“寬財政”未必就有“寬信用”

明明

未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”，但依舊沒有解決目前“資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。

政策層定調2019年年內的財政政策將持續發力以穩增長，同時央行已經宣布降準，銀行體系流動性得到補充。若2019年四季度財政支出有所增加，四季度內資產荒局面是否會有所轉變？信貸增速會大幅度走升嗎？筆者認為，未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”，但依舊沒有解決目前“資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。

全球經濟體均進入了低速增長的新常態，令全球政策層發現了貨幣政策的局限性。美、歐、日、中的經濟增速與無風險利率均產生了趨勢性下降，同時，貨幣政策上的寬松也從未停止。回顧美國日本的經驗，“財政-貨幣”協同對支持經濟增速有一定幫助。通過擴張性財政政策配合擴張性的貨幣政策，甚至通過央行直接購買政府債券的方式來創造總需求是美國日本的“財政-貨幣”協同路徑。觀察美日兩國財政赤字與經濟增長的歷史數據，筆者發現單一的貨幣刺激往往效力不足。

貨幣政策在私人部門經濟活動不活躍的時期遇到了困難，但中國并不完全具備“財政貨幣化”的條件。私人部門信貸需求不足使得“財政-貨幣”協同問題開始被大家重視，但常規意義上的“財政-貨幣”協同更依賴于私人部門去杠桿背景以避免大規模的財政擠出。中國目前下行的信貸需求指數與三季度不亮眼的金融數據都說明中國信貸促進措施在面對信貸需求問題時均有無法解決之處。在目前看來，中國居民部門、企業部門處于緩慢加杠桿和邊際去杠桿進程中，2019年迄今的財政發力似乎并沒有顯著的帶動私人部門的支出增加，擠出效應可能更占主流，這說明“財政-貨幣”協同生效所需的私人部門去杠桿背景可能并沒有在中國出現。

未來可能出現的財政擴張可以“穩增長”， 但依舊沒有解決目前“ 資產荒”的問題，信貸增速大規模反彈預計不會出現。

更何況，四季度寬財政預算空間其實也有限。首先，多個省份公布的四季度地方債發行計劃中，暫無新增內容。其次，假若四季度政府選擇加杠桿融資，會面對一定的“擠出效應”。9月24日，易綱行長表示“我國珍惜正常的貨幣政策空間，不急于效仿其他國央行的大規模降息或量化寬松政策”。由于中國貨幣投放機制依然以銀行為核心，而央行釋放準備金、銀行再購債這一路徑與美日的“財政-貨幣”協同路徑不同，二者不可直接類比：因為銀行的配置行為會擠出銀行的信貸，觀察2014年以來的數據可以發現，銀行持有的利率債同比與各項貸款余額同比呈現負相關，擠出效應在近期銀行系統準備金相對不足的時期更明顯。同樣的，觀察中國政府部門杠桿率與各項貸款增速的關系：2017年下半年起二者就有比較明顯的負向相關關系——目前中國的政府加杠桿進程的確對信貸增速產生了一定的壓力。故而財政四季度加大規模舉債收益較小，出現的概率也較小。最后，積極財政項目投放則需要解決信貸配套問題，但專項債作項目資本金的項目覆蓋不廣泛。雖然2019年以來地方債發行與財政支出雙雙前置，但由于社會資金的參與度不夠，基建投資仍難有明顯好轉，這也是當前專項債高增而基建和經濟雙雙疲弱的主要原因之一。

綜合來看，如果四季度要實現財政擴張，需要財政政策在地方項目上發力，但現實是不僅收入側在預算空間和發債余額上有所承壓，同時社會資本的參與積極性也是一大難點，而且會面對一定的“擠出效應”和信貸配套問題。筆者認為，四季度寬財政的變化大概率不會改變優質資產缺乏的局面，對信貸需求的判斷依舊以中性為主，依舊重視觀察13%的信貸增速判斷（由降準金額推算）。綜上所述，筆者維持前期判斷10年期國債到期收益率區間在2.8%～3.2%的判斷。