股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題的文獻(xiàn)綜述教學(xué)研究

胡陽(yáng) 楊彩霞 李能飛

【摘要】文獻(xiàn)綜述是學(xué)術(shù)研究的重要部分，如何做好文獻(xiàn)綜述教學(xué)是讓學(xué)生進(jìn)一步做好實(shí)證研究的基礎(chǔ)。本文以股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題為例，從融資時(shí)機(jī)選擇、投資時(shí)機(jī)選擇以及時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)三方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

【關(guān)鍵詞】時(shí)機(jī)選擇;融資;投資;股票市場(chǎng)

一、引言

文獻(xiàn)綜述是對(duì)一個(gè)研究領(lǐng)域現(xiàn)有研究現(xiàn)狀的梳理，做好文獻(xiàn)綜述有利于找到該領(lǐng)域研究的不足，進(jìn)而開(kāi)拓思路、進(jìn)行創(chuàng)新性研究，同時(shí)做好文獻(xiàn)綜述也為開(kāi)展實(shí)證研究打好基礎(chǔ)。因此，開(kāi)展文獻(xiàn)綜述教學(xué)研究非常重要。股票選擇和時(shí)機(jī)選擇是股票投資領(lǐng)域兩個(gè)最基本的決策，而主流投資學(xué)所推崇的消極投資策略卻強(qiáng)調(diào)擇股、忽略擇時(shí)。為了認(rèn)識(shí)時(shí)機(jī)選擇的研究情況，同時(shí)做好文獻(xiàn)綜述教學(xué)，本文對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

二、融資時(shí)機(jī)選擇

市場(chǎng)擇時(shí)理論認(rèn)為投資者并不是完全理性的，股票市場(chǎng)中存在著錯(cuò)誤定價(jià)，這就給公司管理者提供了擇時(shí)融資的機(jī)會(huì)。當(dāng)股票價(jià)格被高估時(shí)，他們將賣(mài)出以獲得更高的融資收入。根據(jù)不同的融資方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般從IPO（Initial Public O fferings，首次公開(kāi)發(fā)行），股權(quán)再融資和股權(quán)質(zhì)押的角度研究融資時(shí)機(jī)選擇。

（一）IPO時(shí)機(jī)選擇

影響IPO時(shí)機(jī)選擇的因素有很多，一般分為內(nèi)部因素和外部因素（市場(chǎng)、行業(yè)和政策條件）。Chemmallur利用美國(guó)私營(yíng)和公共制造企業(yè)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)特征，如生產(chǎn)規(guī)模和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率等會(huì)顯著影響其上市的決策。此外，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，如專(zhuān)利技術(shù)及其滯后變量也是一個(gè)重要的內(nèi)部因素（胡志強(qiáng)與狄晨晨，2016），而且當(dāng)企業(yè)改進(jìn)了現(xiàn)有技術(shù)或發(fā)明了一項(xiàng)新技術(shù)時(shí)是其上市的最優(yōu)時(shí)機(jī)（Ferreim and M anso etal.2014）。關(guān)于外部因素，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)和行業(yè)條件會(huì)影響IPO時(shí)機(jī)選擇，國(guó)內(nèi)學(xué)者則更多從政府管制這個(gè)角度進(jìn)行研究，胡志強(qiáng)和萬(wàn)朝輝利用A股市場(chǎng)1993-2012的發(fā)行數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)政府發(fā)行價(jià)格管制對(duì)IPO時(shí)機(jī)選擇有著較大影響，而且會(huì)導(dǎo)致股票定價(jià)不合理。關(guān)于如何選擇IPO時(shí)機(jī)，現(xiàn)有研究認(rèn)為這是一個(gè)動(dòng)態(tài)的決策過(guò)程，有的學(xué)者運(yùn)用美式期權(quán)的行權(quán)臨界條件計(jì)算最優(yōu)上市時(shí)機(jī)，也有學(xué)者構(gòu)建博弈論模型來(lái)研究。

（二）股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)再融資受市場(chǎng)行情的影響，當(dāng)股市行情好時(shí)，進(jìn)行再融資的企業(yè)個(gè)數(shù)及金額也會(huì)隨之上漲，當(dāng)股市下跌時(shí)，融資企業(yè)數(shù)量和金額亦隨之減少。同時(shí)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投資者的需求狀況也是重要的影響因素，只有在股價(jià)被高估且市場(chǎng)需求量高時(shí)，企業(yè)才會(huì)進(jìn)行股權(quán)再融資。我國(guó)學(xué)者在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)國(guó)情進(jìn)行進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)政策管制也是再融資時(shí)機(jī)選擇的考慮因素。牛彥秀和吉玖男即引入行為金融學(xué)理論，證明上市公司股權(quán)再融資存在時(shí)機(jī)選擇，這種選擇不僅考慮了股價(jià)因素，也考慮了政策因素。此外，中國(guó)有學(xué)者對(duì)不同公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)常進(jìn)行股權(quán)再融資的公司有明顯的時(shí)機(jī)選擇行為，而對(duì)于一般企業(yè)，受我國(guó)政策影響，并不存在明顯擇時(shí)行為。定向增發(fā)是上市公司普遍使用的再融資方式，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)雖然我國(guó)對(duì)非公開(kāi)發(fā)行制定了一系列監(jiān)管措施，但是由于信息不透明，所以在時(shí)機(jī)選擇時(shí)還是企業(yè)占主導(dǎo)地位。

（三）股權(quán)質(zhì)押時(shí)機(jī)選擇

2O15年以來(lái)，股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)得到爆炸式發(fā)展。現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押時(shí)機(jī)選擇受股票市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的影響，當(dāng)股票存在錯(cuò)誤定價(jià)或貨幣政策寬松時(shí)，大股東一般會(huì)有較強(qiáng)的股權(quán)質(zhì)押意向（徐壽福與賀學(xué)會(huì)等，2016）。在此基礎(chǔ)上，黃宏斌，肖志超和劉曉麗引入投資者情緒這一變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押存在明顯的時(shí)機(jī)選擇行為，且投資者情緒與股權(quán)質(zhì)押顯著正相關(guān)，即當(dāng)投資者購(gòu)買(mǎi)欲望強(qiáng)烈時(shí)，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿和數(shù)量也會(huì)顯著增加。除此之外，還有一些文獻(xiàn)考慮內(nèi)部原因?qū)蓹?quán)質(zhì)押時(shí)機(jī)選擇的作用，如有學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東的持股百分比、持股性質(zhì)會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押行為，具體表現(xiàn)在與國(guó)有企業(yè)大股東相比，民營(yíng)企業(yè)由于融資難，更多地使用股權(quán)質(zhì)押來(lái)融資，同時(shí)隨著持股百分比的增加，民營(yíng)企業(yè)大股東的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模減少。

三、投資時(shí)機(jī)選擇

目前關(guān)于投資的時(shí)機(jī)選擇研究較少，主要體現(xiàn)在基金證券的擇時(shí)方面。基金的收益一方面來(lái)自于股票的選擇，另一方面來(lái)自于時(shí)機(jī)的選擇。基金的時(shí)機(jī)選擇主要是指基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將其分為市場(chǎng)、規(guī)模、動(dòng)量和價(jià)值擇時(shí)四個(gè)方面。

市場(chǎng)擇時(shí)是對(duì)市場(chǎng)漲跌的預(yù)測(cè)，規(guī)模擇時(shí)是指對(duì)大或小市值公司的選擇，動(dòng)量是對(duì)動(dòng)量或反轉(zhuǎn)的選擇，價(jià)值是對(duì)成長(zhǎng)股或價(jià)值股的選擇。學(xué)者們認(rèn)為具有良好市場(chǎng)擇時(shí)能力的基金經(jīng)理能夠預(yù)測(cè)到股票的上漲或下跌，然后增加或減少該股票的持有份額，從而獲得超額收益，而且實(shí)證研究證明基金經(jīng)理的市場(chǎng)擇時(shí)能力要比其他三種能力強(qiáng)。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為基金經(jīng)理?yè)碛惺袌?chǎng)擇時(shí)能力，而不能對(duì)規(guī)模、價(jià)值和動(dòng)量進(jìn)行擇時(shí)。國(guó)內(nèi)學(xué)者易力利用2005-2016我國(guó)開(kāi)放式股票基金的數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證方法發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)和動(dòng)量擇時(shí)對(duì)基金業(yè)績(jī)存在顯著影響，而規(guī)模和價(jià)值擇時(shí)對(duì)基金業(yè)績(jī)的作用并不顯著。李仲飛，黃宇元和鄧柏峻從中國(guó)整個(gè)基金市場(chǎng)的宏觀角度，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)存在流動(dòng)性擇時(shí)能力，這種流動(dòng)性擇時(shí)在成長(zhǎng)型基金上表現(xiàn)顯著，而價(jià)值型基金則并不顯著。此外，也有學(xué)者研究基金的多市場(chǎng)擇時(shí)能力，證明股票型基金在債券市場(chǎng)存在特定擇時(shí)能力，債券型基金在股票市場(chǎng)表現(xiàn)出特定擇時(shí)能力，一些混合型基金在股票和債券市場(chǎng)同時(shí)存在擇時(shí)能力陳浪南與朱杰等，2014）。

四、時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)上述的文獻(xiàn)梳理，可以發(fā)現(xiàn)不論融資還是投資，時(shí)機(jī)選擇決策都不是確定性決策，而是風(fēng)險(xiǎn)性決策。為了規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)，在投資實(shí)務(wù)中，投資者會(huì)自發(fā)的構(gòu)建投資組合，即逐步進(jìn)行交易，在不同的時(shí)間點(diǎn)積累投資。

這種投資組合的構(gòu)建在機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者中表現(xiàn)形式不同。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)建倉(cāng)來(lái)構(gòu)建投資組合，即機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易行為，一般都會(huì)分好幾天完成，而每天又會(huì)進(jìn)行幾次交易，用這種操作來(lái)應(yīng)對(duì)擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，降低買(mǎi)入成本，減少對(duì)股票的沖擊。個(gè)人投資者則通過(guò)基金定投來(lái)構(gòu)建投資組合，基金定投是指在一定時(shí)間內(nèi)以等量金額進(jìn)行的投資，即定期定額投資，是一種消極投資，目前學(xué)者普遍認(rèn)為基金定投能夠應(yīng)對(duì)擇時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。