業績對賭：并購交易的買方毒藥

張偉華

“業績對賭”的核心問題在于，在并購的時候，交易的支付對價（現金或者上市公司發行的股份）已經支付完畢，只能在未來業績承諾不能達標時才有權去追所謂的利潤補償，比如用已經發行了的股份進行補償（上市公司進行回購）。在出賣方已獲得上市公司支付的現金或者將上市公司發行股份質押的情況下，這個利潤補償的安全性其實并不高。如果交易對手發生破產、清算或者被收購的情況下，購買方的“業績對賭”如何進行保障？

東方精工子公司業績之爭

A股上市公司東方精工2018年年報稱，子公司普萊德報告期內營業收入42.44億元，凈利潤虧損2.19億元。5月6日，普萊德管理層召開媒體發布會則稱子公司成長良好，實際凈利潤為3億多元，業績被東方精工“虧損”。7月1日，東方精工發布公告稱，收購的普萊德公司因未能實現原股東所承諾的業績指標，而原股東未向其履行任何形式的補償，因此提起仲裁，要求原股東向其支付利潤補償金額共計人民幣26.44億元，普萊德原股東應優先以其持有的東方精工股票進行抵償（即申請人以人民幣1元回購），不足部分（含因各種原因導致的最終無法回購的部分），由原股東以現金方式補足。

根據東方精工與普萊德原股東簽訂的《利潤補償協議》，普萊德原股東承諾，2016年-2019年實現的扣非后凈利潤分別不低于人民幣2.50億元、3.25億元、4.23億元、5.00 億元。補償義務人為普萊德原股東。而實際情況則是：普萊德2018年度扣非后凈利潤為虧損約2.17億元，2016年至2018年累計實現扣非后凈利潤約為3.77億元，與普萊德原股東承諾2016年至2018年累計扣非后凈利潤金額9.98億元相比較，未達到業績承諾要求。

實際的業績和承諾的業績差別如此之大，讓“對賭”承諾看上去根本不靠譜。總的來說，業績對賭在實務的安排上，存在著非常多的問題。

透過Earn-out機制看對賭

那么，“業績對賭”條款應當考慮哪些實務問題？我們不妨結合Earn-out機制來說一說。

Earn-out機制來源于美國，是一種定價和支付的機制，接近于“或有對價”，即達成某種條件買方才對賣方支付特定金額的價款。通過Earn-out付款安排的設計，收購方將交易對價分期支付，在交割日僅支付首期款，而根據目標公司在交割日之后一段約定時期內的盈利表現，來決定是否支付以及支付多少剩余對價，是一種延期且或有的支付方式。或有支付是否觸發，取決于在約定的某特定日期之時，目標公司的財務和經營狀況是否達到約定的水平（特定條件是否滿足）;而具體支付多少，則根據目標公司的實際業績來帶入約定的財務公式進行計算決定。

盡管業績對賭和海外并購交易中的“Earn-out”機制完全不同，但業績對賭在實務中一樣會出現Earn-out機制下的問題，這些問題也是在涉及Earn-out訴訟糾紛中經常出現的。

首先，無法實現業績對賭約定的利潤是如何確定的？是否遵循了收購方和出讓方所事先約定的財務準則或者會計處理方式？在東方精工購買普萊德公司的交易中，普萊德公司部分原股東就提出了問題，這個業績對賭中財務數據的確定是否和會計處理方式有關系？比如普萊德公司原股東之一的福田汽車就曾發布公告認為：1.東方精工在普萊德2018年專項審計報告出具之前披露普萊德業績承諾實現報告，存在誤導投資者的情形;2.立信在未與普萊德管理層就2018年度財務報表數據進行確認，未出具普萊德2018年度專項審計報告的情況下，直接在東方精工合并報表層面對普萊德2018年度業績予以確認，嚴重違反了注冊會計師職業準則與道德規范;3.福田汽車不認可東方精工確認的業績補償金額及商譽減值金額;4.福田汽車認定其與普萊德的交易價格符合市場化原則;5.福田汽車將會采取法律等各種手段，保護福田汽車及國有資產利益。

其次，無法實現業績對賭所約定的利潤是誰造成的？并購交易完成之后，收購方控制了被收購公司，如何保證被收購方完成出讓方所承諾的利潤？完不成利潤是因為收購方收購后造成的，還是原有出讓方造成的？從原有出讓方的角度看，我把公司賣給你了，你控制了這公司，但并沒有按照我原來的方式去進行運營，因此達不到原有的業績承諾，這是收購方的原因造成的。在這種情況下，交易雙方可能需要對在并購交易完成之后，收購方應當如何運營被收購的公司進行具體的約定才行，比如投資多少，研發團隊是否保持，收購方是否應當采用“最大合理努力”程度去保障被收購公司實現承諾的利潤？

再次，出讓方是否應當對被收購公司被收購后的經營重大事項保留一定的決策或者建議權？因為收購完成之后，被收購公司的運營控制權在收購方手上，如果收購方怠于去實現這個業績對賭目標（當然，鑒于收購方可能已經在交易交割時完全支付了對價，這種可能性看起來沒那么高，但是在收購方其他業務板塊發展非常好，而被收購公司指標并不好的情況下，收購方完全有動力去怠于實現該目標，從而收回自己支付的現金或者發行股份），那出讓方如何去保證這個“業績對賭”指標的實現？

此外，如何保證收購方在業績對賭指標無法實現的情況下，保證出讓方補償義務的實現？在業績對賭期間，如果出讓方出現破產、清算、被收購等情況，或者像東方精工這樣，發行購買普萊德公司支付給出讓方的股票已經被全部質押，如何處理業績對賭承諾指標最終無法實現的追償？

并購時慎用業績對賭

業績對賭的一個根本問題，在于支付的對價（現金或者收購方股份）在交割時已經支付完畢，這是與Earn-out機制的核心區別。因此，Earn-out對于賣方的問題，現在就變成了業績對賭中買方的問題。而要解決業績對賭的問題，根本上還是要謹慎使用這個帶有缺陷的機制。為什么？本來是交易買方在盡職調查、交易過程中就應該解決的估值問題，一股腦兒地推到了交易完成之后，指望靠一個書面的“業績承諾”去解決問題，這才是糾紛的根源！

其次在實務中，可能需要對“業績對賭”進行更加技術性的改造，只有這樣才能保障“業績對賭”更為科學地保障交易雙方利益、讓交易賣方業績未達到補償承諾情況時的可實現性。

和Earn-out機制在所有并購交易中僅有20%被采用相比，對于賣方更為有利的“業績對賭”機制的使用，恐怕是要遠遠超過這一比例的。而在交易實務中，Earn-out發生爭議的概率是非常高的，如果對賭機制不能在技術上進行改造，那么爭議的發生更是必然。

作者系聯合能源集團有限公司副總經理兼總法律顧問跨境并購專家