雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新發(fā)展研究

安然

【摘要】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)是對傳統(tǒng)公司治理模式的巨大沖擊，它為公司治理與創(chuàng)新融資方式提供了新的思路。本文對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進行了分析，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對傳統(tǒng)“同股同權(quán)”模式的極大創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得收益權(quán)與投票權(quán)相分離，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的進一步創(chuàng)新與發(fā)展，目的是有效維護創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)。但是在采用該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中還需要進一步完善相應的配套機制，以維護中小股東的合法權(quán)益。

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);投票機制;合伙人;阿里巴巴

一、引言

自股份制公司誕生以來，“同股同權(quán)”便是普遍的共識，公司根據(jù)各個股東所擁有股份的比例來分配投票權(quán)，這種單一股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸成為絕大數(shù)公司的治理模式，一直持續(xù)到今天，成為現(xiàn)代公司治理的基本形式。不過隨著公司的發(fā)展，“同股同權(quán)”的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢也逐漸顯現(xiàn)出來，如創(chuàng)始人喪失控制權(quán)、惡意收購等。在此背景下，“同股不同權(quán)”的非單一股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸受到公司的偏愛，其應用也越來越廣泛，其中典型的就是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過實現(xiàn)股票權(quán)和投票權(quán)的相對分離，成為許多新興互聯(lián)網(wǎng)公司的首選公司治理模式。

二、文獻綜述

對于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和阿里巴巴合伙人制度，學術(shù)界的爭論和研究從未中斷過。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，其為公司治理帶來的優(yōu)勢一直是關(guān)注的焦點，Howel和Jason W（2014）回顧了美國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變和可持續(xù)性過程，并將這種結(jié)構(gòu)與追蹤股票的失敗進行了對比，發(fā)現(xiàn)這種結(jié)構(gòu)與“競爭性”反收購手段相比，仍具有持續(xù)的韌性，盡管面臨來自立法機構(gòu)、股東權(quán)益團體和機構(gòu)投資者的外部挑戰(zhàn)，這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為為創(chuàng)始人或控股股東籌集資金的另一種方式仍將長期存在;Jordan B D等（2016）分析認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以幫助管理者專注于長期項目的實施，同時避免短期市場壓力。與單一股權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司面臨的短期市場壓力更低，職工也有更多的發(fā)展機會，并且雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了高成長公司的市場估值;在我國，楊夢（2018）認為在我國經(jīng)濟新常態(tài)發(fā)展形勢下，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠進一步刺激市場活力和投融資市場體系，規(guī)范的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對提高企業(yè)競爭力有重要意義：蔣冬梅、付燕（2018）以2008-2017年中國在美國的上市公司為樣本，分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司管理層投票權(quán)比例對非效率投資的促進作用更顯著，管理層現(xiàn)金流權(quán)比例對非效率投資的抑制作用也更顯著。

在阿里巴巴的合伙人制度方面，不少學者認為該制度是一種創(chuàng)新，為公司控制權(quán)的把控提供了新途徑，馬廣奇、趙亞莉（2015）認為，阿里巴巴的合伙人制度有利于加強合伙人對公司的控制、形成一個穩(wěn)定的公司管理體系以及傳承公司文化和理念，是公司治理方面的一大創(chuàng)新;張繼德、劉卓（2018）從公司控制權(quán)角度對阿里巴巴的合伙人制度進行了研究，發(fā)現(xiàn)合伙人制度由于其特殊的投票機制，很好地保護了公司創(chuàng)始人對公司的控制權(quán)，尤其是對有很大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

三、阿里巴巴合伙人制度對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的起源和發(fā)展

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最早起源于19世紀的美國，最早由一家叫做InternatlonalSilver Com pany的公司所采用，該公司開創(chuàng)性地將無投票權(quán)的股票賦予投票權(quán)，這便是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)“同股不同權(quán)”最初的模式。到了20世紀20年代，美國來時公司首次發(fā)行擁有兩種不同比重投票權(quán)的股票，即典型的“同股不同權(quán)”，這有效地保護在創(chuàng)始人通過發(fā)行股票在融資的過程中對公司控制權(quán)的掌控。

在中國，近些年來隨著經(jīng)濟形勢的轉(zhuǎn)變，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸得到市場的認可，李克強總理在2015年6月的國務院常務會議上提出“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”，推動創(chuàng)新股權(quán)眾籌，投貸聯(lián)動等新型融資方式，并且強調(diào)發(fā)展特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在境內(nèi)上市，這體現(xiàn)出在國家層面對“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，采取包容而不是一味摒棄的態(tài)度。

（二）阿里巴巴的合伙人制度

2014年9月阿里巴巴采用合伙人制度選擇在美國上市，引起了社會的廣泛關(guān)注，這使得那些與阿里有著相同融資問題的新型創(chuàng)新企業(yè)開始關(guān)注合伙人制度。阿里通過將這種“同股不同權(quán)”的合伙人制度寫入其公司章程使其正式化，在其公司章程中規(guī)定見表1。

通過對上述阿里合伙人制度的相關(guān)規(guī)定，我們可以發(fā)現(xiàn)合伙人制度與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有相同之處但又有很大的區(qū)別，是對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)基于本公司特殊情況的創(chuàng)新，其充分采納了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中收益權(quán)與控制權(quán)的分離，使創(chuàng)始股東通過掌握很少的股權(quán)卻能擁有公司重大決策的控制權(quán)。如雖然以馬云為首的創(chuàng)始人團隊持股比較低，僅為14%，且馬云個人持股僅8.9%，這遠遠低于阿里的兩位大股東，日本軟銀持股34.4%和美國雅虎持股22.6%，但是這并沒有對馬云等創(chuàng)始團隊擁有公司重大事項的決策權(quán)產(chǎn)生任何影響，這種權(quán)利的保障來自于對雙重股結(jié)構(gòu)“同股不同權(quán)”精神的有效學習。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性及完善

通過上述對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的介紹及合伙人制度的創(chuàng)新，我們了解到雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性，然而，并非所有的企業(yè)都適用于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或是特殊的合伙人制度，也不是適合這些制度的企業(yè)都能夠最大地發(fā)揮其效果。

首先，在對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性分析中，學者普遍得出一致結(jié)論：雙重股權(quán)機構(gòu)適用特定的公司類型，如高新科技企業(yè)，小型微利企業(yè)，國有控股大公司。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的盛行也是為了適應高新科技企業(yè)的發(fā)展，為了更好地維護創(chuàng)始人在自己一手創(chuàng)辦的企業(yè)中的控制權(quán)，對于小型微利企業(yè)來說，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新了企業(yè)融資的方式，能夠有效緩解公司融資難融資貴等問題，并且有效地解決了小型微利企業(yè)在融資過程中面臨的控制權(quán)稀釋問題。

其次，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有效性的發(fā)揮需要有配套的市場環(huán)境。有學者認為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運行過程中削弱了傳統(tǒng)公司治理體系的監(jiān)管機制，使董事會原有的監(jiān)督機制失效。因此，在將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入本國公司治理結(jié)構(gòu)的過程中需要輔之以完善的監(jiān)督制度及資本市場環(huán)境，完善信息披露制度，還應該建立類仲裁糾紛解決機制，行成中小投資者利益維護的最后一道防線，使處于弱勢地位的中小投資者能夠充分利用專業(yè)人士的信息資源及相關(guān)知識來維護自身的合法權(quán)利，客觀上對創(chuàng)始人形成一種威懾，有效避免其因權(quán)利濫用而對中小投資者權(quán)利造成侵害。

除了上述市場制度環(huán)境外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性的良好發(fā)揮也應具有完善的法律基礎。楊狄通過對稟賦理論的全新闡釋認為，法律與市場以一種高度默契的形式互相影響，并且楊狄認為法律對市場的支撐作用的發(fā)揮應該是一個動態(tài)的過程，因此有必要對《公司法》及《證券法》做出順應市場發(fā)展現(xiàn)狀的改革，令其能夠更好地服務于市場，為科技創(chuàng)新型企業(yè)利用新型的股權(quán)結(jié)構(gòu)提供合法化的手段。

五、總結(jié)

本文對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展演化以及阿里巴巴的合伙人制度進行了分析，認為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是對傳統(tǒng)“同股同權(quán)”模式的極大創(chuàng)新，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股票權(quán)與投票權(quán)相對分離，有效的保護了公司創(chuàng)始人對公司的掌控，而阿里巴巴的合伙人制度作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的一種發(fā)展與進化，是公司創(chuàng)始人根據(jù)公司發(fā)展的實際情況采用的保護公司控制權(quán)的股權(quán)制度。但雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用性是有一定限制的，是否采用要根據(jù)公司的具體發(fā)展狀況來決定，另外，在采用和推廣雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)或是特殊合伙人制度的同時，要加強法律機制和監(jiān)督機制的建設，保護中小股東的合法利益。總體來講，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的發(fā)展仍然任重道遠，但在新的經(jīng)濟環(huán)境下，放寬對傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，接納雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是我國經(jīng)濟長遠規(guī)劃的一個重要方向。