輕資產企業資本結構對財務績效影響的實證研究

張佳麗 田麗娜

【摘要】 ?文章以互聯網行業中的輕資產企業為研究對象，采用A股互聯網行業109家上市公司2014年至2017年的面板數據，實證研究了資本結構對財務績效的影響。研究表明，股權集中度、整體資產負債率、短期資產負債率對于凈資產收益率有顯著正效應;商業信譽率、銀行借款率與凈資產收益率正相關，但是并不顯著;長期資產負債率與凈資產收益率負相關，但并不顯著。基于研究結果提出了優化互聯網企業資本結構的建議。

【關鍵詞】 ??輕資產企業;資本結構;股權結構;債權結構;凈資產收益率

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）12-0047-03

一、引言

輕資產企業，是指在勞動分工的背景下，專注于能夠帶來高附加值的價值鏈環節，而將不能帶來高價值的環節外包出去的企業，是企業以價值為驅動的一種運營模式。目前，我國經濟已由高速增長轉向高質量發展，供給側結構性改革不斷深化，傳統重資產、高投入、粗放型的企業在市場競爭中將逐漸趨于不利地位。因此，輕資產的運營模式，將會越來越受到企業的青睞，一些傳統企業如萬科集團、光明乳業，都在進行由“重”到“輕”的轉變，并取得了一定成效。

近年來，我國的互聯網行業發展迅猛，根據艾瑞咨詢的2018年中國互聯網產業發展報告顯示，2017年我國資本市場中互聯網和軟件板塊市值占比是1.2%，中概股互聯網板塊整體回歸后，互聯網板塊占比將提升至8.8%。互聯網企業中，大多數都屬于輕資產企業的范疇。本文以互聯網行業中的輕資產企業為研究對象，采用A股互聯網行業109家上市公司2014年至2017年的面板數據，實證研究了股權結構和債權結構對財務績效的影響。本研究的貢獻可能在于：一是現有對輕資產企業的研究多為定性的案例研究，本文以定量的實證研究進行了豐富和拓展;二是從股權結構和債權結構兩方面論述資本結構對財務績效的影響，對從單一角度論述進行了完善。

二、文獻綜述

企業資本結構對財務績效的影響主要基于股權結構和債權結構兩個方面。

股權結構對財務績效的影響，國內外學者主要有以下三種觀點：一是股權集中度對企業績效有正向影響。Jensen，Meckling（1976）認為，提高股權集中度，可以激勵大股東加強對企業的監管，減少代理成本，提升企業效益;孫建國、胡朝霞（2012）采用深圳中小企業2006年至2008年的數據進行研究，認為股權集中度對企業效益有正向影響，股權融資是中小企業融資時的主要選擇。二是股權集中度對企業績效有負向影響。Kang，Kim（2012）利用固定效應模型對國有企業改革進行實證研究，認為股權集中會減少對中小股東的激勵，導致“隧道效應”。祝繼高等人（2012）利用城市商業銀行2004—2009年的數據進行分析，認為股權集中度對銀行效益有負向影響。三是股權集中度對企業績效無影響。Demsetz，Lehn（1985）對美國511家企業進行了實證研究，認為股權集中度對企業績效無影響，兩者之間不存在相關性。

債權結構對財務績效的影響，國內外學者主要有以下幾種觀點：Frank，Goyal（2003）利用美國非金融上市公司1950—2000年的數據進行實證研究，認為負債率對公司效益有負向影響。Cole（2015）在研究美國能源、醫療等行業時，認為長期資產負債率與收益率負相關，負債融資會降低企業的效益。劉建國、楊衛東（2009）在研究我國房地產上市公司的效益時指出，負債率對企業效益有負向影響。楊棉之、張中瑞（2011）在研究債權結構與企業效益的關系時，認為長期資產負債率對公司效益有顯著正向影響。

綜上所述，在制度體系、市場壞境、行業背景不同的情況下，資本結構對企業效益的影響也不盡相同。本文針對互聯網行業中的輕資產類企業，著力解決企業資本結構對財務績效影響的問題，以期填補這方面研究的不足。

三、理論分析與研究假設

（一）股權結構與財務績效

在現代企業制度背景下，企業所有權和經營權分離，導致股東與經營者目標不完全一致，經營者有可能利用信息不對稱，進行懶散經營、高額在職消費等背離股東目標的行為。股東為了防止這種情況發生，會采取多種監督和激勵手段。股東股權集中度越高，在公司經營決策中的話語權就越大，能夠對經營者進行高效地監督，促使經營者提高企業財務績效。因此，本文提出如下假設：

H1：第一大股東持股比例與財務績效正相關。

H2：前十大股東持股比例與財務績效正相關。

（二）債權結構與財務績效

整體資產負債率對財務績效的影響體現在三方面：一是根據權衡理論，企業進行負債融資的規模取決于稅盾效應和可能的財務困境成本，在一定范圍內，負債的稅盾效應會促進財務績效。輕資產企業由于重資產比重低，不可能大量提供銀行借款所需的抵押物，因此輕資產企業的負債率是限制在一定范圍內的。二是根據代理理論，由于兩權分離導致代理成本的產生，股東可以通過債務安排約束經營者。由于還本付息的壓力減少了企業自由現金流量，且一旦違約將面臨著各種制裁，進而促使經營者提高財務績效。因此，本文提出如下假設：

H3：資產負債率與財務績效正相關。

如前所述，輕資產企業的長期負債由于缺乏高質量抵押物的限制，規模很小。短期負債與長期負債相比，具有期限短、按時還款壓力大的特點，加上債權人對款項使用的監督，更能促進經營者高效經營，提高財務績效。因此，本文提出如下假設：

H4：短期負債率與財務績效正相關。

商業信譽率是企業利用在經營過程中積累的聲望和信譽，對上、下游企業形成的短期無息負債，即對上下游企業資金的暫時占用，如應付賬款和預收賬款，企業能夠利用的占款越多，對經營活動越有利，從而促進財務績效。因此，本文提出如下假設：

H5：商業信譽率與財務績效正相關。

四、研究設計

（一）樣本選取

目前，對于輕資產的界定，學術界還沒有統一的標準，本文采用將固定資產作為重資產界定的標準，輕資產是除固定資產以外的其他資產。互聯網企業作為輕資產企業的典型代表，本文以互聯網行業企業作為研究對象，以固定資產占資產總額的比例不超過25%為劃分依據，選取了2014—2017年度的財務數據為樣本。在實際操作層面，數據取自國泰安CSMAR數據庫，選取A股中2012年證監會行業劃分標準中第I門類中的互聯網和相關服務、軟件和信息技術服務業，并進行了如下篩選：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除凈利潤為負的上市公司;（3）剔除2014年12月31日以后的上市公司;（4）剔除所有退市或部分年度資料缺失的上市公司;（5）剔除固定資產占比超過25%的上市公司。基于以上限制條件，有109家上市公司、400條觀測值進入最終樣本圍。

（二）變量設計

本文以凈資產收益率衡量財務績效，凈資產收益率是因變量，第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、整體資產負債率、長期資產負債率、短期資產負債率、商業信譽率、銀行借款率是因變量，公司規模、成長性是控制變量。具體如表1所示。 （表略）

（三）模型設計

依據上述研究假設，建立以下統計模型：

五、實證結果分析

（一）變量的描述性統計結果

本文所涉及到的變量的描述性統計結果如下頁表2所示。

下頁表2中的數據表明，第一大股東持股比例均值是27.45%，雖未占據絕對控股地位，但也具有足夠的話語權。前十大股東持股比例均值是56.27%，超過50%，完全掌握了公司決策權。長期資產負債率均值是0.04，即4%，公司運營對長期負債的依賴很小，這與長期負債需要抵押資產的現實相符。短期資產負債率均值是0.27，即27%，公司傾向于選擇期限短、利率低的方式進行融資。商業信譽率均值是0.14，即14%，遠高于銀行借款率6%，與上述理論分析一致。

（二）統計結果

本文使用Stata 15軟件，并利用固定效應模型對樣本的面板數據進行回顧，采用聚類穩健的標準誤以消除異方差問題。

1.股權結構對財務績效影響的回歸結果。

表3回歸結果表明，第一大股東持股比例與凈資產收益率在5%的水平上顯著正相關，前十大股東持股比例與凈資產收益率在1%的水平上顯著正相關，說明股權集中度的提高對于改善凈資產收益率有正向影響。

根據前述變量的描述性統計結果顯示，互聯網行業第一大股東持股比例均值是27.45%，前十大股東持股比例均值是56.27%，在進行公司決策時，第一大股東有足夠話語權、前十大股東有絕對話語權，由于自身利益驅使，這些股東有強大的動力激勵和監督管理層，促進公司長期健康發展。股權集中度高也可以減少小股東搭便車問題，減少代理成本。

2.債權結構對財務績效影響的回歸結果。表4回歸結果模型3表明，整體資產負債率與凈資產收益率在10%的水平上顯著正相關;模型4表明，短期資產負債率與凈資產收益率在5%的水平上顯著正相關，長期資產負債率與凈資產收益率負相關，但是并不顯著;模型5表明，商業信譽率和銀行借款率都與凈資產收益率正相關，但是并不顯著。

得出上述結論的原因，一是因為債務具有稅盾效應，能夠促進凈資產收益率提高;二是在兩權分離的背景下，股東和經營者目標的不一致導致代理成本產生，負債以契約的形式約束企業按時還本付息，一方面減少了企業的自由現金流量，防止管理層以權謀私，大肆在職消費;另一方面還本付息的壓力也會促使管理層聚焦企業經營，提高企業的利潤，尤其是短期負債要求短期內償還的特性，導致了更高的激勵和約束。

六、結論及建議

本文以2014年至2017年A股互聯網行業109家上市公司為研究樣本，研究發現，股權集中度、整體資產負債率、短期資產負債率對于凈資產收益率有顯著正效應;商業信譽率、銀行借款率與凈資產收益率正相關，但是并不顯著;長期資產負債率與凈資產收益率負相關，但并不顯著。以上結果說明，企業為了保障財務績效，在進行資本結構安排時，股權結構方面，應適當提高股權集中度，利用協同效應監督和激勵管理層和減少代理成本;債權結構方面，應適當提高負債比例，尤其是短期負債，利用債權人的監督促進經營者提升企業經營水平。

針對互聯網行業中的輕資產企業提升財務績效水平，個人的建議是：一是應適當提高股權集中度。鑒于互聯網行業高創新性、高風險性的特點，適當提高股權集中度能夠有利于企業股東在對面市場變化和機遇時提高決策話語權，做出有利于企業長期戰略發展的決策，監督和激勵管理層的經營行為與股東目標一致。二是應適當提高短期負債比例，尤其是經營過程中形成的商業信譽負債。鑒于互聯網行業輕資產的特點，互聯網企業對長期負債的依賴很小，只能轉而依賴短期負債以滿足對高附加值環節的聚焦。而短期負債中，商業信譽負債是企業利用在經營過程中積累的聲望和話語權，對上、下游企業形成的短期無息負債，即對上下游企業資金的暫時占用，能夠增加資金占用，卻無需負擔利息，創造更大的價值。J

【主要參考文獻】

[1] ?Jensen M C，Meckling W H.Theory of the firm：Managerial behaviour，agency costs and capital structure[M].Economics Social Institutions，Springer Netherlands，1976.

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[9] 楊棉之，張中瑞.上市公司債權治理對公司績效影響的實證研究[J].經濟問題，2011，（3）：57-60.

【作者簡介】

張佳麗，女，太原科技大學;主要研究方向：公司財務。

田麗娜，女，太原科技大學副教授;主要研究方向：資本市場會計與財務問題。