大股東股權質押下的風險研究

劉歡

【摘 要】本文將從道德風險、處置風險和投資風險三方面對股權質押風險進行細致的分析。在對風險進行識別和分析后，本文還提出了相對應的解決措施，希望以此給予資本市場和傳媒行業中其他上市公司以警示。

【關鍵詞】大股東；股權質押；風險；華誼兄弟

一、引言

華誼兄弟在2009年10月底上市，是第一批上市的創業板公司，加上多個著名影視明星的參與持股，因此從一上市就備受關注。自2011年起，華誼兄弟就已經開始進行小部分的股權質押。然而在有關“稅務陰陽合同”等負面新聞層出不窮，并且股價一落千丈情況下，公司控制人仍不斷加股權質押的比例，幾乎質押個人的全部股份，而沒有積極采取應對措施，這無疑會引發諸多風險。本文將從道德風險、處置風險和投資風險三方面對股權質押風險進行細致的分析。在對風險進行識別和分析后，本文還提出了相對應的解決措施，希望以此給予資本市場和傳媒行業中其他上市公司以警示。

二、案例概況

（一）公司介紹

華誼兄弟傳媒股份有限公司是中國大陸一家知名綜合性民營娛樂集團，由王中軍、王中磊兄弟在1994年創立，注冊資本為120960萬元，于2009年率先登陸創業板，被稱為“中國影視娛樂第一股”。華誼兄弟目前經營以電影、電視劇、藝人經紀等業務為代表的影視娛樂板塊；以電影公社、文化城、主題公園等業務為代表的品牌授權與實景娛樂板塊；以游戲、新媒體、粉絲社區等業務為代表的互聯網娛樂板塊。在公司統一平臺的整體運作下，各業務板塊協同發展。

（二）華誼兄弟股權質押情況

華誼兄弟2011年4月18日涉及第一次股權質押，從2013年開始，股權質押的次數大幅增長，并且截止至2017年底，共涉及21所機構，共計完成118次股權質押。另外，通過查閱己發布的公告，發現公司進行股權質押的出質人全部為王忠軍和王忠磊先生。值得關注的是，在2017年，公司控股股東王忠軍在將前期質押的4343萬股股票解除質押后的第二天，又將其全部押出。在這7年間，如此相似的循環質押的披露情況超過10次。表1是2011年-2018年華誼兄弟股權質押情況。

截止2019年1月31日，王忠軍和王中磊分別持有華誼兄弟22.02%、6.01%的股份，各自持有6.15億股、1.67億股華誼兄弟的股份，兩人各自質押自身股份的比例分別為88.33%和99.99%。

（三）華誼兄弟財務狀況

1.營業收入構成

從華誼兄弟的收入構成情況了解公司的發展戰略，也可對公司發展戰略的實行效果和業務發展情況有較好的掌握。從華誼兄弟2013年至2018年營業收入構成情況來看，華誼兄弟仍主要以影視娛樂為主營業務，所占營業收入比例分別為96.77%、50.27%、73.12%、73.10%、92.51%、93.98%。在2013年后向互聯網娛樂業發展，2016年互聯網娛樂收入相比2013年上漲28倍，2016年后，互聯網收入有所下降，至2018年華誼兄弟互聯網收入為0.53億元。以此可以看出，華誼兄弟在主營業務運作的情況下，逐漸向互聯網娛樂發展。

2.華誼兄弟收入狀況

為了解其股權質押帶來的影響，必須從華誼兄弟的財務狀況著手分析。從華誼兄弟的營業收入狀況來看，2013年至2018年華誼兄弟營業收入分別為20.13億元、23.89億元、38.73億元、35.03億元、39.46億元、38.90億元，呈現波動上升趨勢。但是華誼兄弟的經營活動現金流量凈額的波動幅度較大，數量較小，在2014年和2017年出現負值，現金流量較緊張，經營活動獲利情況不穩定。最后，從華誼兄弟的扣非凈利潤來看，除在2017年有大幅上升之外，其余年度的扣非凈利潤在不斷下降，甚至在2018年華誼兄弟的扣非凈利潤降為-11.81億元，這反映出華誼兄弟的主營業務——影視業發展并不健康，獲利能力不斷下降。

三、案例分析

（一）華誼兄弟股權質押原因分析

通常，根據進行股權質押的目的，可以將股權質押劃為兩類。一類是主動型，另一類是被動型。那么，華誼兄弟的實際控制人進行如此頻繁的股權質押的原因主要有以下幾個方面：

1、資金需求量增加

華誼兄弟的融資需求可以從公司并購活動中體現出來，從影視到游戲到主題公園，業務范圍不斷擴展，并購數量從2010年開始增加，資金需求量也迅速增加。但是近年來我國很多企業甚至是規模較大的行業龍頭都面臨著融資困境，如債券發行暫停、融資渠道收緊、監管趨嚴等諸多挑戰，而選擇股權質押控股股東不僅能保持控股又能進行融資，也成為融資的一大熱門手段。

2.公司盈利能力減弱

我國電影行業發展在飛速增長之后開始緩慢下降，影視板塊資本市場表現出現了整體下跌的頹勢，影視行業普遍增速減緩。華誼兄弟資產凈利率2013～2018年分別為21.16%、20.08%、17.23%、15.13%、13.62%、-0.69%，其總資產凈利率持續下跌的同時，銷售凈利率也是呈下跌態勢，扣除非經常性損益后的凈利潤更是大幅下滑，同比下降1001.41%?？鄯莾衾麧櫟奶馕吨A誼的主營業務盈利狀況不佳，其中電影板塊表現不如預期、電影票房盈利有限是主要原因。華誼兄弟盈利能力縮水導致資金壓力增大，也促使融資需求增大。

3.公司發展陷入危機

崔永元在微博上炮轟《手機2》，揭開了影視明星“逃稅避稅”的潛規則后，此次事件持續發酵，明星涉嫌通過“陰陽合同”公然偷稅漏稅等行業內幕浮出水面。雖后來事件反轉，但此事漣漪還是波及A股市場。作為電影《手機2》的制作方華誼兄弟股價觸及跌停7.36元，市值蒸發50億元。據統計，從質押日2018年6月5日至6月11日收盤，華誼兄弟股價累計跌幅近7%，公司的發展陷入危機，進而更加需要進行股權質押實現融資。