從流動(dòng)性分層到信用分層

譚小芬 李奇霖

近期，金融市場(chǎng)上再次出現(xiàn)了民企信用債連續(xù)違約的現(xiàn)象。在最近兩周時(shí)間內(nèi)，民企違約債券數(shù)量超過(guò)10只，涉及規(guī)模超過(guò)130億元。這并非偶然，在5月中下旬中小銀行出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，同業(yè)剛兌被打破后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)信用分層（優(yōu)質(zhì)主體被哄搶?zhuān)械驮u(píng)級(jí)主體信用收縮）的跡象與趨勢(shì)便越來(lái)越明顯。

在這樣的背景下，4月19日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議重提“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的政策目標(biāo)，去杠桿再度成為了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與政策研究中的重要焦點(diǎn)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)的債務(wù)規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)也成為了諸多市場(chǎng)人士關(guān)心的重要問(wèn)題。

從宏觀層面來(lái)看，以BIS公布的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，2018年三季度中國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)規(guī)模大約為138萬(wàn)億元，杠桿率為153%，在43個(gè)國(guó)家中高居第七，似乎是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿εc風(fēng)險(xiǎn)所在。

但這種計(jì)算方式存在誤差。因?yàn)锽IS在統(tǒng)計(jì)中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)時(shí)，將城投債務(wù)也囊括其中。城投公司作為具有中國(guó)特色的企業(yè)組織形式，名義上作為獨(dú)立的企業(yè)法人，但實(shí)際上無(wú)論是業(yè)務(wù)還是財(cái)務(wù)上，與地方政府都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。2014年國(guó)發(fā)43號(hào)文雖然提出剝離融資平臺(tái)的政府性融資職能，但到現(xiàn)在主流的觀點(diǎn)依然認(rèn)為城投是地方政府舉債的重要載體，對(duì)城投債務(wù)尤其是城投債有著剛兌信仰。

剔除掉城投債務(wù)后，2018年二季度中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率下降至111%，位居第15位，與芬蘭（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和歐元區(qū)（106.7%）等國(guó)家與地區(qū)接近，沒(méi)有表層數(shù)據(jù)體現(xiàn)的嚴(yán)重。

但從微觀層面來(lái)看，用非金融企業(yè)的總負(fù)債/總資產(chǎn)構(gòu)造的杠桿率，中國(guó)大約是59%，而日本與美國(guó)穩(wěn)定在36%左右，要顯著低于中國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。從這個(gè)層面來(lái)比較，即使不考慮城投層面的債務(wù)規(guī)模，當(dāng)下中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的債務(wù)水平依然偏高。

同樣以BIS披露數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，2018年三季度，中國(guó)居民部門(mén)杠桿率為51%，在同時(shí)公布的43個(gè)國(guó)家中位于第25位，看似處于較低的水平。但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，伴隨著經(jīng)濟(jì)水平提高，居民杠桿率整體是上升的。2018年三季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民杠桿率72.4%，就明顯高于同期新興市場(chǎng)的38.7%。

如果控制住人均國(guó)民收入（GNI）這個(gè)代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的變量，則中國(guó)居民部門(mén)的杠桿率會(huì)在30個(gè)國(guó)家中高居第9位，排在中國(guó)前面的，除泰國(guó)（2017年，68.8%）和馬來(lái)西亞（2006年，54.1%）外，均為發(fā)達(dá)國(guó)家。從這一點(diǎn)來(lái)看，中國(guó)居民部門(mén)的債務(wù)擴(kuò)張速度偏快。

同時(shí)，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)，2008年末到2018年二季度，43個(gè)國(guó)家和地區(qū)的居民杠桿率平均上升了3.8%。而同期中國(guó)居民部門(mén)杠桿率從17.9%，上升到2018年二季度末的50.3%，不到10年時(shí)間增長(zhǎng)近兩倍，32.4%的增量位列第一。

以中國(guó)2018年二季度、美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的2008年一季度和日本泡沫經(jīng)濟(jì)開(kāi)始破滅的1990年一季度為時(shí)點(diǎn)，分別計(jì)算前5年和前10年，上述3個(gè)國(guó)家的居民杠桿率上升幅度，可以發(fā)現(xiàn)近幾年中國(guó)居民部門(mén)杠桿率的增幅，已經(jīng)和美國(guó)、日本的相當(dāng)。

因此，盡管單純從存量角度進(jìn)行國(guó)別對(duì)比，目前中國(guó)的居民杠桿率處于國(guó)際平均水平，并不算高。但考慮到中國(guó)目前所處的發(fā)展階段，以及近幾年居民杠桿率的快速攀升，居民部門(mén)的債務(wù)總量與擴(kuò)張速度都明顯偏快，需要重視居民杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

政府部門(mén)的債務(wù)尤其是地方政府的債務(wù)規(guī)模在各項(xiàng)杠桿率的計(jì)算中被嚴(yán)重低估，因?yàn)榇蠖鄶?shù)計(jì)算沒(méi)有考慮隱性債務(wù)的問(wèn)題。

嚴(yán)格意義上的政府部門(mén)債務(wù)規(guī)模=中央政府的債務(wù)余額+地方政府的顯性債務(wù)余額+地方政府的隱性債務(wù)余額。

中央政府的債務(wù)與地方政府的顯性債務(wù)在現(xiàn)階段一般表現(xiàn)為國(guó)債融資規(guī)模與地方債融資規(guī)模，較為透明。以萬(wàn)得資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2018年末，兩者分別為15萬(wàn)億元與18萬(wàn)億元，合計(jì)33萬(wàn)億元，均在財(cái)政赤字范圍要求與限額內(nèi)。

但地方政府的隱性債務(wù)較為復(fù)雜，目前尚沒(méi)有統(tǒng)一明確的規(guī)模數(shù)據(jù)。但以城投債務(wù)作為代理變量來(lái)看，2018年地方政府的隱性債務(wù)規(guī)模在37萬(wàn)億-40萬(wàn)億元。

加總來(lái)看，2018年末政府部門(mén)的債務(wù)總規(guī)模大約為70萬(wàn)億元，杠桿率為77%，在BIS披露的41個(gè)國(guó)家中位居第15名，和加拿大（79.6%）、奧地利（75.4%）、匈牙利（70%）等國(guó)家相似，不算高。

在政府部門(mén)的債務(wù)中，地方政府隱性債務(wù)的問(wèn)題需要特別重視。

隱性債務(wù)是或有債務(wù)，即只有原債務(wù)人（如城投）債務(wù)到期無(wú)法償還時(shí)，地方政府財(cái)政才具有代償?shù)谋匾浴＜僭O(shè)以10%的代償率計(jì)算，2018年末城投37萬(wàn)億-40萬(wàn)億元的有息債務(wù)，地方政府需實(shí)質(zhì)性承擔(dān)3.7萬(wàn)億-4萬(wàn)億元的債務(wù)，加上18萬(wàn)億元的政府性債務(wù)，共計(jì)大約22萬(wàn)億元的債務(wù)余額，占全國(guó)地方政府綜合財(cái)力的90%左右，雖然仍處于IMF提出的合理區(qū)間內(nèi)，但其中蘊(yùn)含的結(jié)構(gòu)性的局部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

一方面，部分地區(qū)尤其是縣市級(jí)的債務(wù)總量龐大，增長(zhǎng)較快，債務(wù)率偏高，財(cái)政存在一定的壓力。部分區(qū)域的債務(wù)可能存在擔(dān)保鏈，城投之間互相擔(dān)保增信，若單一主體出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，則整個(gè)擔(dān)保鏈上的主體都會(huì)受到牽連，進(jìn)而使債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)快速擴(kuò)散升級(jí)。同時(shí)，在規(guī)范地方政府隱性債務(wù)的過(guò)程中，當(dāng)原有的擔(dān)保函或安慰函被撤銷(xiāo)后，金融機(jī)構(gòu)對(duì)城投的認(rèn)可度下滑，可能會(huì)出現(xiàn)惜貸、抽貸等現(xiàn)象，從而使在建工程項(xiàng)目停滯，政府與金融機(jī)構(gòu)之間出現(xiàn)糾紛瓜葛。

另一方面，隱性債務(wù)可能對(duì)宏觀調(diào)控政策形成裹挾。現(xiàn)有債務(wù)多形成于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、PPP等領(lǐng)域，建設(shè)周期長(zhǎng)，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力差，債務(wù)到期可能需要依靠借新還舊來(lái)償還。在貨幣政策處于寬信用與寬貨幣周期時(shí)，借新還舊壓力較小，風(fēng)險(xiǎn)偏低;但當(dāng)貨幣政策因防風(fēng)險(xiǎn)、保持內(nèi)外均衡等因素開(kāi)始收縮信用時(shí)，部分區(qū)域的城投平臺(tái)可能會(huì)陷入再融資難的困境，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著加大，持續(xù)下去可能會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成掣肘。

（責(zé)任編輯?莊雙博）

譚小芬系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師;李奇霖系聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家