主營業務增速放緩 攜程突圍之困

胡嘉琦 朱耘

中概股的新故事

2019年上半年，中概股“哀鴻遍野”，2019年5月1日～6月22日，217只在美上市的中概股總市值就縮水了9889億元，美國市場，即使不賺錢，只要有好故事，依舊能夠上市。但是投資人的耐心有多大？中國企業是如何將資本故事講給華爾街的呢？

商海浮沉，誰不似逆水行舟？主營業務增速放緩、金融投訴攀升、追趕者洶涌而來，攜程迫切需要有新作為。

早在2003年攜程（CTRP.NSDQ）就登陸了納斯達克，作為老牌“中概股”的代表之一，攜程在2019年第一季度，交出了一份不錯的答卷，單季凈收入為82億元，同比增長21%，歸屬于攜程股東的凈利潤為46億元。住宿預訂、交通票務、旅游度假等各個細分板塊在營收上均有增幅，但對比此前財報，各業務板塊的環比增長實際建立在2018年第四季度各項業務收入大幅下滑的基礎上，營收數值也均未達到2018年第三季度的高點。

據2016年到2018年年報顯示，攜程凈營業收入的同比增速分別為76%、33%和16%。主營業務增速放緩，已是不爭的事實。 凈資產收益率趨于低迷、營收增速向全國旅游收入增速收斂，標志著超額收益空間漸窄，攜程是否已從蓬勃向上的青年步入中年？過去幾年，攜程入股藝龍、并購去哪兒，在OTA的賽道上，攜程似乎一家獨大，但現在，美團和飛豬成為攜程強有力的挑戰者；海外頭部旅游企業Booking、Airbnb開始進軍國內市場；此外，滴滴、今日頭條、京東、抖音等流量巨頭也開始布局旅游垂直領域。在線旅游企業在同一賽道上，競爭日益激烈，攜程一家獨大的市場地位還能維持多久，加大布局金融領域和在線門店是否可以讓攜程繼續維持一家獨大的地位？

攜程渴望已久的支付牌照至今尚未入袋，金融投訴率卻節節攀升。近年來，攜程在金融領域的廣泛布局何時開花結果，還是終成“鏡花水月”？《商學院》記者就上述有關問題向攜程方面發出采訪提綱，截至發稿日期，未收到回復。

金融投訴激增

近年來，隨著攜程在金融領域進行積極布局，攜程金融投訴率的不斷攀升。在龐大的金融板塊中，攜程投訴的焦點集中在涉嫌 “無牌經營”，“拿去花” 影響用戶信用以及暴力催收上。

目前，攜程已直接或間接布局了保險、消費金融、理財等諸多業務領域。加之近日攜程金融參與的合資虛擬銀行獲得香港金融管理局頒發的銀行牌照，攜程金融版圖已初具規模，但這塊版圖卻并不完整。

在21CN聚投訴上，僅拿去花、借去花便有上百條投訴記錄。投訴焦點直指暴力催收，用戶多言“攜程金融催收團隊，未與本人聯系，便直接騷擾親人、朋友等通訊錄好友，且態度惡劣?！?/p>

據了解，無論是攜程自有的拿去花、借去花，還是攜程入股的尚誠消費金融公司，乃至攜程金融平臺上第三方消金公司借款業務合作，均是如此。

然而，用戶大量投訴的“拿去花”產品業務體量并不大。截至2018年年末，攜程金融拿去花全年營收6300萬元，凈利潤虧損400萬元。

攜程的“旅游+金融”模式在飽受詬病后能走多遠，伴隨著金融服務業投訴率的攀升，攜程何時能解決央行未頒發支付牌照的問題？

實際上，攜程成立金融由來已久。2013年，攜程成立金融事業部。此后的2014年，攜程與上海銀行合資成立尚誠消費金融。攜程為第二大股東，持股37.5%。同年，推出“程漲寶”和“攜程寶”兩款預付卡理財產品。2015年9月，成立上海攜程小額貸款有限責任公司，注冊資本8億元。

2016年1月18日，攜程宣布，其專門成立攜程金服業務板塊，聯合萬事達卡推出 Ctrip Traveler Rewards（攜程萬千賞）平臺。2016年11月，攜程與上海銀行、深圳德遠益信投資有限公司和無錫長盈科技有限公司聯手成立上海尚誠消費金融股份有限公司。

憑借在線旅行領域場景積累，攜程借海量用戶之利， 2017年10月，攜程成立產業金融部門，將首批客戶鎖定在連鎖酒店行業的中小微企業上，為其提供30萬元到1000萬元的貸款額度，基于期限和信用水平的智能化定價金融服務。從消費金融到產業鏈金融，從面向C端到兼顧B端，攜程的金融版圖越來越大。

2018年7月，攜程又推出了供應鏈金融產品“驛啟裝”，為酒店提供專項融資貸款。合作模式上，酒店向攜程提出貸款申請，攜程會根據自己平臺上的數據進行風險定價，然后對接給合作銀行，目前合作的主要是華夏銀行、中關村銀行等。

攜程加碼布局金融業務，或許與主營業務增速緩慢有關。

財報隱憂

2019年第一季度，攜程看似亮眼的財報，實際上是建立在2018Q4各項業務均大幅下滑的基礎之上，其中攜程酒店和交通票務對整體業務增速的貢獻率在下降。據攜程2019年第一季度財報顯示，住宿和交通兩大板塊分別貢獻了30億元和34億元的營業收入，同比分別增長21%和16%。但相比價格戰最激烈的 2014 年核心酒店業務貢獻50%增速，2016 年并購去哪兒交通業務貢獻 57%業績增速已經明顯下滑。攜程的增速緩慢在資本市場也有所體現。2017年攜程股價曾一度高達60美元，隨后不斷下滑至40美元左右。2018年年中開始，攜程股價進一步下跌。2019年初曾下探至25美元，截至2019年6月22日，攜程股價報收36.05美元/股。

《商學院》記者注意到，攜程第一季度營收同比大幅增長，主要是由于權益性證券投資中公允價值變動、若干投資活動確認的收益以及往年投資準備金的轉回帶來人民幣33億元的收益，一系列投資活動帶來的收益和沖回過去計提的投資減值。若不計股權報酬費用和權益類可供出售金融資產的公允價值變動損益，2019年第一季度歸屬于攜程股東的凈利潤為18億元，相比2018年同期凈利潤為21億元。

國泰君安證券研報指出，隨著流量紅利消失，攜程滲透率與增速遭遇瓶頸，主營業務增速出現放緩。攜程同時面臨來自同行業（美團）、以及產業鏈上游酒店、機票領域的雙重壓力，盈利能力受影響。攜程上游要素端（機票、酒店）集中度加速提升，并大力發展自有渠道；同行業面臨美團在中低端市場迅速成長并開始在高端領域展開競爭，攜程腹背受敵下攜程盈利能力及回報率下滑。據《商學院》記者查閱wind顯示，攜程的ROE（凈資產收益率）水平自 2005年的 32.8%降至 2018年的2.37%，銷售凈利率自 2005 年的最高 43.07%下滑至2018年的3.54%。

攜程凈資產收益率的降低來自凈利潤的下滑，凈利潤降低主要受銷售費用率的上漲及研發費用的增加，拖累了凈利潤。而攜程利潤率的下滑是導致股東回報率降低的核心原因；攜程研發和銷售費用率的攀升是導致其營業利潤率降低的主因。一方面，由于廣告推廣以及用戶激勵費用的上漲導致引流成本上漲，對攜程的利潤率形成侵蝕；另一方面，面臨競爭導致的用戶激勵費用占比提升，對攜程的利潤率也構成了較大影響。

此外，國泰君安證券研報指出，除了持續提升的研發費用率占比外，攜程在管理效率領域仍有提升空間，其管理費用率顯著高于行業標桿 Booking 和 Expedia，同時，持續高企并仍在逐漸提升的銷售費用率、較高的財務費用率均是導致攜程凈利潤率不及 Booking 的主要原因。

同一賽道 跑法各異的競爭者

截至2019年6月6日，美團點評（03690.HK）的市值為3431億港元，相當于3026.5億人民幣，超過百度、京東、小米，而相比而言，在美國上市的攜程網，報收33.73美元/股，總市值187.12億美元，約合1294.2億人民幣，兩者相差超過一倍之多。

電商分析師李成東在接受《商學院》記者采訪時認為，攜程的主營業務沒有顯著發展的原因與美團點評具有相關性，因為攜程現在的營銷費用、流量費用運營成本在快速增加，同時，疊加線下渠道拓展成本增加，對攜程的壓力不容忽視。

從攜程四大業務板塊來看，2019年第一季度，住宿和交通兩大板塊分別貢獻了30億元和34億元的營業收入，同比分別增長21%和16%。

“酒店預訂數第一”被美團點評搶走后，在航司“提直降代”的背景下，OTA機票預訂業務幾乎無利可圖。而攜程此前不斷爆出的“搭售服務”“高價退票政策” “大數據殺熟”等也飽受消費者詬病，攜程也因此面臨著信譽危機。

而機票預訂帶來的流量是攜程即便賠錢也不愿放棄的業務。一般對于出行者而言，用戶首先會預訂機票，在確定了機票之后才選擇辦理簽證、預訂酒店、預約接送機服務等一系列程序，而通過此流量入口，很多用戶會選擇買完機票之后直接在攜程上訂購其他服務。

據攜程首席執行官孫潔在2018年電話會議中透露，攜程和去哪兒兩個品牌在中國擁有1.3億年度交易用戶。相比之下，2018年美團點評年度交易用戶總數為4億。

北京聯合大學旅游學院在線旅游研究中心楊彥鋒提出，基于中國龐大的用戶基數和休閑度假市場的需求，大量的在線旅游企業開始獲得資本市場的關注，中國在線旅游行業呈現出多元化、差異化的發展態勢。在線旅游快速發展，傳統旅游企業開始轉型，航空、酒店加強自平臺的建設，互聯網巨頭紛紛進軍在線旅游市場， 在線旅游市場呈現出欣欣向榮的態勢。

2003 年 12 月攜程于美國納斯達克上市，同程、窮游、去哪兒、馬蜂窩、途牛也在隨后的3年相繼成立。

攜程此前不斷爆出的“搭售服務”“高價退票政策” “大數據殺熟”等也飽受消費者詬病，攜程也因此面臨著信譽危機。

“自從2015年底攜程并購去哪兒之后流量集中化的寡頭格局已經形成，相當于整個在線旅游行業已經觸及天花板，自此以后，成為大的新興的旅游企業的機會基本沒有了，這也造成了大量新興企業旅游企業的消亡或是紛紛投向大的企業。在線旅游的集中度迅速提高，2C 領域的新企業創業空間狹窄，TOP5 的集中度涵蓋了約 80%的市場份額，在市場高度集中、股權上升到 BAT 層面的情況下，惡性價格競爭暫時告一段落，行業創業熱情也迅速回落。”楊彥鋒向《商學院》記者表示。

攜程通過資本運作先后入股同程、藝龍，收購去哪兒，結束了老玩家混戰的時代。但市場并沒有給攜程太多的喘息時間，2016 年 10 月，阿里巴巴集團宣布，將旗下旅行品牌“阿里旅行”升級為全新品牌“飛豬”，2017 年 4 月，美團點評正式推出旗下“美團旅行”。

楊彥鋒認為，頭部OTA處于流量集中化，相對寡頭競爭的格局，阿里和美團雖并未能撼動攜程系的“霸主”地位，卻也讓攜程感到了危機。

加大布局線下門店

隨著互聯網流量的集中化以及新用戶數量增長出現瓶頸，導致在線旅游企業介入實體零售終端，大規模向線下門店進軍。

電商分析師李成東向《商學院》記者分析，2018年，攜程旗下的攜程、去哪兒、旅游百事通三大品牌的線下門店數量已超過7000家，線下門店對跟團游業務GMV貢獻率達到35%-40%。目前已在23個省（直轄市）落地，線下門店城市覆蓋率達到了80%，每年服務人數超過500萬。

另外，2019年攜程門店將在現有1700家的基礎上增開1300多家，其中660家要落地到縣級城市，開啟渠道下沉戰略。加上去哪兒、旅游百事通門店，總數將突破8000家。

《商學院》記者走訪了攜程線下門店香山店，門店除了一名攜程員工外，并無咨詢旅游的用戶。據攜程門店相關工作人員向《商學院》記者介紹，用戶在攜程，門店主要是訂購團購游業務，因為在攜程門店訂購團購游產品會相較線上有一些優惠，而對于訂購自由行產品而言，因為自由行產品僅包括住宿和機票，產品價格比較透明，所以線上線下價格基本相同。此外，大部分來咨詢的人都是選擇團購游，因為定制游的價格相對還是比較高。

據艾瑞咨詢《2018年中國在線旅游行業研究報告》顯示，在線旅游各細分市場中，住宿和度假業務的滲透率還很低，更多用戶選擇在線下門店購買這兩項服務。因此，短期內線下門店還是旅游行業獲取用戶的主要渠道。

易觀智庫于2019年4月份發布《2019中國在線旅游市場年度綜合分析》報告指出，2018年中國旅游收入的同比增速，以及在線旅游交易規模，都呈現為過去五年中的低位。中國在線旅游行業進入中高速發展階段。其中，2018年中國在線旅游市場交易規模為9754.24億元，同比增速9.3%，相比過去五年增速放緩，并且首次在兩位數以下?；仡櫄v史數據，2013至2017年中國在線旅游市場交易規模增速分別為30.0%、45.2%、49.6%、56.1%、20.7%。

值得注意的是，在線旅游公司布局線下獲取用戶的同時，也往往伴隨著管理成本和運營成本的增加。

一個疑問是，攜程布局線下門店真的盈利嗎？

李成東提出，從財務表現看，當前情況尚不樂觀。攜程門店GMV（網站成交金額）對GMV的貢獻力還很有限。 2019年，攜程門店的交易額增速預計保持中低速增長；對于營收而言，攜程門店營收也暫無顯著成效。攜程門店主要銷售的就是度假產品，所以攜程度假業務是攜程門店營收主要組成部分。而近五年來，旅游度假業務的營收始終保持中低速增長，其占總營收的比例則呈下降趨勢。據悉，2018年，攜程旅游度假業務創造營收48億元，同比增長30%；其2014年-2018年的年平均增長率為36% 。2018年攜程度假業務營收占比總營收15%，同比略有擴張，但與2016年的占比保持一致，比2014、2015年少了4個百分點。

寡頭競爭格局之下，攜程加碼布局線下門店，是否能保持市場份額，保持頭部公司的地位呢？