“問出真公司”下的股價尷尬

羅培新 陳澤欽

2019年8月，證監(jiān)會對康美藥業(yè)等作出處罰及禁入告知。證監(jiān)會措辭嚴厲地表示，康美藥業(yè)有預謀、有組織，長期、系統(tǒng)實施財務造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果特別嚴重！虛增貨幣資金886億！冰凍三尺，非一日之寒，上市公司的主體責任，恐怕早就被拋到九霄云外了！會計師事務所等中介機構，這些看門人，唯有助紂為虐可以解釋了……中國的資本市場不缺資金，缺的是理性制度所構建的文化與信仰。

約翰·戈登在《偉大的博弈》中寫道：人類社會有一條鐵律，在沒有外來壓力時，任何組織的發(fā)展都會朝著有利于組織內(nèi)精英的方向演進。所謂的“組織內(nèi)精英”，正是發(fā)行人、董事、高管以及中介機構。如果沒有足夠的壓力，這些精英一定會運用各種機會，甚至尋找各種借口，中飽私囊，損害投資者利益。在中國上市公司協(xié)會2019年年會上，證監(jiān)會主席易會滿表示，上市公司必須謹記和堅持“四個敬畏”。信息披露是資本市場的“生命線”。科創(chuàng)板，自稱“對資本市場進行了一場深層次的制度變革”，如何構造一套理性的信息披露制度，抑制貪婪之念，涵養(yǎng)敬畏之心，實是重中之重。

信披是科創(chuàng)板立板之基

早在一百多年前，美國聯(lián)邦最高法院大法官路易斯·布蘭代斯曾有名言：“陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效的警察。”各國資本市場無不將信息披露奉為圭臬。科創(chuàng)板設立之時，即誓言以信息披露為核心，推進注冊制改革。信息披露之于科創(chuàng)板，重要意義超越了主板和創(chuàng)業(yè)板，原因是：一，科創(chuàng)板的上市公司更為變動不居，科創(chuàng)板定位于高新技術產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，技術迭代頻繁，甚至日新月異，因而科創(chuàng)板相較其他板塊的公司，蘊藏著更大的投資風險;二，科創(chuàng)板實行更具包容性的上市條件，對于符合科創(chuàng)板定位的公司，尚未盈利、存在累計未彌補虧損，可以上市，此類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風險往往較高;三，科創(chuàng)板允許差異表決權安排的企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。差異表決權安排，優(yōu)點是放大了對科研骨干人員的估值，弊端是加大了實際控制人的不當控制風險;企業(yè)紅籌架構的設置，提升了投資者無法獲知公司治理結構等具體情形的信息不對稱風險。凡此種種，對科創(chuàng)板的信息披露提出了更高的要求。正因如此，科創(chuàng)板對信息披露制度的構建可謂極度關注。

其一，引入了“新三性”，豐富了“重大性”的判斷標準。科創(chuàng)板信息披露在“老三性”即“真實性、準確性、完整性”的基礎上，提出了“新三性”，即充分性、一致性、可理解性。充分性指，披露內(nèi)容應當包含對投資者作出價值判斷或投資決策有重大影響的信息，應當達到投資者作出價值判斷或投資決策所必須的水平;一致性指信息披露內(nèi)容是否前后一致、具有內(nèi)在邏輯性;可理解性要求披露內(nèi)容簡明易懂，便于一般投資者閱讀和理解。另外，科創(chuàng)板《上市規(guī)則》提出，上市公司和相關信息披露義務人，應當披露所有可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響、對投資決策有較大影響的事項。科創(chuàng)板將投資決策影響作為重大性判斷標準之一，為上市公司判斷相關信息是否為重大應披露事項提供了更明確的標準，也為交易所采取監(jiān)管措施或紀律處分提供了規(guī)則依據(jù)。

其二，科創(chuàng)板對于常規(guī)披露事項，嚴格了披露標準。例如，降低了披露特別重大合同與關聯(lián)交易的金額要求、在減持發(fā)生時進一步要求控股股東/實際控制人披露公司的控制權安排、豐富了業(yè)績預告與業(yè)績快報的披露情形。此外，科創(chuàng)板沒有暫停上市制度，一旦觸發(fā)財務類或規(guī)范類退市風險警示情形的，應及時披露股票被實施退市風險警示的公告;觸發(fā)了重大違法或交易類強制退市情形、股票進入退市整理期交易的，應及時披露股票將被終止上市的風險提示公告。

其三，基于科創(chuàng)企業(yè)的特點，科創(chuàng)板引入了新的披露要求。例如，要求發(fā)行人應當依據(jù)自身特點，有針對性地披露行業(yè)特點、業(yè)務模式、公司治理等，要求充分揭示公司核心競爭力、未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風險因素。對于采取差異化表決權制度的發(fā)行人，應當充分、詳細披露差異化表決權制度的具體安排、涉及風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規(guī)定的各項措施。同時，進一步夯實了中介機構的把關責任。例如，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定，預披露時須同時披露中介機構出具的發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件;明確要求中介機構對其出具的專業(yè)意見承擔法律責任。

第四，采取“刨根問底式”問詢，并充分披露問詢與答復的所有內(nèi)容。科創(chuàng)板強化了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，將原來的部分發(fā)行條件轉變?yōu)樾畔⑴兑螅瑪U大預先披露的范圍，對投資者決策重要的信息進行“刨根問底”式問詢，并及時公開問詢與回復，督促發(fā)行人對未明確、未披露的信息做到公開透明，形成發(fā)行人全面接受公眾監(jiān)督的良好機制。

科創(chuàng)板將申報與問詢環(huán)節(jié)的各項信息披露暴露在陽光下，有助于放大帶病申報乃至財務造假企業(yè)存在的隱患問題，給想要通過欺詐手段發(fā)行股票的企業(yè)帶來了極大的造假難度、公關壓力，借助社會公眾力量對發(fā)行人潛在的財務舞弊、欺詐發(fā)行動機進行遏制。恒安嘉新在審核期間，在上交所“刨根問底”式問詢下，擠牙膏式地披露了4份合同的相關情況，并對其在2018年度確認收入的合理性進行了解釋，最終完成了一次大額的會計差錯更正。這些過程，全程上網(wǎng)公開。在原來的核準制下，審核人員可能會主觀判斷信還是不信，我不信就把你否決了。但在注冊制下，審核人員雖然也有主觀判斷，但不能以此影響審核結果，只能督促發(fā)行人盡可能多地披露信息，至于信不信，那是投資者的事情，不信不買就是了。說到底，科創(chuàng)板的信息披露，用意就是強化發(fā)行人的主體責任、中介機構的把關責任。

問詢次數(shù)與股價漲幅不搭

為研究科創(chuàng)企業(yè)受問詢次數(shù)與其上市后的市場表現(xiàn)之間的關系，評估問詢式監(jiān)管的市場效果，筆者選取了首批登陸科創(chuàng)板的25家企業(yè)，統(tǒng)計每家企業(yè)的發(fā)行價格及被問詢次數(shù)，并統(tǒng)計截至2019年8月9日每只股票相較于發(fā)行價的漲幅，試圖發(fā)現(xiàn)其關聯(lián)度。

經(jīng)過對數(shù)據(jù)的進一步梳理，對25只股票的漲幅進行分段梳理，統(tǒng)計不同漲幅段的企業(yè)數(shù)量及其平均受問詢次數(shù)，得到數(shù)據(jù)如下圖所示：

如上表所示：股票漲幅在100%以下的企業(yè)平均問詢次數(shù)為4.5次;漲幅100%-200%的平均5.38次;漲幅200%-300%的平均6次。由是，似乎可以得出結論，科創(chuàng)企業(yè)受問詢次數(shù)與股價漲幅呈正相關關系。換言之，多輪的問詢、充分的信息披露有利于股價上升，增強市場信心。但這里存在的悖論在于，問詢次數(shù)少的，表明其信息披露相對規(guī)范，公司治理也值得信賴，因而被問詢的次數(shù)最少，其股份漲幅也應當較高。而且，股價漲幅的主要決定因素應當是公司內(nèi)在的價值。因而，得出前述結論并不科學。我們的結論是，問詢次數(shù)與股份漲幅的關聯(lián)關系并不明顯。一個可能的結論是，投資者并不特別在意問詢的內(nèi)容，而是基于對政府和對交易所的信賴，而選擇進場交易。如果是這樣的話，如何提升信息披露的實效，特別是如何去除冗余信息，提升信息披露的有效性與針對性，仍然任重道遠。

有效司法仍面臨大量問題

眾所周知，治理盜竊不能光靠警察，還要靠家庭和學校的教育，社區(qū)和單位的防微杜漸，司法的懲治警醒等。同樣，信息披露的治理，不能光靠交易所，企業(yè)主體責任、中介機構把關責任，法院的司法功能發(fā)揮都非常重要。

《最高人民法院關于為設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》指出，在科創(chuàng)板上市公司虛假陳述糾紛案件的審理中，人民法院不僅要審查信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性和公平性，還要結合科創(chuàng)板上市公司高度專業(yè)性、技術性特點，重點關注披露的內(nèi)容是否簡明易懂，是否便于一般投資者閱讀和理解，在此基礎上判斷是否存在誤導投資者的可能性。《上海市高級人民法院關于服務保障設立科創(chuàng)板并試點注冊制的若干意見》《上海金融法院關于服務保障設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革的實施意見》也對信息披露事宜做出了規(guī)定。

上述司法文件，為科創(chuàng)板的信息披露制度的實施，提供了有力的司法支撐。然而，仍存在大量的問題。例如，除了披露規(guī)則明示的以外，上市公司的哪些信息構成“重大信息”？以什么語言披露信息構成“簡明易懂”？法官的認知與交易所的專業(yè)判斷，如何保持一致？如何認定中介機構勤勉盡責，能否引入“主觀+客觀”的判斷標準……凡此種種，都需要在實踐中積累經(jīng)驗，逐一解決。

康美藥業(yè)等惡性大案頻發(fā)，暴露了資本市場缺乏理性制度所構建的文化與信仰。資本市場是信息市場，信息披露是生命線。圍繞使命重大的科創(chuàng)板，理該切實打造一套理性的信息披露制度，抑制貪婪之念，涵養(yǎng)敬畏之心，方能不負厚望。

羅培新系中國證券法學研究會副會長、法學教授