亞洲市場正面臨公司治理挑戰(zhàn)

艾哲明

在過去20年的大部分時間里，亞洲多數(shù)資本市場的改革均以一個基本的政策立場為指導：那就是更高的公司治理水平將使市場和公司更具競爭力。以此為前提，亞洲各監(jiān)管機構均在不同程度上試圖推動、說服或引導市場參與者提高他們在透明度、問責制及公平對待消費者和股東方面的水平。但是受到地方既得利益者或一些根深蒂固的法律和傳統(tǒng)觀念的阻礙，各地政府采取行動的步調不一，而且并不總能在何為最佳實踐的問題上達成一致。誠然，所有這些地區(qū)都在試圖以其自身已有的法律框架和治理機制作為改革的基礎，這是可以理解的;盡管亞洲各地區(qū)擁有如此多的明顯差異，在上述核心原則問題上的不斷趨同卻是顯而易見的。

非常突然的變化

官方的態(tài)度現(xiàn)在似乎正在發(fā)生變化。過去20年來，對政策質量和更好的市場實踐堅定不移的信念正在受到一種更加地方保護主義和不同思維方式的侵蝕。盡管對透明度和問責制重要性的信念基本保持不變（至少在官方聲明中是這樣），但一些政府對于“公平”這第三項原則的淡漠態(tài)度令人震驚。由于面對來自美國的針對一些亞洲公司上市的激烈競爭，某些市場開始以“保持競爭力和融資創(chuàng)新”為由積極推動雙重股權結構，也就是同股不同權。這種變化非常突然：當我們在2016年9月發(fā)布上一份公司治理觀察報告時，亞洲整體對于同股不同權還持堅決的反對態(tài)度。如今，同股不同權的支持者正在試圖將其變成一種新常態(tài)。通常他們還過度關注首次公開募股（IPO）的數(shù)量，認為這是衡量資本市場成功與否的唯一標準。

注：總市場評分基于實際總評分，轉換為百分數(shù)并四舍五入。這些并非七個類別（見下文）百分數(shù)評分的平均值。每個市場的總評分如下：澳大利亞（425）;中國香港（364）;新加坡（356）;馬來西亞（351）;中國臺灣（341）;泰國（334）;印度（328）;日本（325）;韓國（280）;中國內(nèi)地（247）;菲律賓（222）和印度尼西亞（209）。資料來源：亞洲公司治理協(xié)會

產(chǎn)生負面影響

中國香港和新加坡是亞洲主要的兩個對于引入雙重股權結構機制的支持者，兩地的這一投機行為已經(jīng)對其在我們這次的公司治理觀察報告中的評分產(chǎn)生負面影響。正如上表所示，盡管仍排在前三位，但這兩個市場僅憑微弱的優(yōu)勢勝出。如果新加坡沒有引入雙重股權結構，其排名肯定會高于中國香港。而中國香港與澳大利亞的差距也可能會縮小幾個百分點——從11個百分點縮小至7或8個百分點——這對中國香港來說是一個更加體面的分數(shù)。

由于前五大亞洲市場之間的評分差距正在不斷縮小，那些還沒有引入雙重股權結構的市場，現(xiàn)在有機會在未來的調查中超過中國香港和新加坡。

注：2016 年亞洲排名第一的市場是新加坡。2018 年是中國香港。資料來源：亞洲公司治理協(xié)會

需要說明的是我們與引入雙重股權結構相關的扣分點。我們處理雙重股權結構問題的方法并不是在調查中創(chuàng)建新的負面評分問題，因為我們認為這樣做會過于武斷：我們不知道應該從類別或總分中扣除多少分。相反，我們采用了一種更簡單的方法——在現(xiàn)有的調查問卷中選擇了七個與引入雙重股權結構的不同影響有關的問題。然后，我們適當?shù)亟档土藢τ诿總€問題的評分。

蔓延令人擔憂

亞洲公司治理協(xié)會對于中國香港和新加坡引入雙重股權結構的主要擔憂之一便是，這種做法可能會在亞洲地區(qū)蔓延開來。果然，2018年1月，韓國政府高級官員、公平貿(mào)易委員會的主席金尚祖（Kim Sang-Jo）就對允許在科斯達克證券交易所上市的公司采用雙重股權結構的可能性發(fā)表了觀點。科斯達克是面向小型公司的韓國第二大股票交易所。這引發(fā)了一場有關財閥，即由家族控制的韓國大型綜合企業(yè)，是否應該得到同樣特權的激烈辯論。盡管這并非金尚祖的本意——他的提議只是為了要幫助資金匱乏的小型公司籌集資金——但這一事例表明，有關同股不同權的討論能多快帶來非預期的結果。事實上，在韓國這樣的市場上，即使建議限制性地使用雙重股權結構也是極為目光短淺的。因為毒丸計劃在日本盛行以來，韓國財閥就一直在尋求各種途徑得到特別的保護。2015年中，三星集團和第一毛織備受爭議的合并，幾乎差點被股東投票否決，這讓財閥想要得到投票特權的心更加迫切。2018年后期，韓國沒有再就這一問題發(fā)布新的公告，這讓當?shù)氐墓局卫砀母飺碜o者松了一口氣。但到了10月中旬，執(zhí)政的韓國共同民主黨突然宣布將開始進行有關私營風險企業(yè)引入雙重股權結構的討論。

為了與香港競爭，內(nèi)地資本市場對其引入雙重股權結構做出的反應是提議推出中國存托憑證（CDR）。香港引入該機制的其中一個原因是希望能夠吸引中國內(nèi)地的百度和京東等使用雙重股權結構的科技巨頭，或采用特殊合伙人制度的企業(yè)（即阿里巴巴），在香港二次上市。內(nèi)地資本市場立刻就想到了對策：允許這些企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行中國存托憑證。盡管由于市場表現(xiàn)不佳和投資者對這一概念的反應冷淡（部分原因是CDR最初設計的交易方式），該計劃被暫時擱置，但它也為在內(nèi)地更多地討論雙重股權這一結構提供了條件。例如，許多學者和一些官員就對這一想法非常受用。但是可以肯定的是，當時機成熟，CDR就會卷土重來。事實上，隨著今年6月科創(chuàng)板的開板和滬倫通的開通，境外上市的中國企業(yè)對于在境內(nèi)發(fā)布CDR，已經(jīng)得到了足夠多的政策支持。

截至2018年12月，其他亞洲市場均堅決反對雙重股權結構，因此并沒有像中國香港和新加坡一樣在我們的調查問卷中因為這一問題被扣分。目前來看，這方面最大的贏家是馬來西亞。盡管馬來西亞和其他地區(qū)的官員都曾坦言，如果當?shù)氐某鮿?chuàng)企業(yè)選擇在中國香港、新加坡或美國而不是本國上市，他們可能會在壓力之下考慮引入雙重股權結構。

Less is not more

盡管雙重股權結構對公平原則的負面影響在亞洲還是一種新現(xiàn)象，但這并非監(jiān)管機構第一次對中小股東權利表現(xiàn)出模棱兩可的態(tài)度。事實上，不同亞洲市場對于公平原則的應用一直都不均衡。這一點在我們問卷的公司治理法規(guī)類別（見下表）和此項得分低于50%的市場（即印度尼西亞、日本、韓國和菲律賓）中得以最直觀地體現(xiàn)。對股東權利的漠視體現(xiàn)在很多方面：在并購交易中對股東權益保護不力;稀釋股權的融資行為;有關控股股東對股權質押情況的披露有限;以及不友好的年度股東大會安排（包括時間及場地的設置）。這些例子可以說是不勝枚舉。然而，需要說明的是，就算是在我們的調查中排名靠前的市場，比如澳大利亞、中國香港和新加坡的法規(guī)也并非完美無缺。如果這些市場能夠填補各自在保護股東權利方面的漏洞，其實都可以在公司治理法規(guī)這一項中獲得更高的分數(shù)。

資料來源：亞洲公司治理協(xié)會

監(jiān)管機構矛盾的態(tài)度同樣間接地體現(xiàn)在政府和公共治理這一類別的表現(xiàn)。大多數(shù)市場在這一項的得分不盡如人意的其中一個原因是，很少有市場能夠允許股東以便捷或者低成本的方式通過法律途徑來解決公司治理問題。即使在允許集體訴訟的少數(shù)幾個市場，這類案例也很少發(fā)生且很難操作。盡管政府愿意賦予監(jiān)管機構更大的權力——這對執(zhí)法效果產(chǎn)生了正面的影響——它們卻不愿意過多地強化股東的權益。

因此，結構性的不公平機制就被烙印在了亞洲地區(qū)的公司治理監(jiān)管制度中。盡管監(jiān)管機構已經(jīng)強制推行了很多新的公司治理改革政策，例如設立獨立董事和董事會委員會制度，但這些制度仍然有很大的空間可以用來迎合控股股東或管理層的利益。例如，對于“獨立董事”的定義通常存在漏洞——允許曾經(jīng)與公司有密切業(yè)務往來的人士在短短一年或兩年的冷卻期后就成為獨立董事。雖然這種做法不是完全沒有道理，但如果目標是建立一個能夠真正獨立思考并提供不同觀點給管理層的董事會，就很難讓人信服這種做法是正確的。因此，許多中小機構投資者正在逐漸失去耐心，希望可以以不同的方式來投票選舉獨立董事，例如從一開始就限制或取消控股股東投票給他們自己提名的獨立董事的權利。不用說，監(jiān)管機構并沒有接受此類挑戰(zhàn)的政治意愿。（值得稱贊的是：馬來西亞和新加坡已經(jīng)針對長期任職的獨立董事引入了雙層投票機制，即此類議案在包括及剔除擁有提名權的股東的兩輪投票中都需要獲得過半數(shù)的贊成票。但這并沒有解決如何從第一年開始就更加公平地對此類議案進行投票的問題。）