房地產上市公司并購定價及影響因素研究

勞立

摘 要 近年來，房地產行業規模日趨集中，越來越多的房地產企業選擇通過并購來擴大市場份額，希望并購戰略的實施能幫助企業實現戰略擴張和結構調整等目標。恰當的定價是并購成功的首要保證，本文從并購定價方法和并購定價影響因素出發，結合中糧地產并購大悅城案例探究影響并購定價的因素。

關鍵詞 房地產并購 并購定價 影響因素

一、企業并購定價方法概述

并購定價是指在并購過程中交易雙方通過協商對并購標的物所確定的價格，這是并購方在并購交易中花費的最重要的成本或費用。適當的定價是成功并購的重要保證。并購成本過高會降低并購后的投資報酬率，增加企業償債負擔，甚至會導致未來整合的失敗。

（一）傳統定價方法

傳統的企業價值評估主要使用成本法、市場法和收益法三種方法，這三種方法是理論上研究較多和實踐中最為常用的。

成本法是以成本作為基礎進行實物資產評估，從企業價值重建的角度來衡量企業的成本，通過估計并購時標的公司所有投入的成本，或是估計重建一個與標的公司完全相同的公司，所需要的全部投資額，把估計的投資額作為標的公司的價值。賬面價值法和重置成本法是成本法估價的兩種基本方法。

市場法是通過在市場中尋找與標的公司具有相似的收益風險特征的可以衡量價值的資產，通過評估該資產價值，將標的公司與相似可衡量價值的資產相比較修改資產價值，從而得出標的公司價值的一種評估方法。

收益法是指估計企業未來預期收益的資產估值方法，然后將其預期未來收益折現至目前的一定折現率，以此估算標的公司的客觀合理價格。由于收益法不僅可以對企業現有的實物資產進行評估，還考慮到企業未來的收益，考慮較為全面，所以在企業價值評估方法中占據主導地位。

（二）EVA企業估值方法

EVA即經濟附加值，是指公司稅后凈利潤與投入資本的資金成本的差額。經濟附加值模型能夠更好地從股東價值創造角度反映為企業創造的財富。一般來講，經濟附加值與企業價值呈正比例關系，即經濟增加值越大，企業價值越高。經濟附加值方法有利于企業內部管理，不僅考慮了企業的收益情況，還考慮到付出的總投成本。EVA理論不同于傳統的企業價值理論，傳統的企業價值評估理論主要基于會計利潤，但會計利潤并不反映權益資本。因此，傳統方法沒有考慮權益資本的成本，而EVA則綜合考慮了公司的會計利潤和股權收益兩個方面，并且將公司管理層的投資決策、公司績效評價以及獎金激勵機制三者聯系到了一起。

二、企業并購定價影響因素

（一）目標企業價值對并購定價的影響

在中國企業并購過程中，應根據企業價值理論評估標的公司的價值。這不僅要考慮目標企業的生產能力和盈利能力等內在價值，還要考慮標的公司在市場上的影響力、在行業中的地位以及企業的核心能力等戰略因素。

從微觀層面來看，主要影響企業價值的因素包括企業的資本結構、未來的投資政策、當前的公司治理結構以及資產重組等因素。當未來收益的不確定性較大時，企業的預期收益將減少，這將導致企業內在價值的下降。

從對現金流量的影響來看，現有的投資決策將標的公司未來的凈現金流出投資。如果并購公司在短時間內沒有充足的現金流量及時補充，將會影響公司信譽，同時影響企業的內在價值。擁有良好治理結構的公司可以運用制度安排上的互補性，制定出一種能夠降低代理成本的結構，實現企業價值最大化。

從宏觀層面來看，行業競爭強度、行業周期長短以及政府對行業的政策導向都會影響企業價值的評估。行業競爭的激烈程度與企業盈利的難易程度正相關，企業盈利能力與公司潛在價值呈正相關，因此，行業競爭越激烈，企業價值隨之降低。行業周期長，資金回收速度越慢，增加企業的機會成本與資本成本，從而影響企業的內在價值。同理，政府對行業的政策導向與企業價值成正比例關系。

（二）協同效應對并購定價的影響

協同效應是指并購后新公司的價值超出并購前獨立公司的期望價值之和的部分，一般用“1+1>2”來表示。協同效應體現的是并購帶來的收益增量方面，通過直接影響并購后公司的價值從而間接影響并購定價。協同效應分為以下幾種類型：管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應。

三、中糧地產并購大悅城案例概況

（一）交易雙方基本情況介紹

1.中糧地產背景介紹。中糧地產于2006年成立，以房地產項目為主營業務，出租、管理住宅等相關業務并舉發展的方式，專注于高端住宅地產運營，業務主要分布在以北京、上海、深圳為核心的城市群。中糧地產是中糧集團有限公司旗下負責其地產板塊業務的公司，地產板塊是中糧集團三大業務板塊之一，資產占集團總資產的1/4左右，利潤貢獻率占中糧集團利潤的40%左右。2017年中糧地產實現銷售簽約金額261.59億元，營業收入140.42億元，利潤總額23.95億元，凈利潤17.35億元。2017年中糧地產可結轉銷售面積下降，相應的結轉收入由2016年的180.25億元下降至2017年的140.42萬元，降幅約22.10%。

截至2019年一季度公告披露，中糧地產注冊資本39.9億元，第一大股東明毅有限公司持有中糧地產53.80%股權，第二大股東中糧集團有限公司持有21.84%股權，而國資委為明毅有限公司與中糧集團有限公司的實際控制人。

2.大悅城背景介紹。大悅城地產早在1973年在香港主板上市，是一家以商業地產開發和運營為主的大型上市公司。大悅城地產2017年度業績公告顯示，已在國內12個一、二線城市成功建立了14個“大悅城”項目，其中在運營8個項目，已開業運營面積超過140萬平方米。2017年全年在一、二線城市獲取4個項目，土地儲備增加建筑面積71萬平方米。2018年將有上海長風大悅城、杭州大悅城、西安大悅城、昆明大悅城陸續開業。

中糧地產和大悅城雖同是中糧集團旗下的上市公司，前者專注于高端住宅開發運營，2018年上半年營業收入達到49.94億元;后者注重商業地產運營服務，2018年上半年營業收入計40.39億元，分別獨立在A股和港股上市，并購前在股權上兩者不存在交叉關系。

本次并購交易中，中糧地產采用股權收購方式向大悅城控股股東明毅收購其持有的大悅城地產9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產在外已發行的普通股股份總數的64.18%，占大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%）。

雖然中糧地產、明毅與大悅城地產同屬于中糧集團旗下公司，這一并購交易是設計關聯方關系，但不構成借殼上市。在交易完成后，中糧集團直接持有中糧地產股份比例將由45.67%下降至20.94%，通過子公司明毅間接持有的中糧地產股份上升至54.15%，合計持有中糧地產75.09%的股權。

（二）中糧地產并購大悅城定價方案設計

大悅城地產作為中糧集團綜合體及商業地產運營的海外上市平臺，經過多年發展已成為中糧旗下最為成功的商業地產運營平臺，在業內有很高的品牌影響力和消費者口碑。

中糧地產業務模式較為單一，體量不夠大，不能形成規模效應，導致該公司收益逐年下降。中糧地產收購大悅城地產后，整合兩方資源在原有的房地產業務中注入商業地產元素，將住宅與商業板塊相結合，釋放協同效應。中糧地產通過并購大悅城實現開發型物業現金回流高周轉，并且分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，使得經營業務多元化，有利于公司的持續經營，提高市場競爭力，步入企業發展快車道。

合理的方案是并購成功的首要條件，為更好地了解中糧地產并購大悅城方案的合理性，從支付合并對價的方式選擇、發行價格及定價依據兩方面闡述該方案的設計。

1.支付合并對價的方式選擇。在并購過程中，中糧地產以選取發行股份的形式進行對價支付，向明毅收購其持有的大悅城地產9，133，667，644股普通股股份（占大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%，占大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%），并采用詢價方式向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金。募集配套資金總金額不超過24.26億元，融資規模不超過中糧地產以發行股份方式購買大悅城地產9，133，667，644股普通股股份交易價格的100%，且發行股份數量不超過本次交易前中糧地產總股本的20%，即不超過362，746，319股。本次交易前中糧地產未持有大悅城地產股權完成后，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。

2.發行價格及定價依據。通過交易雙方協商，本次并購標的資產總對價147.56億元，并購方采用股權支付方式支付對價，按照發行日前60天每股平均價格6.89元計算，并購方中糧地產向明毅發型21.42億股股份。由于并購前中糧地產已經宣告2017年年度權益分派方案，所以發行價格由6.89元/股調整為6.84元/股。同時，大悅城地產在被并購前已經宣告2017年年度權益分派方案，因此支付對價將由147.56億元下調為144.47億元，本次發行股份購買資產的股份發行數量由21.42億股調整為21.12億股。

在此次證監會通過中糧地產并購大悅城事項前，曾以“本次交易標的資產定價147億元的公允性缺乏合理依據”為由，不予批準中糧地產并購大悅城事項。在本次提交并購方案時，中糧地產沒有改變交易價格及配套募集資金，而是增加了中企華出具的估值報告，用收益法論證交易作價的公允性為定價提供依據。在中企華出具的評估報告中顯示，以2017年12月31日為評估基準日，明毅持有的大悅城地產64.18%的股權評估價值為148.26億元，估值結果跟本次上交證監會的交易對價相近;以2018年5月31日為基準日，明毅持有的大悅城地產股權價值為152.96億元，標的資產價值存在升值情況?；诖?，中糧地產強調本次交易定價具有合理性和公允性。此外，中糧地產與交易方明毅公司簽署大悅城盈利預測補償協議，承諾2018年、2019年和2020年中糧地產凈利潤累計為18.90億元。如本次交易于2019年實施完畢，則承諾期間調整為2019年、2020年及2021年，3年承諾累計凈利潤為18.90億元，此舉為并購成功加重籌碼。

2018年12月4日，二次過會的并購方案最終獲得證監會的無條件通過，中糧地產由此宣布成功并購大悅城，并于2019年3月2日更改公司名稱為“大悅城控股集團股份有限公司”，證券簡稱“大悅城”，證券代碼為“000031”。

四、中糧地產并購案例總結與啟示

（一）中糧地產并購案例總結

1.引入優質資產實現協同效應。中糧地產收購案例中，引入大悅城優質資產實現協同效應可以體現在以下幾個方面：

首先，大悅城地產是香港上市公司，而中糧地產則是A股上市公司，此次并購可以使得兩方股東享受商業與住宅板塊整合的協同效應，既能實現開發型物業現金回流高周轉，又能分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，提升企業整體價值，實現權益增值;其次，通過這次并購確定了中糧地產在集團內部唯一的地產業務板塊，為中糧集團日后的資源分配提供了便利，向市場釋放資源整合的積極信號;再次，通過并購整合資源，擴大市場份額，實現業務擴張調整戰略結構;最后，形成規模效應，提升企業在市場中的地位與信用評級，從而降低企業融資成本。

2.合理的定價方案為并購提供保障。合理的價值評估方法是定價方案的基礎，不同的價值評估方法適用于不同類型的并購方案，同一并購案例中使用不同的評估方法得到的企業價值是不同的，甚至會產生較大的差距。因此選擇合理的價值評估方法是合理定價的前提。確定并購定價需采取謹慎性原則，過高的溢價會給企業帶來一定的財務風險，增加企業債務資本成本，如果溢價水平高于并購前后產生的經濟效益差額，那么企業并購就失去了意義。（下轉第頁）（上接第頁）在中糧地產實施并購定價過程中，聘請中企華出具評估報告，采用收益法進行價值評估，以略低于大悅城的股權估價加之利潤補償協議制定出一個讓并購雙方都獲益的收購價格，為并購成功提供保障。

3.優化整合是實現并購目標的手段。基于公司整合住宅與商業地產的戰略規劃，中糧地產發動了針對大悅城的收購，是A股上市公司并購港股上市公司的成功案例。本次并購將有利于提高上市公司資產質量和盈利能力、改善上市公司財務狀況、增強上市公司持續經營能力、提升公司水平，符合上市公司及全體股東的利益。

（二）中糧地產并購案例啟示

1.基于企業實際情況恰當選擇并購模式。企業并購包括企業合并、資產收購、股權收購3種形式，不同的并購方式，企業績效改善、資本結構及內部治理等方面效果不同。因此，企業在選擇并購方式時應充分考慮企業自身的實際情況，選擇一種有助于企業未來持續發展的并購方式。本文所選案例公司為房地產公司，擁有大量土地儲備，采用股權收購方式轉移公司控制權，標的公司擁有的不動產、土地使用權以及無形資產不涉及所有權轉移，可以節省大量的流轉稅稅款，從而降低并購成本。因此，結合自身特點選擇并購模式才能充分發揮企業合并應有的作用，真正促進企業的長遠發展。

2.合理可行的并購方案助力企業并購的成功。并購方案的合理性和可行性對企業并購的成功與否起著重要作用。制定并購方案時應符合以下幾點要求：

第一，選擇合理的評估方法評估標的企業價值，防止產生定價風險;第二，針對并購信息進行充分披露，程序必須合理、合規及合法，定價必須有理有據，滿足企業發展前景的同時兼顧股東利益，加大市場對方案的認可程度，促使方案的成功實施;第三，盡可能發揮獨立董事的作用，認真審視其提出的建議，并進行合理、及時的回饋。

企業并購不是一項短期計劃，企業并購方案必須符合適時的證券市場特點，同時還需適應大經濟環境的變化，真正做到科學可行。只有科學且可行性強的并購方案，才能為企業并購成功提供強大的推力。

（作者單位為坤和建設集團股份有限公司）