯率對境內金融市場的實際沖擊越來越弱，為政策當局卸下了包袱，有望為下一步改革提供一個較好的切入點。

從全球市場來看，10月份往往是比較詭異的月份。考慮到美元的流動性障礙、歐洲經濟下行等一系列因素有可能在近期發酵，投資者似乎更應該注意全球市場的沖擊。但需要指出的是，相對歐美市場，中國市場面臨的潛在沖擊要小得多。而且，近期一些高頻數字的好轉，似乎更有理由讓我們安心研究一些有價值的主題。

9月的頭部地產商銷售數據超出預期，背后原因和開發商大力度推盤不無關系。若10月份地產銷售延續“不差”的銷售勢頭，A股市場的博弈邏輯可能發生邊際變化，不排除資金會流向估值更具有吸引力的金融、地產、周期股等。港股市場近期對海外的避險情緒和本地事件已經較為鈍化，若政策或經濟層面有邊際變化，會驅動更多宏觀flow重新關注港股市場。

10月份市場將更加關注三季報，目前持倉較為擁擠的TMT、醫藥、消費等行業將迎來三季報的驗證，而內部走勢也會逐漸出現分化。

前文提到，央行近年來的調控措施，越來越呈現很強的結構性而不是總量性特征。這種情況下，不應該簡單根據一兩個基本面數據就急匆匆入場，試圖在一兩個星期內Price In一個很長期的故事。2019年債券市場已經開始逐漸證偽以往的膝跳反應交易模式了，這是很好的經驗和教訓。債市的區間波動可能還是近期主題，應該遏制投機心理。

作者為杭州錦成盛資產管理有限公司總經理