我國(guó)上市公司股份回購(gòu)研究

孫雯 白敏

摘要：股份回購(gòu)最早產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，現(xiàn)已成為西方成熟資本市場(chǎng)上重要的資本運(yùn)作方式。而我國(guó)股份回購(gòu)始于20世紀(jì)90年代，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，相關(guān)法律不完善，存在管制不到位、違法成本低、減持信息披露不及時(shí)等問題，使得股份回購(gòu)在公司實(shí)務(wù)中難以得到充分操作。本文通過分析借鑒美國(guó)成熟的監(jiān)管制度，為規(guī)范我國(guó)股份回購(gòu)行為提供政策建議，如借鑒安全港制度來(lái)進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)行為、明確細(xì)化違法股份回購(gòu)的法律責(zé)任、完善股東減持披露制度，從而保護(hù)中小投資者利益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股份回購(gòu) 公司法 注冊(cè)制

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放，證監(jiān)會(huì)、證券交易所逐漸放松了對(duì)股份回購(gòu)的管制。然而股票市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)不振，全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)于2018年10月26日對(duì)《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了專項(xiàng)修改，出臺(tái)相關(guān)的條律細(xì)則將其成熟化，降低了股份回購(gòu)門檻，激發(fā)了上市公司股份回購(gòu)的熱情。鑒于此，要立足于我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀，借鑒美國(guó)成功經(jīng)驗(yàn)，不斷完善和發(fā)展我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度，促進(jìn)資本市場(chǎng)良性發(fā)展。

一、此次股份回購(gòu)的修訂內(nèi)容與影響

第十三屆全國(guó)人大常委會(huì)于2018年10月26日第六次會(huì)議審議通過了關(guān)于修改《中華人民共和國(guó)公司法》的決定，對(duì)《公司法》第一百四十二條有關(guān)公司股份回購(gòu)的規(guī)定進(jìn)行了修改，依法規(guī)范和支持上市公司股份回購(gòu)行為，努力為上市公司進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造積極健康的資本市場(chǎng)環(huán)境。

（一）本次股份回購(gòu)制度修訂的主要內(nèi)容

此次修訂成為我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革的重要一步，完善補(bǔ)充了允許股份回購(gòu)的情形，把“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”修改為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，增加了“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”情況；適當(dāng)簡(jiǎn)化了股份回購(gòu)的決策實(shí)施程序，規(guī)定公司因上述新修訂的三條情況所需可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議，不必經(jīng)股東大會(huì)決議。而且原先《公司法》不允許將購(gòu)回股份以庫(kù)存方式持有，回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工的也要在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了股份回購(gòu)市場(chǎng)化功能的發(fā)揮空間。因?yàn)閺膶?shí)際實(shí)踐和市場(chǎng)需要看，多數(shù)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從授權(quán)到行權(quán)一般都要經(jīng)過至少2～3年，1年的轉(zhuǎn)讓時(shí)間根本不能滿足長(zhǎng)期激勵(lì)需要。而股份回購(gòu)形成的庫(kù)存股往往是上市公司實(shí)行員工持股計(jì)劃和建立激勵(lì)機(jī)制的一種科學(xué)有效的方法。它可以使公司靈活調(diào)控流通在外的普通股數(shù)量，抑制投機(jī)行為，形成合理股價(jià)。修正后就規(guī)定了公司因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，上市公司配合可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換以及為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益回購(gòu)本公司股份后，可以轉(zhuǎn)讓、注銷或者將股份以庫(kù)存方式持有。同時(shí)，為限制公司長(zhǎng)期持有庫(kù)存股，影響市場(chǎng)供應(yīng)量，還明確規(guī)定以庫(kù)存方式持有的，持有期不得超過三年。此次我國(guó)進(jìn)行了系統(tǒng)性調(diào)整，實(shí)施回購(gòu)與庫(kù)存股制度，努力營(yíng)造良好的股份回購(gòu)運(yùn)作環(huán)境，促進(jìn)市場(chǎng)有效、規(guī)范地運(yùn)行，表明了我國(guó)股份回購(gòu)行為正逐步向國(guó)際化靠攏的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）本次股份回購(gòu)制度改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響

1.為我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)

這次修訂為我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)了更多的機(jī)會(huì)。一是補(bǔ)充完善的股份回購(gòu)情況使得公司在相同的利潤(rùn)水平時(shí)可以減少更多的股本，增厚了每股收益（EPS），從而提高公司股票市盈率，穩(wěn)定公司股價(jià)，保護(hù)中小股東利益，減少市場(chǎng)恐慌情緒，向市場(chǎng)釋放正面信號(hào)，增強(qiáng)投資者信心，維護(hù)公司資本市場(chǎng)良好形象。二是減少了發(fā)行在外的股份總數(shù)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。還可以降低融資成本，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。最后，那些資金充足、盈利質(zhì)量較好的上市公司較以往能夠進(jìn)行大規(guī)模回購(gòu)，緩解了金融風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)層面，股份回購(gòu)制度的調(diào)整還將有助于企業(yè)提升價(jià)值，推進(jìn)市場(chǎng)化供給側(cè)改革。而且由于我國(guó)大部分民營(yíng)企業(yè)在銀行信貸資金方面受到了不同等對(duì)待，造成了融資渠道的單一，已上市的民企只能選擇通過股票市場(chǎng)進(jìn)行融資這一必然的方法。管理層通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，若股價(jià)出現(xiàn)大幅度的下跌，卻因制度限制無(wú)法進(jìn)行回購(gòu)?fù)炀龋`約增加，最后導(dǎo)致危機(jī)四起，彈盡糧絕。那么這次《公司法》的修訂可以減輕公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)，逐漸緩解民營(yíng)企業(yè)的融資壓力，給市場(chǎng)帶來(lái)新增的流動(dòng)資金，穩(wěn)定股市，提升市場(chǎng)投資者信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例較高且現(xiàn)金流較充足的上市民營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，股份回購(gòu)確也不失為一個(gè)好途徑。

2.促使上市公司積極實(shí)施回購(gòu)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自全國(guó)人大常委會(huì)通過有關(guān)修改決定以來(lái)（截至2019年1月29日），已有約337家上市公司實(shí)施回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)金額超過了200億元。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)、十二屆全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員黃奇帆曾言道：“鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)并注銷本公司股票。這是發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司激勵(lì)投資者信心最常規(guī)的手段。很多人認(rèn)為，美國(guó)加息、縮表會(huì)導(dǎo)致股市暴跌，但這并沒發(fā)生，其原因就是上市公司大量回購(gòu)并注銷股票。統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來(lái)，僅納斯達(dá)克上市公司回購(gòu)并注銷股票數(shù)額就接近6000億美元。理論上，股價(jià)破凈是最適宜上市公司回購(gòu)并注銷股票的時(shí)候，它會(huì)使股票價(jià)值提升，有利于所有股東。”但股份回購(gòu)此前在A股市場(chǎng)上僅僅限定于四種情形，并不常見，通常只有在股價(jià)跌跌不休時(shí)，才會(huì)有少數(shù)股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司能采取回購(gòu)注銷措施。就這樣上市公司任由股價(jià)在凈資產(chǎn)價(jià)格線下一蹶不振，但對(duì)回購(gòu)卻有心無(wú)力。作為二級(jí)市場(chǎng)的參與者，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多上市公司在股價(jià)破凈時(shí)期規(guī)范回購(gòu)并進(jìn)行注銷。

3.對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)行趨勢(shì)刺激影響并不長(zhǎng)遠(yuǎn)

此次《公司法》的修訂進(jìn)一步拓寬了市場(chǎng)發(fā)展空間，但上市公司股份回購(gòu)仍以穩(wěn)定價(jià)格為主，非實(shí)質(zhì)性注銷股份未能從根本上提升公司價(jià)值，對(duì)A股市場(chǎng)發(fā)展運(yùn)行趨勢(shì)刺激影響并不長(zhǎng)遠(yuǎn)。而現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，市場(chǎng)供求關(guān)系越發(fā)不均衡，造成了股價(jià)過高、市盈率過高等現(xiàn)象，退市機(jī)制煩瑣，無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別造假企業(yè)將其拒之門外，制約了市場(chǎng)資源的合理配置，更加劇了企業(yè)融資壓力。那么在目前實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)，核準(zhǔn)制向注冊(cè)制逐步過渡的大環(huán)境下，有望從根本上改善股市供求關(guān)系，市場(chǎng)估值回歸理性，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)融資、資源配置等基礎(chǔ)功能，減少行政干預(yù)，提高IPO市場(chǎng)化水平，助推上市公司優(yōu)勝劣汰趨勢(shì)，促進(jìn)市場(chǎng)良性健康發(fā)展，為眾多民營(yíng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)了重大機(jī)遇。注冊(cè)制與退市制是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的循環(huán)過程，因此還要完善相應(yīng)的退市制度，保持資本市場(chǎng)“新鮮血液”的流動(dòng)，否則對(duì)現(xiàn)存的市場(chǎng)體系會(huì)造成實(shí)質(zhì)性打擊，加劇市場(chǎng)供需失衡，沖擊市場(chǎng)投資吸引力。

二、美國(guó)可借鑒之處

放眼國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，上市公司股份回購(gòu)的現(xiàn)象是司空見慣的。在美國(guó)納斯達(dá)克、紐交所的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，上市公司每年回購(gòu)的股份數(shù)量是非常可觀，凡此種種，股份回購(gòu)在美國(guó)資本市場(chǎng)中大放異彩，也成為其他國(guó)家規(guī)范股份回購(gòu)的參照系，因而我們需學(xué)習(xí)美國(guó)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)成功之處，改善我國(guó)股份回購(gòu)制度不足，促進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善。

（一）管制到位

股份回購(gòu)最早產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，源于上市公司規(guī)避政府對(duì)股票現(xiàn)金紅利的高稅管制。但由于早期管制不到位，公司大肆利用股份回購(gòu)獲取非法利益，進(jìn)行內(nèi)幕交易，擾亂了市場(chǎng)秩序，因而美國(guó)證券交易委員會(huì)（SES）制定了一個(gè)科學(xué)專業(yè)的法律規(guī)則，引導(dǎo)公司合規(guī)進(jìn)行股份回購(gòu)，維護(hù)了市場(chǎng)秩序。該規(guī)則從股份回購(gòu)的數(shù)量、價(jià)格、方式等方面做出了一定的限制，公司若不依規(guī)則實(shí)施回購(gòu)，則很可能被認(rèn)定為內(nèi)幕交易或操作市場(chǎng)進(jìn)行處罰，這就是具有代表性的“安全港規(guī)則”。

（二）違法成本高

隨著20世紀(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，股份回購(gòu)作為資本運(yùn)作工具得到了快速發(fā)展，美國(guó)政府制定了諸多法律法規(guī)規(guī)范上市公司股份回購(gòu)。在《證券法》中明確規(guī)定了股份回購(gòu)的規(guī)模、處理方式等內(nèi)容必須依照證券交易委員會(huì)的要求進(jìn)行信息披露，各州公司法也規(guī)定了公司及負(fù)責(zé)人若違法則承擔(dān)相應(yīng)的罰款，監(jiān)禁甚至是刑事責(zé)任。

（三）信息披露及時(shí)

美國(guó)《標(biāo)準(zhǔn)公司法》中明確規(guī)定了股份回購(gòu)的資金來(lái)源、決策機(jī)構(gòu)以及信息披露等問題，還有1933年頒布的《144號(hào)條例》，從交易方式、數(shù)量和申報(bào)等方面對(duì)持有上市公司股份超過5%的股東、董監(jiān)高等關(guān)聯(lián)方的減持行為作出了詳細(xì)規(guī)定，為上市公司提供了公平透明的市場(chǎng)環(huán)境，發(fā)揮了股份回購(gòu)內(nèi)在作用。

與國(guó)外資本市場(chǎng)如火如荼地進(jìn)行股份回購(gòu)相比，我國(guó)上市公司股份回購(gòu)則顯得尤為冷靜。雖然在《公司法》《證券法》以及各管理方法中也提及了股份回購(gòu)的批準(zhǔn)程序、信息披露以及回購(gòu)股份處置等問題，但內(nèi)容上缺乏明確規(guī)定，不具有可操作性，存在管制不及時(shí)、違法責(zé)任不明確、信息披露不完善等問題，不利于公司及時(shí)準(zhǔn)確地把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，制定并實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃。那么為了平抑公司股價(jià)，保護(hù)投資者權(quán)益，為注冊(cè)制的試點(diǎn)推廣完善市場(chǎng)發(fā)展空間，調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰功能，有必要借鑒美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家股份回購(gòu)的先進(jìn)理念，創(chuàng)造出一個(gè)科學(xué)規(guī)范的股份回購(gòu)制度，以此指導(dǎo)我國(guó)股份回購(gòu)的實(shí)務(wù)工作，促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展。

三、政策建議

股份回購(gòu)作為上市公司資本運(yùn)作的一個(gè)重要手段，對(duì)市場(chǎng)各參與方都產(chǎn)生一定影響。從我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況出發(fā)，通過對(duì)歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相關(guān)股份回購(gòu)規(guī)定的借鑒分析，提出以下建議。

（一）設(shè)立“安全港”規(guī)則

我國(guó)相關(guān)股份回購(gòu)的法律法規(guī)還都只是一般原則性條款，指導(dǎo)性不強(qiáng)，相關(guān)后續(xù)的配套細(xì)則或操作方法還尚未出臺(tái)，上市公司很可能會(huì)利用上市募集到的資金回購(gòu)圈錢，而不用在上市說(shuō)明書中的指定項(xiàng)目。因此可以借鑒美國(guó)證券法設(shè)立“安全港”規(guī)則，規(guī)制內(nèi)幕交易行為，規(guī)定公司在所有重大信息未完全公開披露之前，不能夠進(jìn)行股份回購(gòu)。并且在股份回購(gòu)期間，股份每累積達(dá)到1.5%或金額達(dá)到2億元以上的，必須在3日內(nèi)對(duì)回購(gòu)的日期、數(shù)量、種類及價(jià)格向有關(guān)的監(jiān)管部門申報(bào)并公告并對(duì)回購(gòu)數(shù)量、方法、價(jià)格時(shí)間等進(jìn)行限制，細(xì)化支付手段、回購(gòu)程序等操作標(biāo)準(zhǔn)，遏制欺詐轉(zhuǎn)讓行為，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，維護(hù)資本市場(chǎng)安全穩(wěn)定。

（二）明確違法股份回購(gòu)的法律責(zé)任

我國(guó)《公司法》原則是禁止公司買回自己的股份，例外允許公司按照有關(guān)規(guī)定買回，而公司違反規(guī)定買回自己的股份者，則屬于違法買回。現(xiàn)在我國(guó)《公司法》修正案向國(guó)際靠近，放寬公司回購(gòu)股份立法規(guī)定，但對(duì)公司違法買回自己股份的法律責(zé)任只字不提，極可能會(huì)縱容公司內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)情況，損害中小股東的利益。鑒于此，我們可以借鑒歐美國(guó)家規(guī)定，首先對(duì)違法回購(gòu)行為的公司處以一定的罰款，其次明確負(fù)有相關(guān)責(zé)任的董事、高級(jí)管理人員等應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任，增大其濫用職權(quán)的成本，達(dá)到預(yù)防的目的。若行為觸及刑法，還應(yīng)承擔(dān)一定的刑事責(zé)任，來(lái)明確規(guī)范股份回購(gòu)行為，保證資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

（三）完善股東減持信息披露制度

上市公司回購(gòu)的同時(shí)，也需禁止董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、大股東等減持股票。2005年《回購(gòu)管理辦法》和2008年的《補(bǔ)充規(guī)定》，其中都沒有明確回購(gòu)期間大股東等是否可在二級(jí)市場(chǎng)減持股票。就在2019年1月11日，上交所發(fā)布的《上海證券交易所上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》中稱：“上市公司相關(guān)股東、董監(jiān)高在上市公司回購(gòu)股份期間減持股份的，應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)和本所關(guān)于股份減持的相關(guān)規(guī)定。同時(shí)規(guī)定，按規(guī)定回購(gòu)股份的董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人、回購(gòu)股份提議人自公司首次披露回購(gòu)股份事項(xiàng)之日起至發(fā)布回購(gòu)結(jié)果暨股份變動(dòng)公告期間，不得直接或間接減持本公司股份。”因?yàn)榛刭?gòu)的本質(zhì)是回購(gòu)流通于社會(huì)的公眾股，但若允許同時(shí)段內(nèi)大股東等減持股票，就可能演變成回購(gòu)非社會(huì)公眾股。并且大股東等關(guān)聯(lián)人相比普通投資者更具有信息優(yōu)勢(shì)，可能知悉回購(gòu)操作的具體細(xì)節(jié)，利用其優(yōu)勢(shì)炒作股價(jià)，引發(fā)內(nèi)幕交易。因此，應(yīng)規(guī)定上市公司在回購(gòu)期間，不僅董監(jiān)高等直接控制人，還有持股5%以上的大股東及其親屬也應(yīng)承諾不減持，其他股東減持股份則須提前5個(gè)工作日將相關(guān)信息披露，廣而告之，以此來(lái)保護(hù)中小投資者權(quán)益。

在國(guó)家為促進(jìn)規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的股份回購(gòu)行為和減少給相關(guān)中小利益者帶來(lái)的不良影響之間尋求一種平衡關(guān)系，明確的法律條文就顯得尤為重要。若是規(guī)制具體得當(dāng)，可以改善公司資本結(jié)構(gòu)，提高資本效益，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行；否則，會(huì)造成市場(chǎng)秩序混亂，阻礙我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。總而言之，股份回購(gòu)行為對(duì)上市公司具有正面積極的作用，有助于改善資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，相應(yīng)地也對(duì)保護(hù)中小股東的利益提出了更高的要求，未來(lái)之路任重而道遠(yuǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)在對(duì)外開放的道路上不斷取得突破，股份回購(gòu)作為資本運(yùn)作行為逐漸被上市公司廣泛采用，為讓其資本運(yùn)作的作用達(dá)到理想化，應(yīng)當(dāng)緊跟世界潮流，適當(dāng)擴(kuò)大股份回購(gòu)制度適用范圍，完善相關(guān)法律規(guī)定等，保護(hù)中小投資者的利益，建立符合我國(guó)公司發(fā)展需求的股份回購(gòu)制度，努力營(yíng)造一個(gè)公開透明的上市公司發(fā)展環(huán)境，推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。