山鷹國際跨境并購北歐紙業的財務績效分析

盧夢茹

摘 要：成功的跨境并購能擴大企業規模和市場份額，還有助于增強核心競爭力和開拓國際市場。但由于缺乏經驗，大多數企業并購成功率低。通過介紹山鷹國際并購北歐紙業的案例，使用財務指標法對該并購績效進行分析，總結成功經驗供其他造紙業上市公司跨境并購時參考。

關鍵詞：跨境并購;績效分析;財務指標法

一、并購案例簡介

（一）并購雙方簡介

1.山鷹國際

山鷹國際前身是安徽山鷹紙業股份有限公司，2017年3月更名為山鷹國際控股股份公司，簡稱山鷹國際，是國內唯一一家集再生纖維、造紙、包裝、印刷、環保、貿易、物流、港口碼頭等為一體的國際化企業。2018年，山鷹國際銷售收入達243.67億，凈利潤32.04億，躋身全球造紙業15強，位列《財富》中國企業500強第416位，中國輕工業造紙十強，包裝紙產量居全國第三位。

2.北歐紙業

北歐紙業專注于防油紙和牛皮紙的細分領域，產品主要聚焦于歐洲和北美的高端市場，部分銷往東亞和澳洲。目前北歐紙業的漿紙年生產能力50萬噸，是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產商，在歐洲防油紙行業的產量和市場占有率均排名第一，是歐洲防油紙市場的絕對領導者。

（二）并購動因

從產業鏈的角度來看，北歐紙業所在區域造紙所需的新鮮水資源和林業資源獲取的成本非常低，在國家對于廢紙進口政策縮緊的背景下能夠為山鷹集團提供穩定的、直接的貨源，從而避免原材料短缺造成的減產、停產的風險。北歐紙業是國際造紙技術和產品研發的前沿，防油紙產品在歐洲市場占有率排名第一，為該細分領域的絕對領導者和主要供應商。本次收購完成后，山鷹將介入細分市場，對公司整體造紙技術的提升和產品結構的改善，以及對公司全球化戰略協同具有重要的戰略意義。

（三）并購結果

2017年7月19日，山鷹國際在瑞典的子公司與持有北歐紙業股份的HBB公司和Petek公司簽訂了《股份購買協議》。確定本次收購北歐紙業的交易金額為24億瑞典克朗，約合19.52億元人民幣。本次收購完成后，山鷹國際將持有北歐紙業I00%股權。

二、績效分析

（一）盈利能力

山鷹紙業各項盈利指標在并購前表現平穩，在并購后開始增長;營業利潤率小幅增加，每股收益由0.09增長至0.44，凈資產收益率也從0.0492增加到0.2141。原因是收購北歐紙業使山鷹介入了盈利能力強的高端特種紙細分市場，盈利能力飛升。北歐紙業完成交割后，其特種紙的大量產銷增加了山鷹紙業的營業收入和凈利潤。另外，在并購當年各項指標的增長率最大，這種優異的表現也說明此次并購提高了山鷹紙業的盈利能力。

（二）營運能力

在許多在跨境并購的案例中，由于文化、財務等方面的整合不到位，普遍會出現周轉率急劇下降的現象，說明企業在管理資產方面的水平還比較弱，對并購企業全部資產的利用效率有待進一步提高。而山鷹集團并購當年同定資產周轉率、存貨周轉率以及總資產周轉率仍舊平穩上升，沒有出現周轉率下降的現象。這得益于并購后對北歐實行獨立經營，在人員、資產、業務、財務、機構方面與山鷹公司完全分開，從而使得山鷹紙業能夠較好地利用北歐的全部資產，企業的運營效率較高。

（三）償債能力

山鷹集團并購前的流動比率遠低于一般為2的要求，速動比率也遠低于優質企業維持在l以上的標準，企業的短期償債能力不足。長期償債能力方面，山鷹集團并購前兩年的資產負債率略高于0.5的標準。由此可見，山鷹集團的償債能力整體表現不理想。并購當年，山鷹紙業的流動比率和速動比率均明顯下降，資產負債率上漲了5.59%。主要系公司為了并購北歐紙業發行公司短期融資券，并增加了并購貸款，因此流動負債和總負債增加，從而使流動比率和速動比率的下降，資產負債率上升。

對于山鷹紙業而言，并購過程中的舉債融資行為惡化了自身當年的債務償還能力：雖然并購后的一年，山鷹集團的流動比率和速動比率呈上升趨勢，但之后如何恢復提高償債能力仍是山鷹面臨的重大挑戰。

（四）發展能力

根據并購當年山鷹的年報顯示，2017年山鷹集團的營業收入為174.7億元，同比增長43.96%。2018年企業的營業收入為243.7億元，較上年增長39.48%，增長率雖有所下滑，但始終為正增長狀態。凈利潤增長率在并購當年出現一次巨大的上漲，2017年山鷹的凈利潤由3.59億元劇增到20.20億，其中主要是歸屬于母公司股東的凈利潤大幅增加。總資產增長率是衡量資產總體規模的擴張對于企業未來發展潛力的影響。山鷹集團總資產在2015年是收縮的，2016年總資產開始增長，增長率僅為0.0888。并購完成當年總資產極速擴張，增長率高達0.3432，并購發生后的一年總資產仍處于高速擴張的態勢。這說明山鷹集團并購北歐紙業后營業收入比較可觀，促進了企業的良性發展，且并購北歐紙業極大地增加了山鷹總資產規模，為公司提供了更大的發展潛力。

三、結論與啟示

（一）結論

在并購北歐紙業后，山鷹集團的凈資產收益率和每股收益大幅提高，具有較高且穩定的盈利能力：存貨周轉率和同定資產周轉率持續上升，總資產周轉率也未出現下滑，資產營運能力較為穩定;凈利潤和資產總量的大幅增加，為企業提供了更多發展潛力，盈利能力及發展能力都有較大的提升。但大量舉債也使流動比率、速動比率下降，資產負債率增加，惡化了山鷹集團本就緊張的債務壓力。總的來說，此次并購對提升公司整體造紙技術，完善產品品種結構，擴大市場占有率，對公司全球化戰略協同具有重要的戰略意義。

（二）啟示

1.合理選擇被并購方。此次并購，使山鷹介入了技術壁壘高、盈利能力強的高端特種紙細分市場，能有效彌補國內消費升級對部分高端特種紙需求的技術和產品空白，對公司整體造紙技術的提升和產品結構的改善，以及對公司形成完整的全產業鏈具有重要的戰略意義。在區域布局上，有利于公司拓展歐洲和北美市場，加快推進業務國際化戰略步伐。此外，北歐紙業是歐洲唯一一家漿紙一體化的防油紙生產商，在歐洲防油紙行業的產量和市場占有率均排名第一，是歐洲食品級防油紙市場的絕對領導者。山鷹并購北歐紙業，不僅有力地支撐核心業務的長期發展，也極大地提升了公司的品牌影響力。

2.合理選擇支付和融資方式。山鷹集團此次并購北歐的19.52億價款中的18.71億為現金支付，余下為北歐向山鷹提供的貸款。這有利于山鷹取得對北歐的股權控制，但同時也帶來一定流動性風險。現金支付要求企業足額及時支付大量貨幣資金，對于并購發起方來說，貨幣資金是滿足日常活動所必需的，一旦貨幣資金抽離企業，就會增加日常運營風險。且山鷹集團選用債務融資方式，就意味著完成并購后需要還本付息，公司的負債率越高，財務風險就會越大。因此，企業在進行并購時，要根據實際經營情況和自身的承受能力，權衡各種支付與融資方式，避免給企業造成損失。

3.并購后的整合。境外收購面臨投資所在國家或地區的政治、經濟、行業等政策發生變動的風險，同時對境外公司的企業管理、企業文化、監管政策尚有待于熟悉和磨合，也存在由于在境外投資環境發生變化及匯率波動等問題帶來的國際經營風險。山鷹集團在前期聘請國際知名咨詢機構對北歐紙業進行了財務、稅務、人力資源、商業技術、環保等方面的盡職調查，加強對北歐紙業在經營管理及風險管理等方面的內部控制。針對匯率波動，公司密切關注和研究國際外匯市場的動態，進一步提高對匯率市場的研究和預測能力以規避風險。收購完成后，北歐紙業獨立經營，與山鷹公司在人員、資產、業務、財務、機構方面完全分開，從而使北歐企業能夠較好地生產經營，為山鷹集團帶來更高效益。

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