放松賣空管制與債務融資成本
——基于信息不對稱和代理成本的分析

成群蕊

（新疆財經大學 會計學院，新疆 烏魯木齊 830001）

一、引言

賣空機制被認為是資本市場中的重要組成部分，是一種重要機制。在實際的金融活動中，市場普遍存在著賣空限制的問題，導致負面信息不能及時準確地反映到股價上，降低了資本市場的定價效率和市場的穩定性。而放松賣空管制則可以促進壞消息的傳遞，使股票價格跌至真實價值，提高價格發現功能及市場效率，提高股價對負面信息的敏感性。Karpoff et al.（2010）認為，放松賣空管制后，賣空交易者會積極尋找公司的負面信息，[1]通常會發現公司管理層為滿足私利而做出損害公司價值的事，賣空者對壞消息的傳遞可以使股票價格下跌至其真實價值，從而對公司的信息披露質量產生監督作用，提高管理層信息披露的真實性。債務融資成本是指公司從外部資金持有者那里籌集資金所發生的成本，包括利息。簡言之，債務人在取得這部分資金的使用權時，應當支付一定的報酬，即交易費用。債務融資成本是為了獲得資金而發生的額外成本，它是融資決策、投資決策和經營業績的重要指標。債務融資成本是公司通過訂立債務合同，向債權人取得一定數額的資金，在本金之外需要支付的費用。Francis et al.（2005）認為，低質量的公司信息披露不僅會增加公司債務融資的限制，還會帶來一系列負面影響。[2]王運通和姜付秀（2017）發現，多個大股東之間可以通過利益牽制產生制衡作用，對控股股東形成有效的監督，[3]也可以降低股東及管理層之間的合謀，從而降低公司內部的代理沖突，完善公司的內部控制質量，形成良好的公司治理水平，有利于降低股東與債權人之間的代理問題，從而降低公司的債務融資成本。

二、理論分析與假設推導

（一）信息不對稱理論

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，兩者之間的信息呈不均勻、不對稱的分布狀態，獲取信息的途徑不一樣，所以取得的信息存在一定的差異，而掌握信息較多的一方就有信息優勢。已有研究表明，公司的信息不對稱程度越高，投資活動對現金流的敏感性就越高，這會導致較高的融資成本。當公司的內源融資和外源融資存在差異時，公司會優先選擇內部現金流進行投資活動，從而對內部現金流產生依賴，使公司持有較多的現金。根據自由現金流假說，當公司內部持有大量現金而又缺乏較好的投資機會時，管理層可能會為了滿足個人私利進行過度投資，又產生了管理層與股東之間的代理問題。信息不對稱會對公司的融資產生影響，若公司與投資者之間存在嚴重的信息不對稱，就會產生一定的風險溢價，給公司造成融資約束問題，而放松賣空管制之后，管理層愿意提高公司的信息披露質量，降低公司與投資者之間的信息不對稱，最終降低公司的融資成本。

（二）信號傳遞理論

信號傳遞理論是指由于信息的不對稱，公司的資本結構隱含了一些能反映公司未來前景的信息，公司應通過合理手段向市場傳遞能體現公司價值的信號，以增加投資者所擁有的信息，改變其對公司價值的預期。首先，在不完美的市場中，管理者與投資者之間存在著信息不對稱，由于公司的債務具有信號傳遞功能，因此公司可以通過債務來向外界傳遞有關公司價值的信息。公司的高債務意味著公司面臨較高的破產概率，所以內部質量高的公司一般會通過高負債比例向外界傳遞公司價值。其次，股利信號理論表明，股利的信號傳遞作用可以反映公司未來的盈利能力，從而對股票價格產生一定的影響。因此，公司可以通過股利政策向市場傳遞公司的發展情況，公司會在公司收益良好的情況下增加股利，而在公司發展惡化且不足支付股利的情況下減少股利支付。放松賣空管制之后，融券標的股票允許賣空交易，而賣空交易者充當了信號傳遞者，會向市場傳遞公司真實信息，使負面信息及時融入股價，提高了股票價格的信息含量，使得股價下跌，而公司的管理層為了防止賣空交易對負面消息的傳遞而使股票價格下跌，則會主動提高會計穩健性水平，從而降低了公司的債務融資成本。

（三）代理成本理論

代理成本理論中的第三類代理問題是股東與債權人之間的代理沖突。一方面，債務可以增加公司管理者持有的股份，從而降低由股權稀釋造成的股權代理成本；另一方面，公司持有大量現金時，可能會導致管理層或大股東對資金的濫用，使得投資者對公司的現金價值打折扣，從而導致股東與債權人之間產生嚴重的代理問題，使公司面臨較高的融資成本，甚至產生融資約束問題，公司償債風險也較大。而債務有強制性償付約束，這會減少管理層可使用的資金，降低浪費的可能。當管理層較少侵占或濫用現金資產時，公司的現金價值較高，公司的融資成本也就越低。放松賣空管制之后，公司可以通過提高信息披露質量以及分析師盈利預測的準確性，使銀行和金融機構可以更準確地評價一個公司的經營狀況，從而降低代理成本。其次，賣空機制的引入會對大股東侵占現金資產的掏空行為產生一定的抑制作用，降低賣空標的公司的現金資產被掏空的可能性，緩解管理層或大股東對資金的濫用與侵占，降低市場對賣空標的公司現金資產的折價，提高其現金價值，使公司更容易籌集到所需資金，降低公司的債務融資成本。

本文分別從信息不對稱理論、信號傳遞理論及代理成本理論三個角度進行了分析，發現放松賣空管制可以降低公司的債務融資成本。為了考察放松賣空管制可以降低公司債務融資成本的具體機制，本文分別從代理成本和信息不對稱程度兩個維度進行實證分析檢驗，更具體地驗證放松賣空管制后，代理成本及信息不對稱程度對債務融資成本的影響。

三、模型設計

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數據作為研究樣本，并剔除了金融保險類行業、被ST的公司樣本及相關變量缺失的樣本。其次，考慮到極端值的影響，本文在實證部分對所有連續變量進行了1%的雙邊縮尾處理。經過數據篩選，最終得到11 238個觀測樣本。本文的數據來源于CSMAR數據庫和RESSET數據庫。

本文的檢驗模型擬設計如下：

借鑒李廣子和劉力（2009）的經驗，[4]本文的被解釋變量債務融資成本以DC1、DC2及DC3來衡量，DC1采用財務費用明細科目下的利息支出除以平均負債總額來計算；DC2采用財務費用占期間費用（銷售費用、管理費用及財務費用之和）的比重來計算；DC3采用本文穩健性檢驗中的度量方式，用財務費用與期末總負債的比重來衡量。解釋變量Short，表示融資融券標的股票，在被納入賣空名單后的年份取值為1，之前的年份為0，未進入融資融券名單的取0。同時借鑒已有文獻，[5]加入如下控制變量：公司規模（Size）以公司總資產的自然對數表示，資產負債率（Lev）用總負債與總資產之比表示，現金流動狀況（Cfo）以公司年度經營活動現金凈流量比期末資產總額表示，這三個變量反映了公司的償債能力。有形資產債務率（Tanasset）以公司年末有形資產的凈值與負債總額之比表示。總資產收益率（ROA）反映公司的盈利能力，用本年度的凈利潤與上年度的總資產之比表示。公司的成長性（Growth）反映公司的發展能力，用上市公司當年營業收入增長率表示。Age表示上市年齡，以（上市年數+1）的自然對數表示。考慮到賣空標的股票的特征，我們還控制了股票的換手率（Turnover），以當年日換手率的平均值表示，股票的波動率（Volatility）為公司股票日回報率對市場日回報率回歸殘差項的標準差，FirstDummy表示第一大股東持股比例，用第一大股東持股數與公司流通總股數之比計算。

四、實證結果分析

（一）代理成本的影響

若放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務融資成本，那么放松賣空管制對債務融資成本的降低作用在代理成本高的公司中會更加顯著。根據這一邏輯，本文將全樣本區分為代理成本高和代理成本低兩個子樣本，借鑒M.Singh et al（2003）的研究，本文采用管理費用率這個指標度量公司的代理成本，[6]將管理費用率分為高低兩組進行回歸，公司的管理費用率越高，其代理成本越大。如表1列示了按代理成本的大小分類后放松賣空管制對債務融資成本的回歸結果。其中，一二列是DC1按管理費用率的高低分別進行回歸，高管理費用率的情況下Short變量的系數為 -0.003，t值為 -4.46且在1%的水平上顯著，低管理費用率下Short變量的系數為-0.001，t值為-2.09且在5%的水平上顯著；三四列是DC2按管理費用率的高低分別進行回歸，高管理費用率的情況下變量Short的系數為-0.018，t值為 -3.63且在1%的水平上顯著，低管理費用率下變量Short的系數為 -0.028，t值為 -4.41且在1%的水平上顯著；五六列是DC3按管理費用率的高低分別進行回歸，高管理費用率的情況下變量Short的系數為 -0.004，t值為 -2.61且在1%的水平上顯著，低管理費用率下變量Short的系數為 -0.002，t值為 -2.20且在5%的水平上顯著。DC1和DC3在高管理費用率下在1%的水平上顯著，低管理費用率下在5%的水平上顯著，可以說明在代理成本高的公司中放松賣空管制對債務融資成本的降低作用更加顯著，表明放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務融資成本（見表1）。

表1 放松賣空管制與債務融資成本——代理成本的影響

注：***、**、*分別表示了在l%、5%、10%的水平下顯著。

（二）信息不對稱程度

若放松賣空管制可以通過信息不對稱理論影響債務融資成本，那么放松賣空管制對債務融資成本的降低作用在信息不對稱程度高的公司中會更加顯著。根據這一邏輯路徑，本文將全樣本按照信息不對稱程度高低分為兩個子樣本，借鑒P.Healy et al（2001）的研究，本文采用公司規模來度量公司信息不對稱程度的高低，按公司規模大小分兩組進行回歸，[7]規模大的公司其內部治理環境越良好，信息不對稱程度就越低。如表2列示了按信息不對稱程度高低分類后放松賣空管制對債務融資成本的回歸結果。其中，一二列是DC1按信息不對稱程度的高低分別進行回歸，在大規模的公司中變量Short的系數為-0.002，t值為-4.48且在1%的水平上顯著，在小規模的公司中變量Short的系數為-0.001但不顯著；三四列是DC2按信息不對稱程度的高低分別進行回歸，在大規模的公司中變量Short的系數為-0.027，t值為-5.01且在1%的水平上顯著，在小規模的公司中變量Short的系數為-0.001但不顯著；五六列是DC3按信息不對稱程度的高低分別進行回歸，在大規模的公司中變量Short的系數為-0.004，t值為-5.22且在1%的水平上顯著，在小規模的公司中變量Short的系數為0.004且不顯著。從表2中可以看出，不論是DC1、DC2還是DC3的分組回歸中，在大規模的公司中變量Short都在1%的水平上顯著為負，在小規模的公司中變量Short不顯著。說明在信息不對稱程度高的公司中放松賣空管制對債務融資成本的降低作用更加顯著，表明放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務融資成本（見表2）。

表2 放松賣空管制與債務融資成本——信息不對稱程度

注：***、**、*分別表示了在l%、5%、10%的水平下顯著。

五、研究結論

本文選取2008—2017年A股上市公司面板數據作為研究樣本，基于放松賣空管制與債務融資成本的理論基礎，分別從信息不對稱理論、信號傳遞理論及代理成本理論三個角度進行分析，發現放松賣空管制可以降低公司的融資成本。從代理成本和信息不對稱程度兩個維度進行實證分析檢驗，更具體地驗證放松賣空管制后，代理成本及信息不對稱程度對債務融資成本的影響。本文將全樣本區分為代理成本高和代理成本低兩個子樣本，發現放松賣空管制可以通過代理成本理論影響債務融資成本，結果表明，放松賣空管制對債務融資成本的降低作用在代理成本高的公司中會更加顯著；將全樣本按照信息不對稱程度高低分為兩個子樣本，發現放松賣空管制可以通過信息不對稱理論影響債務融資成本，結果表明，放松賣空管制對債務融資成本的降低作用在信息不對稱程度高的公司中會更加顯著。