利率市場化改革沖刺

姜懿翀

市場討論已久的貸款利率并軌問題，終于有了實質性突破。

8月16日召開的國務院常務會議明確，部署運用市場化改革辦法推動實際利率水平明顯降低和解決融資難問題。8月16日，央行發布公告稱，將從8月20日起改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。同時，人民銀行要求自8月16日起，各銀行應在新發放的貸款中主要參考LPR定價，并將LPR利率應用情況和貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA）。

貸款市場報價利率（LPR）形成機制出爐后，隨著機制的不斷完善，將會產生什么影響？未來商業銀行會否通過“利率戰”來應對競爭？要最終實現“兩軌并一軌”、暢通利率傳導“最后一公里”，還有哪些改革需要推進？

改革邁出關鍵一步

貸款市場報價利率（LPR）并不是什么新事物，在此次改革之前，LPR目前每天都有報價。不過，此次LPR形成機制改革，卻引起了各界的廣泛關注。

為何備受關注？這是因為，LPR形成機制改革被看作是推進利率市場化改革、解決“利率并軌”問題邁出的關鍵一步。

長期以來，中國的利率體系中，存在著受管制的存貸款利率和已完全市場化的回購利率兩種利率體系，被稱為“利率雙軌制”。

早在2000年9月21日開始，我國首先放開外幣貸款利率，邁開我國利率市場化第一步，之后十幾年不斷穩步推進。2013年7月20日，央行決定全面放開金融機構貸款利率管制。2015年8月26日，央行決定放開一年期以上定期存款的利率浮動上限，10月24日起，央行又決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。

雖然經過多年持續推進利率市場化改革，我國貸款利率的上、下限已經放開，但是，我們仍保留存貸款基準利率，存在貸款基準利率和市場利率并存的“利率雙軌”問題。基準利率較長時間不變，市場利率向實體經濟傳導便形成了阻礙，這也是為什么市場利率明顯下行，但實體經濟感受仍然不足的重要原因。

因此，當前利率市場化改革，迫切需要推進“兩軌合一軌”，其中，貸款端的利率并軌又是目前的重點，進一步培育市場化貸款定價機制則是重中之重。

按照國務院的部署，8月17日，央行宣布將改革完善LPR形成機制，8月20日將首次實行新的機制。

這次央行對?LPR主要進行了四個方面的調整：一是調整報價頻率，由原來的每日報價改為每月20日報價一次;二是調整報價行，即由原來的10家商業銀行擴大到18家，增加城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行各2家;三是新增報價品種，原來只設1年期一個期限品種，改革后新增5年期以上兩個期限品種;四是改變報價方式，從原來參考貸款基準利率進行報價，改為按照公開市場操作利率加點形成。

這幾個調整將顯著提高LPR的市場化程度。其中報價頻率的調整有利于提高銀行的重視程度，提升LPR的報價質量;報價行的增加有利于提高貸款市場報價利率的代表性;5年期報價品種的增加，有利于為銀行長期貸款的利率定價提供參考;報價方式的改變意義重大，有利于實現LPR利率與公開市場操作利率掛鉤，更具市場化和靈活性。

那么，本次LPR改革是如何解決利率傳導不暢的問題的呢？核心主要有兩點：一是報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成，公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，更加體現市場化、靈活性;二是銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準。

本次LPR改革后，銀行的貸款利率定價將分為兩步走：第一步，18家報價行，根據MLF等公開市場操作利率和市場利率的走勢，報出LPR;第二步，各家銀行根據自身的資金成本和客戶資質等，在LPR基礎上加點，確定貸款利率。這樣，政策意圖和市場利率的變化就可以從LPR傳導到實體經濟的融資成本。

LPR改革影響幾何？

此次LPR形成機制改革后，LPR的市場化程度將明顯提高，將給我們帶來哪些影響呢？

業內人士認為，通過這次利率并軌，新的LPR一年期的利率要比原有利率回落，對股市來說，此次改革可被視為向股市的“定向降準”，可能有利于股市的企穩回升;對樓市來說，未來房貸利率或將步入下行通道，但利好程度有限。改革后的新機制也將使銀行面臨資產負債管理，特別是資產端的挑戰。

新的LPR形成機制在理論上確實存在降低利率的驅動力，央行有關負責人強調，通過改革完善LPR形成機制，可以起到運用市場化改革辦法推動降低貸款實際利率的效果。前期市場利率整體下行幅度較大，LPR形成機制完善后，將對市場利率的下降予以更多反映。

8月20日，根據全國銀行間同業拆借中心的數據，新的貸款市場報價利率（LPR）報價出爐，1年期LPR為4.25%，比以前老的LPR降了6個基點，5年期以上LPR為4.85%。

不過，市場人士也指出，從目前基準利率和LPR利率的水平來看，此次LPR形成機制改革中長期而言，無疑將推動降低實體經濟融資成本。不過就短期而言，一方面存量貸款的利率仍按原合同約定執行，另一方面銀行貸款利率定價的調整需要平穩過渡、難以一蹴而就，因而對實體經濟的短期影響有限。

新LPR報價機制對股市、債市影響幾何？

“LPR機制調整對股票市場而言是較大利好。”華泰宏觀李超團隊認為，新機制有利于所有行業，預計短期有助于提升市場風險偏好。對債券市場而言是較大利好，預計10年期國債收益率有望下行至2.8%。

“對于股市來說，此次改革可被視為向股市的‘定向降準，可能有利于股市的企穩回升。”前海開源基金首席經濟學家楊德龍表示，對于銀行股而言，可能意味著壓縮存貸差對銀行股形成一定的影響。但考慮到當前我國銀行股估值處于歷史的底部，下跌空間有限，銀行的盈利能力依然很穩定。

國泰基金認為，股市方面，流動性邊際改善，將利好流動性敏感的券商和科技板塊。但監管約束下和信用分層下難以“大水漫灌”。債市方面，MLF利率的下降將打開長端、短端的空間。

而對樓市來說，LPR定價的完善也使得后續銀行資金不會出現過于收緊的狀態，易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，利率還會有進一步下調的可能。從中長期來看，資金成本的進一步下調，對于市場而言有積極作用，無論是個人還是開發商，都有積極、正面的刺激效應。

不過，央行副行長劉國強強調，這次改革完善LPR形成機制，重點是要降低實體經濟的融資成本，房貸利率并不會下降。

8月25日，央行發布公告，宣布自2019年10月8日起，新發放商業性個人住房貸款利率以最近一個月相應期限的LPR為定價基準加點形成。其中，首套不得低于相應期限LPR，二套不得低于相應期限LPR加60個基點。

就目前而言，定價基準轉換后，全國范圍內新發放首套個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR（按8月20日5年期以上LPR為4.85%）;二套個人住房貸款利率不得低于相應期限LPR加60個基點（按8月20日5年期以上LPR計算為5.45%），與當前我國個人住房貸款實際最低利率水平基本相當。

改革任重道遠

對于利率市場化而言，LPR形成機制改革稱得上是漂亮的一筆，但要最終實現“兩軌并一軌”，暢通利率傳導“最后一公里”，仍有很多方面需要努力去完善。

業內人士指出，本次貸款市場報價利率（LPR）改革，一個非常重要的影響，就是未來貸款利率定價將更多參考債券市場。銀行對企業發放貸款的時候，將重點參考相近資質的債券市場收益率。這種定價方式，將更加市場化。因為債券市場對經濟基本面很敏感，如果基本面預期不樂觀，那么債券收益率下行，進而會帶動貸款利率和全社會融資成本下行。

但是，這種改革，仍然需要其他的配套措施：第一，需要配套建立存量貸款的流轉市場。由于債券市場收益率波動很大，這就意味著LPR的報價也會波動較為頻繁，那么存量貸款就將出現較大的浮盈或者浮虧，有必要建立成熟的貸款流轉市場。

第二，這可能會加劇金融機構的順周期行為。當經濟預期較差的時候，債券和貸款利率較低，金融機構對外融資的意愿不強，實體經濟難以獲得充足的信貸資源。反過來，當經濟預期樂觀的時候，債券和貸款利率較高，金融機構對外融資的意愿很高，這會加劇經濟泡沫。

第三，整體定價體系要逐步完善。本次LPR改革，增加了5年期LPR的報價，但是并沒有5年期的MLF作為參考，因此5年期LPR的基準有待確定。而且LPR主要是針對企業，LPR如何給個人住房按揭貸款定價還需要研究。

在存款基準利率并未取消的情況下，通過LPR形成機制改革促進貸款利率和市場利率建立直接聯系，實現貸款利率率先“并軌”，將會對銀行的息差管理造成一定的壓力，必然對商業銀行自身資產負債管理能力提出更高的要求，也將倒逼其主動建立和完善FTP（Funds?Transfer?Pricing，即內部資金轉移定價）定價體系，在較長時期后會推動銀行主動進行負債成本市場化。

按照央行貨幣政策司司長孫國峰透露的信息，在未來較長時間內存款基準利率仍將保留，人民銀行也將指導市場利率定價自律機制，加強對存款利率的自律管理，維護市場競爭秩序，穩住銀行負債端的成本。

這不難理解，如果當前完全放開存款利率，那么，可能導致銀行間競爭性吸儲，抬升存款利率，從而使得信貸利率難以下行，與當前要求降低融資成本是相沖突的。當然，如果不放開存款利率，當CPI高于一年期存款基準利率時，則不利于增加居民的財產性收入。

因此，利率市場化改革依然任重道遠。那么，在這種情況下，本次LPR改革推行后，銀行必須抓緊練好內功，按照新公布的機制，提升自身對市場供求以及客戶風險溢價的研判能力。要持續加強信貸業務的精細化管理，盡快完善信息系統和規范合同文本，切實提升市場化定價能力。要妥善處理好存量與增量的關系，加強資產負債管理和信用風險、利率風險的防控。

與此同時，銀行要持續改善信貸服務質量。要以此次改革為契機，進一步推動貸款方式的變革，要創新各種信貸模式，特別是要規范和優化信貸的標準、流程，注重審核第一還款的來源，減少對抵質押品的過度依賴，逐步提高信用貸款的比重，加強中長期貸款產品的研發，加強供應鏈金融的創新，為實體經濟發展提供更好的金融服務。

利率市場化改革猶如一場馬拉松比賽，經過多年穩步推進，我們跑過了一些重要節點，如今進入沖刺階段。利率市場化改革也像是“修水渠”，目的是為了讓資金之水更加暢通，能夠更有效、更精準地流入企業的田地。因此，對于這場改革，我們依然要保持足夠的耐心和韌性，千萬不能操之過急。

（責任編輯?莊雙博）