資本結構優化研究

葉子

燕京啤酒的案例分析具有一定的代表性，其資本結構反映中國上市公司對于資本結構的態度，總是與啄序原理背道而馳，傾向于選擇股本融資，不能好好利用稅盾效應，來增加自身的利益。

一、案例分析——以燕京啤酒為例

（一）燕京啤酒簡介

北京燕京啤酒股份有限公司是國內啤酒業的三大巨頭之一，世界啤酒行業排名前八的企業，市場占有率12%，銷售收入總共188.07億元，品牌價值660.76億元，是目前中國啤酒行業品牌價值最高，盈利能力最強的企業之一。

（二）燕京啤酒資本結構現狀分析

1.資產負債率→負債規模過低

從表1可以看出，燕京啤酒的資產負債率在2010-2013年期間一直處于31%與40%之間。而2014-2018年間資產負債率處于24%與30%之間。中國酒、飲料和精制茶制造業的資產負債率目前為40.947%。規模較大的企業應該較多的依靠債務籌資來減少資本成本，并獲得更多的稅收收益。燕京啤酒的資本結構比較保守，沒有充分運用債務融資的優勢。

2.流動負債率→負債結構不合理

從表1燕京啤酒2010-2018年期間的債務結構可以看出，該企業基本以短期流動負債為主，尤其是從2012年開始燕京啤酒幾乎只運用了短期流動負債，這樣的流動負債風險會很大，較高的流動負債率可能會使得燕京啤酒陷入短期債務償還困難的境地。

（三）燕京啤酒和青島啤酒2012年和2017年資本結構比較

青島啤酒和雪花啤酒2012年和2017年的數據在一定程度上有代表性，表2和表3比較了兩家上市公司2012年和2017年的資本結構。

從每股盈余和凈資產收益率我們可以看出青島啤酒的經營狀況明顯好于燕京啤酒。

燕京啤酒的資產負債率小于40.947%的行業均值，青島啤酒的資產負債率大于行業均值。燕京啤酒2017年資產負債率變低后盈利狀況也明顯變差。從上表燕京啤酒和青島啤酒的負債結構我們也可以看出，2012年和2017年燕京啤酒近乎只使用了短期流動負債。青島啤酒67.44%和74.26%的短期負債比率遠低于燕京啤酒96.31%和99.59%的短期負債比率，特別是由于青島啤酒的長期負債比率遠高于燕京啤酒，青島啤酒的短期償債能力和近期盈利能力也會相較于燕京啤酒更好。青島啤酒對長期負債的利用度遠遠高于燕京啤酒，這也是青島啤酒的營業狀況、經營成果比燕京啤酒更好的緣故之一。

一個良好的資本結構會促進上市公司的盈利能力，從表2和表3的數據可以得到一定程度的證實。

（四）燕京啤酒資本結構優化分析

本論文選擇燕京啤酒2018年的數據進行資本結構優化分析。

1.財務杠桿系數法

當燕京啤酒的息稅前利潤每上升1個單位，普通股的收益只會上升1.03個單位。財務杠桿的系數越小，利益和風險就越小。相對啤酒行業的整體財務杠桿系數1.48來說，燕京啤酒的財務杠桿系數僅有1.03。若增加負債，提高資產負債率，那么利息費用將會增加，進而我們可以得到DFL變大，每股盈余也隨之增加。

2.最佳資本結構方程

以公司價值最大化為目標，在一系列假設條件下，根據企業具體情況，計算出最佳資產負債率，為企業資本結構優化提供參考。

其中，V=企業總資產，R=企業資產收益率，F=企業的固定成本，I=企業的利息支出，b=企業最合適的資產負債率。

利用公式可知，VR-I=企業稅前利潤總額=381，099，383.95元，V=總資產=17，688，746，803.34元，I=利息支出=13，061，962.49元，F=固定成本=固定資產及投資性房地產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷=820，781，730.67元+ 32，555，298.31元+ 0元=853，337，028.98元。

得到最優化的資產負債率=71.30%。說明燕京啤酒目前的資產負債率過低。

（五）燕京啤酒資本結構優化措施

1.增加資產負債率

燕京啤酒資產負債率水平處于行業的較低水平，需要提高資產負債率，充分利用負債的稅盾效應，降低資本的成本。增強債務籌資可以使財務杠桿系數增加，增加企業的利益，為股東創造更多財富。

2.改善債務結構

燕京啤酒太過依靠短期流動負債，需要提高負債中長期非流動負債的比例。較多的短期流動負債，影響短期償債能力，也可能會影響近期的盈利能力，所以需要增加企業的非流動負債比率，使燕京啤酒的債務結構更加合理。

3.豐富融資工具

融資工具多樣化可以讓企業進行融資時有更多的選擇性，優化企業資本結構。目前燕京啤酒主要是運用股權融資和一些債務融資。目前我國資本市場可供選擇的融資方式比較有限，燕京啤酒可以考慮引入國外的并且適應中國資本市場的融資工具，特別是中長期的融資工具。

二、結語

作為國內啤酒業的三巨頭之一，燕京啤酒的案例分析具有一定的代表性，其資本結構也可反映中國啤酒行業的對于資本結構的態度，甚至是我國部分上市公司對子資本結構的態度，即總是與啄序原理背道而馳，傾向于選擇股本融資而不是債務融資，不能好好利用稅盾效應，來增加自身的利益。大多數的企業需要通過增加負債特別是期中的長期負債來達到更優化的資本結構。（作者單位：北京大學經濟學院）