資本市場有效市場假說及其批評

　　摘 要： 有效市場理論是現代證券市場理論體系的支柱之一，也是現代金融經濟學的理論基石之一。但有效市場理論在得到廣泛贊同和運用的同時，也面臨著很大的批評。本文簡要闡述了有效市場理論的基本內容，對該理論的作用及缺陷作了評述。
　　關鍵詞： 有效市場假說 行為金融學 信息經濟學
　　
　　1.有效市場假說的基本內容
　　股票價格（或其他證券價格）的高低漲落是否有跡可循始終是投資者的最為關心的事件之一。1953年，Kendall對股票價格的歷史變化進行了研究，試圖尋找某些變化規律，但令人驚奇的是，Kendall的研究表明，股票價格的變化完全無規律可循，無法找到某種可以進行事前預測的股票價格變化模式，股票價格的變化完全是隨機的，“機會的精靈”每次任選一個隨機數加到股票的當前價格上，形成下一時期的股票價格。
　　Kendall的這一發現乍看起來似乎令人驚奇，但仔細推敲，卻是證券市場的必然選擇。假設某人確實找到了某種可預測股票價格未來變化的規律，那么此人無疑是發現了一個可以輕松致富的秘訣，只要按照這一規律的指引去買入賣出股票，就會在短時間內成為世界上最富有的人。但是，這種神話在現實中是不存在的，因為如果這一規律確是存在并且可以為人們所發現、所學習的話，那么它將在很短的時間內失去意義。比如，某一規律表明目前價格為50元/股的A公司股票將在未來兩天內上升至60元/股，而所有投資者在了解這一情況后，都希望用50元或稍高一點的價格買入A公司股票，最終結果將是A公司股票在很短時間內就上漲到60元/股。也就是說，由“規律”帶來的“好消息”將立即反映在股票價格上，而不是在一段時間之后才反映出來。
　　Fama在1970年發表了標志著有效市場假說成立的文章《有效資本市場:對理論和實證工作的評價》，在對證券市場進行界定的基礎上，他將市場有效性定義為：在證券市場中證券價格總能充分、及時、準確地反映所有對其有影響的全部新信息，則認為該市場為有效市場，而促使新信息迅速反映到證券價格上的力量，是來源于市場競爭使得證券價格在不同的均衡水平之間隨機波動，而由新信息引起的價格變動則是相互獨立的。Fama在理性預期的基礎上給出了一個較為嚴密、權威性的有效市場假說定義：假定t-1時期的證券價格依賴于未來時期t各種證券價格的聯合概率分布的特征，那么市場有效性要求，在決定t-1期的證券價格時，市場充分正確地運用了所有可獲得的信息，而這些信息又是被人們用來估計t時期證券價格的聯合概率分布的。因此在一個有效率的市場中滿足：
　　其中It-1是t-1時期可獲得的所有信息的集合，I是t-1時期市場實際利用的信息的集合。
　　根據股票價格對相關信息反映的范圍不同，可以將市場效率分為三類：弱有效率市場、次強有效率市場和強有效率市場。
　　弱有效率市場假說是指證券價格已經反映了所有歷史信息，如市場價格的變化情況，交易量變化情況，短期利率變化狀況，等等。這意味著趨勢分析等技術分析手段對于了解證券價格的未來變化、謀取利潤是沒有幫助的。由于股票價格變化等歷史數據是公開的，也是絕大多數投資者可以免費得到的信息，因此廣大投資者會充分利用這些信息并使之迅速、完全地反映到證券市場價格上去。
　　次強有效率市場假說是指證券價格反映了所有公開發布的信息，這些信息不但包含證券交易的歷史數據，而且包含諸如公司的財務報告、管理水平、產品特點、盈利預測等各種用于基本分析的信息。同樣，如果人們可以公開得到這些信息，則這些信息就不具有什么價值了。
　　強有效率市場假說是指證券價格反映了所有有關信息，不僅包括歷史信息和所有公開發布的信息，而且包括僅為公司內部人掌握的內幕信息。顯然，強有效率市場假說是一個極端的假設，如果某些投資者擁有某種內幕消息，他是有可能利用這一消息獲取超額利潤的。該假說只是強調這種消息不會對證券價格產生較大的影響，這些消息盡管在一開始是秘密的，但很快會透露出來并迅速反映在證券價格的變化上。
　　2.有效市場假說的意義
　　有效市場假說的首要意義在于，它探尋了資本市場中價格波動的規律，揭示了價格與信息的密切關系，為研究金融市場中價格形成機制、市場收益結構提供了理論依據，一直是大量實踐的基礎。有效市場假說對資本市場監管也具有指導意義和政策參考價值。該假說主張市場能充分反映所有信息，投資者都是理性的，不應對市場進行干預。因有效市場假說主要是由理性預期學派所提出來的，它是該學派所倡導的“自由經濟”思想在資本市場的反映，故有效市場假說的提出，對當時許多西方國家曾一度施行的政府不干預或少干預經濟政策有一定促進作用。
　　有效市場假說與金融經濟學中資本結構理論（MM）和資本資產定價模型（CAPM）幾乎是同時提出的，它們之間相互有著緊密的依賴性，在驗證有效性時需要均衡模型，而均衡模型的正確前提又在于市場是有效率的。沒有對有效市場大量的實證檢驗作為后盾，以均衡為基礎的CAPM的推理過程和期權定價理論很難被迅速地接受。同時，CAPM的發展還促進了有效市場理論的研究，提供了有效性實證研究所需的預期收益率；MM理論的發展也部分地依賴于以有效性為基礎的競爭經濟理論的發展。
　　3.針對有效市場假說的批評
　　3.1理論方面的批評
　　市場有效性假說認為證券市場中的參與者都是理性投資者，證券市場中的信息是無成本的，股票價格能夠及時準確地反映信息的變化，即使是股票價格偏離其內在價值，也會因市場中有效套利機制的作用，迅速恢復到與證券內在價值相一致的水平之上。但是有效市場假說中有關完美理性人、有效套利及完全信息的假定卻受到了來自信息經濟學和行為金融學的批評。
　　3.1.1對理性人假設的質疑。在有效市場假說中投資者是完美理性人，其具有穩定且一致的偏好，而且這一偏好具有完備性和傳遞性，每個投資者都能根據自己的理性清晰地了解自身的偏好，始終以實現自身利益最大化為目標，而且能夠通過對信息的準確判斷出各種投資策略的結果及其產生的效應。即便市場中有非理性投資者存在，從長期來看，在套利機制的作用下，這些非理性人終將被市場所淘汰，市場中的投資者仍為理性人，市場仍然是有效的。但是在現實中投資者理性的假設很難成立，而且隨著行為金融學的發展，人們對現實中人的理性有了更加深刻的認識。行為金融學認為，現實中的投資者僅具有有限理性，其對于風險的偏好程度是不同的，投資決策也往往會受到自身心理變化和外部環境的多重因素影響，造成人在決策過程中存在直覺偏差，使得投資決策具有多變性的，因此他們制定出來的方案未必是最優的。
　　3.1.2對完全信息假設的質疑。盡管市場有效性假說承認信息收集和處理是存在成本的，但是這一成本并不能影響市場的有效性，證券資產的價格仍然是其各種影響因素的集中表現。但是，信息經濟學的研究認為，在證券市場中信息是不完全的，也是不對稱的，而且這種信息的不完全性是一種常態，也正是這種不完全信息的存在，才促使投資者不斷地尋找更新的信息以賺取超額收益。可是由于信息具有公共物品的性質，證券價格是信息的無差異反映，在投資者利用自己花費成本獲得的信息進行證券交易時，其自己花費成本獲得的信息將必然反映在股票價格的變化上，而其他沒有花費成本獲得信息的投資者，完全可以通過觀察股票價格的變化，預測影響價格變化的信息集，從而調整自己的投資策略，造成收集信息的投資者的邊際收益下降，喪失收集信息的動力，轉而進行隨機選擇證券。這時證券市場也就不存在一般意義上的均衡，市場也就毫無效率可言。
　　3.1.3對有效套利假設的質疑。有效市場假說認為市場中的套利機制將使非理性者的隨機交易行為所造成的股票價格偏差得以修復，使之恢復到與其內在價值相一致的水平。但是，行為金融學認為現實證券市場中的套利行為是基于噪音交易者和缺乏完美替代品的基礎上而進行，是有風險的套利活動，在現實的證券市場中的套利活動不是有效套利而是有限套利。
　　3.2實證方面的批評
　　盡管許多實證研究對效率市場假說作出了肯定，但同時也確實存在著相當一部分實證研究的結果對效率市場假說提出了質疑。這些研究表明，市場對最近發生的事情總是容易作出過度反應，因而有效市場假說是錯誤的，市場在一定程度上是無效率的或低效率的。
　　3.2.1小公司現象與規模現象。自上世紀80年代以來，一些研究結果顯示，在排除風險因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率，不論是總收益率還是經過風險調整后的收益率，都存在著公司規模的增加而減小的趨勢。而且，相似的研究還發現，小公司現象主要發生在每年一月，特別是一月的頭兩個星期。因此，這一現象又稱為“小公司一月現象”。
　　3.2.2期間效應。French對在紐約證券交易所上市的S&P500種股票自1953年至1977年的收益狀況的研究發現，這些股票在星期一的收益率明顯為負值，對此現象的各種解釋都不能令人滿意。另一個與此相似的現象是“年末現象”，即在每年12月，公司股票，特別是小企業和那些股票價格在當年已經下落的公司股票的收益呈下降趨勢，而在次年1月份又重新回升。
　　3.2.3反向投資策略。一些研究顯示，選擇那些不被看好的股票進行投資，可以顯著獲得高額投資收益，如選擇低市盈率的股票，選擇股票市場價值與賬面價值比值低，歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期高很多的收益。
　　
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　　（作者系中央財經大學經濟學院產業經濟學研究生在讀）