比亞迪怎么了？

文 張洋

比亞迪燃油車、電池業務的頹勢，以往被新能源汽車的強勢增長所掩蓋，如今新能源汽車銷量疲軟，危機隨即顯露

作為巴菲特當前在中國唯一重倉的公司，股民們對比亞迪有著不一樣的期待，然而經歷時間的洗禮，他們驀然發現“股神也有看走眼的時候”。

新能源汽車補貼政策下長大的比亞迪，曾全力降成本走銷量薅補貼，財報上表面風光，背后卻是資金流日益緊張，不得不靠發債來補貼運營和還債。

補貼退坡后，大好的形勢瞬間逆轉，比亞迪的補貼“后遺癥”隨即暴露出來。

銷量泡沫破滅

新能源汽車“大王”，也賣不動了。

連續四年問鼎銷量之冠的比亞迪，在7月份交出一份遜色的銷量數據，新能源汽車銷量首次出現下滑，單月銷量為1.66萬輛，同比下滑11.84%。相較于之前動輒兩三倍的同比增長勢頭，比亞迪新能源汽車的銷售情況堪稱急轉直下，下滑速度甚至高于全行業的4.7%。

還好7月的數據不會影響半年報的成績。8月21日晚間，比亞迪發布2019年半年報，公司營業收入同比增長14.8%，凈利潤達到14.55億元，同比大漲200%。在車企凈利潤集體下滑的背景下，比亞迪卻逆市大漲，看起來是一份很“漂亮”的半年報。

200%的背后，是2018年上半年比亞迪凈利潤下滑72%，2017年上半年下滑24%，連續兩年大幅下滑換來一次猛漲，這增長也就不稀奇了。

比亞迪2019年上半年14.55億元的凈利潤，其實還不及2016年、2017年同期的22.60億元和17.23億元。

往前追溯5年可以發現，凈利潤同比增長率如過山車般上躥下跳是比亞迪的常態，近兩年更是呈現出整體下滑的趨勢。

凈利潤的下滑跟汽車業務息息相關。嚴格意義上講，比亞迪不算純正的車企，因為它還有電池、光伏、手機部件及組裝、云軌等業務。

比亞迪以電池起家，2003年動用2.54億港元收購西安秦川汽車77%的股份才進入造車領域。

汽車是王傳福的多元化結果之一，2009年以后他不斷加碼汽車業務，尤其是發展新能源汽車，使得汽車逐漸替代電池成為比亞迪最重要的收入來源，到2018年底汽車業務營收占比達到58%。

國家實施新能源汽車補貼政策后，比亞迪因提前布局占盡優勢。截至2018年，比亞迪一共獲得70.59億元補貼，一家幾乎拿走了全國五分之一的補貼，公司新能源汽車的銷售收入亦在補貼最兇猛的2015年超過了燃油車。

王傳福

2016年初，“騙補”事件發生后，國家開始逐年縮減補貼，并提高補貼標準。補貼減少直接縮小了單輛車的利潤空間，“補貼大戶”比亞迪開始受到補貼政策退坡的影響，汽車業務毛利率持續走低。

比亞迪受補最多的電動公交車在2016年每輛可以拿到50萬元的補貼，而隨著補貼減少，比亞迪的電動公交銷量隨之下降，2019年上半年比亞迪客車同比下降49%。銷量下降呈現的結果就是比亞迪商用車產能利用率越來越低，2018年比亞迪四大商用車生產基地產能利用率均徘徊在50%左右。

比亞迪在新能源汽車領域全力沖刺的時候，燃油車遭到犧牲，銷量持續下滑，2019年上半年燃油車同比下滑45%。電池業務亦被寧德時代超越，出貨量跌到第二位。

6月25日，史上最大幅度的補貼退坡新政開始實施，比亞迪新能源汽車銷售情況在7月立馬變臉，補貼吹起的銷量泡泡，瞬間破滅。

比亞迪燃油車、電池業務的頹勢，以往被新能源汽車的強勢增長所掩蓋，如今新能源汽車銷量疲軟，危機隨即顯露。

資金饑渴癥

王傳福持續擴大新能源汽車產業，得到的補貼對比亞迪來說卻是一把雙刃劍。

新能源補貼的金額會直接計入比亞迪的營業收入，并產生當期利潤，但并沒有產生實際的現金流入。因補貼發放過程較長，比亞迪將其計入應收賬款科目，導致其應收賬款規模隨著營收增長而不斷高企。

公司源源不斷的成本投入，產出來的新能源汽車銷售出去，卻沒有換來現金，而是一堆只能看看的應收賬款，這樣的情況在2019年上半年越發嚴重。

應收賬款規模持續上升，除去補貼發放的因素之外，跟比亞迪積極向經銷商壓貨的銷售策略也有很大關系。在這個策略下，比亞迪雖然沒有收到錢，但至少財報表面是好看的。

與A股主流車企相比，比亞迪的應收賬款周轉率一直處于低位，且有不斷下滑的趨勢，應收賬款的回收效率越來越低，意味著比亞迪采用積極的銷售策略，而逐漸喪失對下游經銷商的話語權。

應收賬款對資金的占用之外，比亞迪嗷嗷待哺的另一個原因，是它跟多地政府簽訂投資協議來換取電動大巴市場的模式。

2013年左右，比亞迪與天津、杭州、南京、武漢等10個城市簽訂投資協議，在當地新建產業園區。作為回報，各地采購比亞迪的電動大巴作為市民公共出行交通工具，一時間比亞迪工廠全國開花。

截至2019年3月底，比亞迪的華南、華中、西北、華東、東北等地的工業園均在建設當中，主要的在建項目投資預算達到148.23億元，聯合資信評估有限公司在比亞迪的評級報告中提到“比亞迪資金主要依賴外部融資，對外融資壓力較大 ”。

據記者統計，在過去的8個月里，比亞迪發行了3期公司債、1期企業債、10期短期融資，累計融資金額達到195億元。第8期發行的10億元短期融資，票面利率已經達到3.91%，較第一期的票面利率提高了0.02%，融資成本正在變高。

比亞迪發行的債券使用途徑要么是補充運營資金，要么是還債，第10期短期融資的20億元全部用于償還到期債務融資工具。如此看來，王傳福不僅要靠頻繁發債來維持日常運營，還開始玩起以債養債的游戲。

根據2019年半年報測算，目前比亞迪的有息負債規模已經達到727.99億元，較2014年年末翻了一倍。債務的累積導致比亞迪的利息支出逐漸走高，增速也越來越快，進而侵蝕利潤。

比亞迪一邊從補貼中薅羊毛，一邊又被補貼拖累，導致成本飆升，即使以管理效率出名的王傳福也沒有辦法解決，只能眼看著債務越滾越大，利潤逐漸被蠶食。

高端化猶豫不決

半路殺出來的比亞迪，靠著王傳福極致的工廠經驗，盡力壓縮成本，打造出高性價比的燃油車才得以在市場立足，微薄的利潤經不起折騰。

比亞迪的高性價比基因延續到新能源汽車身上，單輛車價格均在10萬元左右，跟同為自主品牌的長城汽車路線頗為相似，以量取勝。保持性價比的代價是，比亞迪在車型上一直處于跟隨狀態，業內普遍認為比亞迪缺少原創性，以此來降低研發成本。

不過，隨著越來越多的傳統汽車企業加入新能源汽車制造行業，比亞迪的性價比開始遭到挑戰。

一直在低端市場打轉，利潤轉圜的空間太小，王傳福并非不清楚。

在燃油車時代，比亞迪進行了一系列高端化嘗試，并推出了G6、M6等車型，但市場開拓情況并不如意，第一次高端化嘗試以失敗告終。

在現金不太充裕的這幾年，比亞迪一直在加大對新能源汽車研發的投入，試圖扭轉低端的形象。戰略咨詢專家周掌柜在《金融時報》的專欄上寫道：“最能證明比亞迪潛力的顯然不是業績，也不是規模，而是堅定走研發驅動和高端品牌創新的戰略決斷力。”

2018年，比亞迪的研發支出達到85億元，在眾多車企中看起來是比較看重研發投入的，不過這85億還需要分配給手機項目和電池項目，實際用于汽車項目的是50億元。

面對新一輪造車新勢力對高端市場的沖擊，比亞迪想要躋身高端領域還需要下一番功夫，長城汽車的WEY和吉利汽車的領克均投入了巨額資金，而且目前還處于摸索中。

最為關鍵的是，迄今為止比亞迪仍舊沒有推出有區別性的獨立高端品牌，而比亞迪留給人們的印象一直是廉價車和低端車的代表，繼續沿用比亞迪品牌顯然是不太明智的高端化選擇。

此外，控制成本的內部基因，讓比亞迪在營銷和品牌建立上的投入并不大，營銷費用占營業收入比例始終維持在4%的較低水平，而營銷投入恰巧是一個高端化品牌誕生的必經之路，顯然王傳福并未想好。

加之，新能源汽車遭遇第一輪寒潮時，王傳福表現得猶猶豫豫，沒了當年進入造車領域的魄力和膽量。

周掌柜分析，比亞迪正迎來一個戰略突破的時間窗口，錯過了，會繼續陷在規模化的坑里，抓住了，王傳福有可能成為下一個喬布斯。