股價崩盤風險影響因素研究綜述

葉晨

摘要：在當前國內外形勢復雜嚴峻和防范化解金融風險的背景下，股價暴跌引起投資者和監管者的廣泛關注，是當前學者研究的一個熱點話題，通過系統梳了理股價崩盤的成因、內在機理，重點對股價崩盤影響因素進行了整合，分析了當前研究現狀并且對未來股價崩盤風險的研究視角進行展望，譬如從其他利益相關者層面進行剖析股價崩盤的成因與經濟后果，有助于豐富和拓展現有對股價崩盤風險的認知，對于構建平穩有序發展的資本市場有一定的參考價值.

關鍵詞：股價崩盤風險;影響因素;成因

中圖分類號：F830.9? 文獻標識碼：A? 文章編號：1673-260X（2019）07-0048-03

1 前言

股價崩盤通常不可預測即股價在無任何信息前兆下的突然大幅下降，實踐中單日或數日的累計股價下跌幅度超過20%即被認為股價崩盤，中國已成為全球第二大資本市場，但縱觀我國股市發展歷程，股價暴跌事件屢見不鮮，這不僅對投資者財富造成極大損害，而且引發投資者恐慌很大程度上沖擊了市場投資熱情，甚至可能對危害到資本市場平穩健康發展.

2 股價崩盤的成因

早期學者對股價崩盤的研究主要從理性預期均衡視角和行為金融學視角進行分析（Romer1993， Hong和Stein2003），Akerlof（1993）首次提出公司掩蓋的不利消息被逐步披露是股票價格暴跌的原因;Jin和Myers（2006）認為股東與管理層之間的代理沖突是股價崩盤產生的原因，Ball（2008）研究發現由于管理層對未來薪酬和職業前景的擔憂，造成管理層選擇性披露消息隱瞞壞消息，最終導致股價崩盤.

3 股價崩盤的影響因素

當前學者對股價崩盤風險影響因素的研究可以分為內部和外部兩大層面，內部因素包括公司、管理者、股東自身特征三大類，外部因素包括制度、顧客、外部中介機構、地理因素四大類，公司因素又可進一步分為公司行為、財務信息質量、內部控制，管理者因素可細分為捂盤行為、性別特征、高管超額薪酬，股東方面可以分析控股股東和風險投資持股對公司治理作用進而對股價崩盤的抑制作用，制度因素可以從監管環境和非正式制度宗教信仰視角分析，外部中介機構方面可以探究分析師特征與媒體治理對公司股價崩盤的作用.

2.1 內部因素

2.1.1 公司自身特征

公司自身行為方面，公司的戰略定位對公司未來的發展至關重要，佟孟華[1]（2017）研究發現激進的戰略定位會導致企業面臨更大股價崩盤風險;Jia[2]（2018）將企業創新戰略分為探索導向型和利用導向型，因為探索導向型的企業更少可能披露創新項目過程中的負面消息，導致之后負面消息的集中釋放，因此股價崩盤的風險更大.企業承擔社會責任與信息披露有助于提升員工和消費者的忠誠度、使潛在的投資者對企業產生好感進而有利于降低融資成本（Sen2006和Orlitzky2008），宋獻中[3]等（2017）提出聲譽保險效應，發現企業通過社會責任信息披露向公眾傳遞一個企業并非完全自利的信號，在各利益相關者中樹立一個良好的企業形象，源源不斷的幫企業積累了聲譽資本，當企業面臨不利因素時可以起到一定的緩沖作用，因此可以對股價崩盤風險起到一定抑制作用.企業采用復雜的避稅手段表象上是幫助股東節省稅收支出以便給股東分配更多的股利，實質上這是假借幫助股東節稅之名，從而掩護侵占掠奪股東利益的手段，復雜的避稅手段其實是掩蓋利益侵占行為的工具（江軒宇2013）[4]，孫剛等（2013）研究發現企業稅收規避程度越高，未來企業發生股價暴跌的可能性越大.

財務信息質量方面，會計穩健性是會計信息質量的保障，它能使壞消息準確及時的反映在會計盈余中，這對管理層的會計數據操縱和降低信息不透明度都起到了促進作用，Kim[5]（2016）基于成熟的美國資本市場得出會計穩健性可以降低公司股價崩盤風險，而楊棉之[6]等（2016）基于中國資本市場經驗證據也得出了類似的結論.Hutton（2009）在Jin和Myers（2006）從宏觀視角國別的研究基礎上，轉而從微觀層面公司角度入手，將公司盈余管理作為信息不透明度的衡量指標，發現信息不透明度與個股暴跌之間存在顯著正相關關系.

內部控制方面，良好的內部控制信息披露有助于降低投資人與公司之間的信息不對稱程度，緩解外部投資者在信息獲取上劣勢地位，保護投資人利益，有助于我國資本市場健康有序的發展，蔣紅蕓[7]等（2018）研究發現當公司處于治理狀況差和信息不透明程度低時，提升內部控制質量和內部控制信息披露時可以顯著降低公司股價暴跌風險.

2.1.2 管理者行為與特征

管理層捂盤行為，Jin和Myers分析股價崩盤的客觀表現與傳導機理，提出管理層捂盤假說（bad news hoarding），他們認為管理層出于對短期貨幣化動機如期權激勵、個人財富和長期動機如聲譽、潛在的解雇、政治晉升、帝國構建、個人崇拜的心理滿足感等自利性行為考量，通常傾向于管理企業的負面消息.Kothari等（2009）進一步研究發現管理者并沒有一視同仁對待好消息與壞消息，即管理層存在窖藏壞消息的行為傾向，即管理者傾向于立即披露利好消息而推遲披露甚至隱瞞利空消息，在隱藏壞消息符合管理者認定的成本收益原則之前這種行為都會一直被執行，當累計的壞消息達到某個臨界閥值時，壞消息將如洪水決堤一般集中釋放出來，進而引發股價的暴跌并最終崩盤.

管理層性別，與男性高管相比，女性管理層的不同點在于代理成本更低、在女性高管營造的溝通與信任企業氛圍下信息不透明度更低，因此最后披露的財務報告信息也更加可靠（Srinidhi&Gul2011），女性高管更傾向于規避風險（Huang&Kisgen2012），這些原因導致女性高管可以顯著降低股價崩盤風險（李小榮等2012）[8].

從代理理論框架下看，高管超額薪酬更多展現出的是機會主義傾向，高管為了合理化自身的超額薪酬會對于自身不利的消息進行隱藏，管理層為了獲取超額薪酬通常傾向于使用盈余操縱（權小鋒等2010），盈余管理會惡化企業信息質量為管理層捂盤行為提供便利，從而加劇了股價崩盤風險（傅頎等2017）.Kim等（2011）研究發現公司高管持有的期權價值與公司股票價格暴跌風險呈顯著正相關.

2.1.3 大股東持股

相較于西方分散的股權結構，中國上市公司股權集中度相對較高，沈華玉等（2017）研究發現控股股東為了獲取私利，會通過關聯交易、金字塔式股權結構等手段掏空上市公司，證明了隧道掏空效應的存在控股股東會加劇股價崩盤風險.但當公司存在多個大股東時，其他大股東會通過監督來抑制控股股東隱瞞壞消息的行為從而降低公司股價崩盤風險（姜付秀等2018）[9].對于風險投資持股在公司中起到的是監督還是逐名作用，學者們觀點見仁見智，權小鋒[10]等（2017）率先從風險投資特征這一創新視角分析其對股價崩盤的影響，研究發現風險投資持股可以對被投資企業股價崩盤起到抑制作用，其中的影響路徑是風險投資在公司治理中發揮了監督職能，進而對管理層信息披露操縱行為進行約束在一定程度上規避了企業股價崩盤風險.

2.2 外部因素

2.2.1 制度因素

制度環境如市場化進程，法治環境的完善程度、地方政府干預對公司的行為動機有著重大影響，因此在公司股價崩盤中扮演了重要角色，李江輝（2018）研究發現完善的司法制度可以起到監督企業管理層的作用，另一方面完善的保護投資者權益法律制度會使企業更加詳細地披露信息，有效緩解了外部投資者與企業之間的信息不對稱和代理成本問題，股價反映了真實的企業經營狀況，因而良好的法律環境起到了降低股價崩盤風險的作用.褚劍等（2017）通過研究中央企業股價崩盤風險，分析發現政府審計在被審計單位披露負面消息中起到到了促進作用，因而對企業股價崩盤風險起到了促進作用.馬可哪吶等（2016）研究社會審計對上市公司股價崩盤的影響，分析發現社會審計在會計信息鑒證過程中發揮了監督作用，進而有效抑制了市場中個體的股價崩盤風險.在對現有的正式制度可以有效抑制股價崩盤風險（王化成2014）的基礎上，一些學者從非正式制度宗教視角研究股價崩盤的作用機制，曾愛民（2017）認為宗教從兩個方面影響股價崩盤，其一是信息披露效應，宗教傳統可以塑造個人及社會道德和倫理標準，減少管理層捂盤和會計欺詐行為（Dyreng2012 & Callen2015），其二是管理層自律效應，宗教傳統從源頭上減少管理層潛在的違法違規不道德行為（McGuire2012），宗教傳統與正式制度之間可以相互替代對投資者起到保護作用.

2.2.2 顧客集中度

顧客資產是企業現金流的重要來源，一方面顧客集中度造成過度依賴某一企業帶來商業風險，但另一方面可以優化企業的存貨供應鏈管理使企業受益，Kim（2018）用1977—2016年間樣本研究發現企業類顧客集中度與股價崩盤風險呈正相關關系，但政府類顧客集中度與股價崩盤風險呈負相關關系.

2.2.3 外部中介機構

不同于美國資本市場上機構投資者抱團對公司發揮的治理效力（Crane 2017），因為機構投資者無論是在資金和獲取信息上都占有優勢，自身也有更強的意愿與能力參與到公司的治理中去，對公司未來股價崩盤風險起到抑制作用，但關于機構投資者在特定中國背景下起到的作用，學者研究發現機構投資者羊群行為對股價的作用是崩盤加速器（許年行2013），機構投資者對股東與管理層之間的委托代理問題起不到治理作用，而且會與管理層合謀隱藏壞消息惡化信息不對稱問題，增加了未來股價崩盤風險（曹豐2015）.

在大多數情況下，由于分析師存在系統性樂觀偏差，外部分析師并不會客觀公正地共享他們所持有的私有信息，存在夸大公司實際盈余的情況，許年行（2012）研究提出分析師面臨的利益沖突主要來自機構投資者、業務承接、傭金收入三個方面，分析師報告的主要客戶和利潤來源是機構投資者，為了維持現有良好客戶關系和爭取潛在的客戶業務，分析師會傾向于不公布機構投資者持股公司的負面消息，分析師樂觀傾向與未來股價崩盤之間存在顯著正相關關系;Ljungqvist（2007）發現利好的研究報告可以促進交易量，分析師偏向于發布樂觀報告來獲得更高的報酬;李穎（2017）從性別差異視角研究發現相比男性分析師，女性分析師所處的券商環境更加有利且自身包含謹慎特質，因此其預測股價崩盤的能力理精確;從職場對女性偏見的視角看，Fang & Huang（2011）研究發現對男性和女性分析師優劣評判標準不一致，就女性分析師而言，更好的教育背景和預測精確性對其職業成就至關重要，與伊志宏等（2015）對中國市場女性分析師的研究發現一致，但對男性分析師的評價標準看重的是其所擁有的社會關系軟資源也就是“關系”因素.

2.2.4 城市基礎設施完善

從信息不對稱視角看，趙靜（2018）研究發現高鐵開通能緩解投資人與公司之間的不對稱程度，其作用機制在于高鐵開通給信息跨地區流動帶來便捷，促進了利益相關者對公司的監管，改善了公司治理環境.

4 結論及未來展望

基于上述理論系統梳理了股價崩盤風險的成因、影響因素、本文認為可以在以下幾個層面對現有文獻進行豐富和拓展.目前對股價崩盤的研究主要從代理成本問題視角和財務會計信息質量視角為起點，未來對股價崩盤風險研究可以從利益相關者視角進行豐富和拓展，對股價崩盤的作用機制和影響機理進行實證，深度剖析其中的影響路徑而不僅僅局限于表面，并且在研究股價崩盤風險時將中國特有制度背景因素考慮在內，首先從資本市場利益相關者大股東的角度看，當前關于大股東與股價崩盤風險的文獻較為匱乏，控股股東起到的是利益協同效應還是隧道掏空效應，學術界對此的觀點是單一控股股東控制權上升會導致股價崩盤風險的提升，但當股權制衡度提高時即除控股股東之外還存在著其他大股東時，其他大股東可能對控股股東進行監督抑制其隱藏壞消息的行為，進而降低了股價崩盤風險，當前風險投資作為資本市場上重要力量不僅是創新企業的重要資金來源而且在公司治理中也發揮著重要作用，因此認為未來可以在大股東視角中進一步細分探究風險投資持股及其各屬性特征對公司股價崩盤風險的影響，分析其中的影響路徑和作用機理;然后從產品市場利益相關者（主要包括顧客和供應商）角度看，供應商與客戶之間通過商業往來形成了利益共同體關系，其中一方經營業績較好時對另一方的市場表現也有刺激作用，當處于同一供應鏈上公司之間聯系密切依賴性強時當一方出現困境時另一方也會受到波及呈現出一種“一榮俱榮，一損俱損”的現象，因此可以另辟蹊徑從客戶供應商關系鏈這一視角對股價崩盤風險文獻進行豐富和拓展.最后，可以對公司自身行為特征進行深層次解析，譬如從公司戰略或經營政策等方面對股價崩盤的成因與后果進行探究，公司采取何種戰略對公司的經營政策及融資需求都有影響，激進的公司戰略往往會使企業面臨更大的經營不確定性和更高的融資需求，而這會引起管理者做出一些損害股東利益的行為進而引起股價崩盤風險的提高，因此未來可以從以上幾個視角多層次剖析股價崩盤的形成機制與經濟后果，為未來金融市場健康有序發展提供對策與建議.

參考文獻：

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