富途VS老虎:　頭部互聯網券商的對壘與突圍

王穎 吳海珊

2019年3月，富途證券和老虎證券相繼赴美上市，引發市場對互聯網券商的側目。

作為專擅港美股交易的兩大國內互聯網券商，今年先后登陸納斯達克，在資本市場掀起一波廣泛的爭論和關注。前者專注港股，后者聚焦美股，都有自己的金融牌照，背后均不乏騰訊、小米等知名的互聯網巨頭和投資機構的身影。

近期，《財經》記者分別采訪了富途證券的創始人李華以及老虎證券創始人巫天華，他們有著類似的背景，都是互聯網公司出身、后以技術起家。

在這兩家公司的創始人看來，上市是他們主動選擇的，能夠讓公司變得更加透明。 “過去難免會面臨競爭對手有意無意的歪曲，香港本地有同行說富途是不盈利的，可能會倒賣客戶資料。上市之后，這些問題就不用我們去辯解了。”李華對《財經》記者表示。

在境內科技公司扎堆境外上市、海外資產配置的需求興起、美股市場企穩回升的背景下，互聯網券商憑借低廉的費率和良好的用戶體驗，迎來了屬于它們的風口。但與之相伴的，則是懸而未決的監管風險、“低傭金”帶來的盈利難題，以及傳統券商和互聯網流量巨頭的潛在威脅。

互聯網券商江湖風起云涌，但目前的頭部玩家只有老虎和富途，把華盛、微牛、雪盈等一大批追趕者，遠遠地甩在了身后。

面對競爭和未知風險，富途和老虎都在籌謀應對之策。兩人均表示，“行業競爭并非零和游戲，市場容量很大，還沒到搶對方用戶的程度。”兩人也坦陳了行業目前存在的短板，以及為發展路徑差異化做出的探索。

赴美上市

2019年3月8日，富途證券赴美上市，成為國內互聯網券商出海上市第一股，3月20日，老虎證券緊隨其后，亦敲響了納斯達克的鐘聲。

隨后，二者的市值均經歷了大起大落。富途證券發行價為12美元/股，首日上漲27.66%；老虎證券發行價為8美元/股，首日上漲36.5%。此后兩家公司股價一路看漲，富途證券漲幅曾達到65%，老虎證券最高漲幅則接近200%，隨即均出現不同程度的下跌。

截至2019年7月2日，富途證券為10.78美元/股，老虎證券則一路下滑至5.22美元/股。

富途證券以港股經紀服務起家，2012年成為香港證監會注冊券商；老虎證券成立于2014年，從一開始就專注于美股交易。那么，深耕港股市場的富途證券為何選擇到美國上市？

李華解釋道，起初曾想在港股上市，去年7月一次赴美走訪，改變了他的想法，當時拜訪了很多金融科技公司，發現能夠真正深入交流的企業都在美國。

在他看來，富途證券在香港已經擁有了足夠的知名度，如果想要打開在美國的本地市場，甚至拿到美國的牌照，那么在美國上市，跟美國監管機構打交道會容易得多。

實際上，券商轉型互聯網并不新鮮。2014年4月，國泰君安等6家券商獲互聯網證券業務試點資格，成為首批開展互聯網證券業務的證券公司。此后，越來越多券商借助手機移動端，把線下業務搬到了線上。

廣發證券指出，目前互聯網券商有三種模式，一是傳統券商自建線上平臺；二是從財經資訊領域切入，通過申請或收購證券牌照展業，如東方財富；三是聚焦于美股、港股交易的互聯網券商，如老虎證券、富途證券。

隨著近年來內地資本市場開放程度加大，滬港通和深港通相繼開通，港股市場越來越受到內地投資者的關注。

與此同時，中概股上市浪潮興起，一大批新經濟企業紛紛選擇赴美、赴港上市，如小米、愛奇藝、美團、騰訊音樂等耳熟能詳的明星公司，引發了眾多國內投資人的興趣。

但在現行制度下，內地投資者只能通過QDII基金和港股通兩種方式投資。港股通50萬元的資金門檻令大部分散戶望而卻步，且無法參與打新，QDII基金則是把選股的權利交給基金經理。

如果找香港傳統券商開戶，卻可能面臨流程復雜、交易成本高、交易體驗差的窘境。香港本土券商的傭金長期維持在千分之幾的高位，還要加上各種交易費用。

針對這個行業“痛點”，互聯網券商憑借技術優勢、便捷的流程、低至萬分之幾的傭金獲取了大量客戶，逐漸改變港股的業務生態。

富途和老虎在這一背景下出現。

“最初創立公司的時候，沒去想能做多大，只因為自己是重度的股票玩家，發現券商系統很難用，急需改進。更多的還是基于自己和身邊朋友的需求。”談及創業初衷，巫天華坦言。

李華表示，傳統券商很少有碎股交易，以騰訊為例，都是以手算，一手就得4萬多，很多人無法承受，富途提供了可以一股一股買進去的機會。“對于剛工作的人來說，一個月少抽點煙少娛樂，就可以買一股或者兩股騰訊的股票。”

如此強調創新與用戶體驗，源自于兩家公司獨特的互聯網基因。

李華曾是騰訊最早期的18號員工，這注定了他和騰訊無法分割的關系。在富途的發展中，騰訊領投了三輪融資，紅杉資本和經緯中國跟投。上市前，騰訊成為富途證券最大的機構股東，持有其38.2%股份。

李華告訴《財經》記者，目前跟騰訊在做研發上的對接，跟微信支付、chatpay做一些合作，類似“股票月供計劃”，比如每個月做一個設定，用錢包里的錢去買兩股騰訊的股票，有點像零存整取。

相較于找投資人，李華更加注重的是“驗證自己”，驗證作為一個純互聯網的團隊，是能夠寫好金融系統的。“我們先是研發了交易系統并且通過認證，找到一家券商合作，在此基礎上做了幾個億的成交額，一步一步拿到牌照后，慢慢得到投資人的認可。”李華回憶道。

巫天華也是互聯網技術背景出身，清華計算機本碩畢業，曾為網易有道搜索團隊技術負責人。老虎證券獲得了美國互聯網券商盈透證券、小米科技、華創資本、真格基金等資本的垂青。

談及尋找投資人的過程，巫天華稱，基本上是朋友間互相推薦，中途也有很多挑戰。“2014年我們一度快發不起工資，感謝投資方提前把錢打過來。”

巫天華坦言老虎證券“很幸運”，在資本寒冬來臨之前，2015年下半年拿到了小米的A輪投資，“我們見雷軍的時候，產品還沒有上線、沒有數據，只有一個模擬版。”

來自美國互聯網券商盈透證券的投資，則讓巫天華頗為自豪。作為美股上市券商，盈透證券已深耕經紀業務超40年，是美國日均交易收入最大的網絡券商。“盈透證券本身就是這個領域的專家，能夠通過它的合規、內控、盡調，也從側面說明公司是經得起考驗的。”巫天華說。

老虎VS富途

盡管兩家公司有著相似的創業背景，但一路走來，雙方在細分賽道上的差異逐步顯現。

從現有牌照來看，老虎證券的布局更加全球化，擁有美國、新西蘭、澳大利亞的券商牌照，正在申請新加坡券商牌照，目前已取得新加坡金融管理局（MAS）有條件審批（AIP）。但在港股市場只有信托或公司服務提供者牌照，沒有券商牌照。

而深耕港股的富途證券持有香港證監會頒發的證券交易、期貨交易、資管等五類牌照，以及美國的證券經紀牌照。

值得關注的是，近期富途證券獲得美國證監會及金融業監管局FINRA頒發的清算牌照，老虎證券也通過收購美國老牌券商，準備將清算牌照收入囊中。

此前幾乎所有華人券商均無美股清算牌照，使用的都是由盈透證券或其他國外清算商提供的清算系統，因為這類牌照門檻高、手續繁瑣，很難獲得。

老虎證券向《財經》記者透露，自我清算將大幅降低清算成本。更重要的是，在收入端，自我清算可以使券商獨立自主地開展融資融券業務，獲取更多的雙融收入，有助于縮減對傭金的依賴。

截至2018年12月31日，老虎證券注冊用戶158萬，其中開設交易賬戶的用戶50萬，付費用戶數8.2萬，客戶留存率為81.8%；富途證券注冊用戶560萬，其中交易賬戶50.2萬，付費用戶數為13.2萬，客戶留存率達97%。

從用戶數量來看，富途付費用戶規模大于老虎，且留存率也高于后者。

但富途證券在付費用戶轉化率上略遜一籌。根據招股書，截至2018年底，富途證券用戶轉化率為2.4%，而老虎證券的此項數據為5.2%。

就交易規模而言，老虎證券2018年全年交易量為1192億美元，富途證券為1158億美元。老虎證券的美股交易量是富途的兩倍，富途證券則在港股市場上占有優勢。

但老虎證券的增長速度更快。富途證券比老虎證券早上線了3年-4年時間，而老虎證券用對方三分之二的運營時間，達到了同等的交易規模和開戶數量。

根據招股書，老虎證券自推出Tiger Trade APP以來，累計交易規模在三年內突破1萬億元大關，而富途證券取得萬億元交易規模耗時超過四年。

雖然二者交易規模看起來旗鼓相當，但在營收與盈利水平上卻拉開了差距。

2018年，富途的營業收入為8.11億港元（約合1.04億美元），同比增長160.28%，并以1.39億港元（約合1770萬美元）的凈利潤，首次實現扭虧為盈。

老虎證券至今還處于虧損狀態。2018年總收入為3356萬美元，同比增長98%，公司基于非美國通用會計準則（NonGAAP）的年凈虧損為1008.9萬美元，較2017年虧損擴大33%。

“虧損主要源自一筆3500萬美元的期權費用支出，一次性計入。”巫天華解釋道，“此外，公司團隊擴張，增加了200多人，人工成本、費用擴張了60%，導致公司全年微虧。”

在巫天華看來，對于目前的老虎證券來說，擴張是第一位的，不會刻意追求利潤，“但人員也不會無限制地擴張，人工成本的增長不會一直持續”。

從營收構成來看，兩者均以證券經紀業務為主，但富途的收入來源更加多元化。

2018年，老虎證券的交易傭金收入為2604萬美元，占比77.6%，融資服務費收入644萬美元，占比19.2%，對交易傭金的依賴較大。

而2018年富途證券的經紀傭金及手續費收入5210萬美元，占比50.3%，融資融券、銀行存款利息收入占比43%，收入更加分散。

李華告訴《財經》記者，富途無意從事多元化業務，只是想把取得優勢的業務繼續做大，“以盈透為例，市值可能是富途的10倍，主要也是交易相關服務，并沒有多大擴展”。

監管風險懸頂

在赴美上市和業務擴張背后，跨境互聯網券商頭頂一直懸著一柄達摩克利斯之劍，即監管風險。

富途證券和老虎證券并不持有在中國大陸提供證券經紀業務的許可。也就是說，雖然兩家企業目前跨境證券業務發展良好，但未得到國內監管機構的批準。這一點富途證券和老虎證券均已在招股書的風險因素中提及。

證監會曾于去年9月份在“投資者保護”欄目中發文明示，境內投資者通過境內互聯網公司的平臺網站或移動客戶端參與境外證券市場交易，由于沒有相應的法律保障，且證券投資賬戶及資金均在境外，一旦發生糾紛，投資者權益將無法得到有效保護。

對此，李華承認，確實有客戶對富途的業務有疑問，富途也收到過監管問詢，“但有些投資者，因為賠了錢，想找富途拿回來，這顯然是不合理的。”

李華補充道：“除非我們沒有盡到監管要求的義務，比如反洗錢，或者在高風險產品上，未對投資者的投資經驗進行了解和評估。如果這些沒有做，那才是我們的失職。”

不過香港證監會公告顯示，富途證券曾遭遇紀律處分和立案調查。

香港證監會曾于2017年6月公告，吊銷富途證券CEO鄔必偉的期貨從業牌照六個月。據悉，此次紀律處分部分原因和香港監管層反洗錢相關。

今年3月，香港證監會向9家經紀行發出限制通知書，禁止處理客戶在其賬戶內持有的中國鼎益豐股票等資產，上述賬戶在2018年至2019年初期間涉嫌操控中國鼎益豐股份的股價，目前香港證監會的調查仍在進行中。上述9家經紀行中，富途證券名列其中。

除了牌照許可，外匯管制也是兩家企業招股書中提示的一大風險。

證券投資屬于資本項下的項目，中國資本賬戶尚未對外放開。盡管兩家券商為線上開戶提供了極大的便利，但外匯資金轉入證券賬戶還存在限制。

根據現行的中國外匯管理規定，每名中國公民每年的外匯額度不得超過5萬美元，僅可用于旅游、教育等個人用途，不包括對二級股票市場的直接投資。有意轉換美元超過該額度的中國公民，必須向國家外匯管理局指定的相關商業銀行辦理額外的申請和審查程序。

因此，不少境外證券交易客戶采用了每年5萬美元額度“螞蟻搬家”模式，實際上處于監管的灰色地帶，隱含著客戶資金受限的風險。

富途證券在招股書中提示，中國政府對貨幣兌換、跨境匯款和離岸投資的控制可能會直接影響公司平臺的交易量。兩家公司均對外承諾，不協助用戶換匯。

表：富途證券和老虎證券相關業務和財務數據對比

實際上，過去港美股能成為一種新興的投資方式，是有特殊歷史原因的。彼時A股IPO審核相對嚴格，排隊時間較長，一批高估值的科技公司被迫以VIE架構赴海外上市。

如今隨著6月13日科創板正式開板，注冊制審核持續推進，國內資本市場早張開雙臂準備迎接一眾新經濟企業。國內投資者不必再繞道，舍近求遠，港美股的資產配置需求是否會悄然生變？

“這個大可不必擔心。”巫天華指出，2018年老虎證券交易數據表明，前十大交易標的里面一半以上是非中概股，亞馬遜、特斯拉、蘋果。這些公司其實離中國人很近。

“在我們的APP上，不僅可以交易港股、美股，也可以通過滬港通、深港通交易A股，提供一站式服務。”他補充道。

至于上市地點，巫天華認為，A股與美股港股之間并不是此消彼長的互斥關系，企業的選擇一定有多樣性，交易所之間也會競爭，每個市場都會搶到一些不錯的企業。

除了監管風險，來自國內傳統券商的競爭也不容小覷。傳統券商擁有資本、人才、完整業務鏈等優勢，近年來布局互聯網金融科技的腳步也從未放緩。如國泰君安牽手騰訊，財通證券牽手螞蟻金服等。騰訊與阿里巴巴先后入股中金公司，分列第二、第三大股東。

有業內人士分析，老虎證券和富途證券相對于傳統券商的優勢，在于聚焦更加細分的市場定位，以及技術優勢所帶來的良好用戶體驗。目前傳統券商尚未過多開展針對境外市場的服務。

業務突圍難題

眾所周知，經紀業務一直無法擺脫“靠天吃飯”的宿命，股指波動對券商業績影響很大。對如今正處于“跑馬圈地”階段的互聯網券商而言， “低傭免傭”模式更是切入經紀業務賽道、爭奪市場份額的利器。

價格上，目前香港傳統券商傭金基本維持在千分之幾的高位，而互聯網券商的傭金在萬分之三左右，還有各種補貼及邀請免傭金活動。

公開數據顯示，富途證券的美股傭金為0.0049美元/股，單筆最低0.99美元，港股傭金為萬分之三，新開戶港股打新180天內免傭金；老虎證券的交易傭金為0.0039美元/股，單筆最低0.99美元，港股傭金為萬分之2.9，對小額訂單免收傭金。

對于市場詬病的“拿補貼換發展”，兩位創始人不以為然。

“老虎證券并不打算抬高價格，我們依然覺得市場份額和用戶是增強盈利的本質。”在巫天華看來，只要用戶數不斷增長，自然而然會超越盈虧平衡點，“我們服務一萬個客戶和五百個客戶，成本差不多”。

李華則認為，互聯網券商的低傭金模式是合理的，“所謂傭金，有個單人旁，就是因為有人的干預才去收取這個費用”。

相較于傳統券商動輒成千上萬人、線下有很多營業部的情況，互聯網券商更多倚重技術手段，人力成本沒有那么高，傭金理所應當低一些。“但不能不要，因為我們有大量的平臺研發費用，需要收取傭金來彌補。”李華稱。

在李華看來，富途證券與競爭對手的最主要區別，在于研發。“我們從前端到后端都是完全閉環的自主研發，不僅僅是富途牛牛，還涉及跟結算公司的對接，包括客戶和錢的安排和處理等等。”

財報顯示，富途證券2019年一季度的研發費用為5340萬港元，較去年同期的3080萬港元，增長73.4%。

在中國，“低傭金”能否成為一門好生意，互聯網券商們也在摸索答案。

廣發證券研報認為，單純的經紀交易業務并不能支持券商的規模和收入利潤水平持續成長，互聯網券商發展到一定階段面臨轉型壓力，綜合化金融服務道路是必然選擇。

富途證券于今年5月推出企業服務品牌——富途安逸，被李華視作公司由to C到to B轉型的里程碑事件。兩位創始人在采訪中均表示，除了經紀業務，未來會布局更多差異化功能，發力打新、IPO分銷、融資融券、員工持股計劃（ESOP）管理等增值服務。

所謂打新及IPO分銷，是兩家企業2018年業務的亮點。與A股和港股不同，過去美股IPO配售一般只面向機構投資者、親友團和少量高端凈值客戶，普通散戶幾乎無法參與美股打新，但現在互聯網券商改變了這一切。

它們各憑本事，爭取上市企業的新股份額，再分配給散戶，打破了機構和高凈值人群對新股申購的壟斷。任何一個普通投資者，哪怕只有幾百、幾千美元，都能享受到上市紅利。

據了解，老虎證券曾獨家提供騰訊音樂、拼多多、嗶哩嗶哩、愛奇藝、虎牙等一批中概股的新股申購，開創美股打新先河。富途證券也為美股上市的新氧、如涵、云集等公司提供了IPO分銷服務，近期還拿下瑞幸咖啡獨家打新份額。

“我們還給企業提供IPO一站式服務：比如認購服務，給上市公司貢獻零售和機構的認購訂單；IR、PR的宣傳，例如上市當天，APP會有開屏廣告，上市后安排CFO的訪談，以及宣傳活動。”巫天華表示。

對于“搶到更多優質公司的新股發行份額”，巫天華信心滿滿，不過今年5月，一起“云集打新”事件，使老虎證券陷入輿論漩渦。

5月3日，號稱“中國會員電商第一股”的云集在納斯達克上市，令人意外的是，老虎證券打新的投資者賬戶內，云集中簽結果突然縮水，最終中簽數量不到第一次中簽數量的四分之一。與此同時，云集盤中則暴漲60%，使得不少中簽投資者紛紛在老虎證券平臺上發出質疑。

“這確實是個意外。”巫天華解釋道，“云集臨時壓縮了發行規模，所以老虎拿到的額度也相應減少，需要重新分配。雖然額度下降，但老虎依然是互聯網券商里面拿到最多的。”

巫天華表示，美股IPO與A股不同，不到最后一刻，是無法確定分配額度的，投行、上市公司、清算商之間要不斷協商，“也就是說，云集正式開始交易前，大家拿到的都是擬分配方案，并不代表最終結果”。

他也承認了老虎證券有做得不夠好的地方，“過早讓用戶看到了中簽結果，也沒有提示為擬分配方案，給用戶造成了一些誤會。”

此外，ESOP（員工持股計劃）管理服務亦成為兩家企業的布局重點。

富途和老虎雖說看似一個專注港股，一個專注美股，但針對的基本是同一客戶群：有國際視野且愿意自己折騰開戶的散戶，以及企業上市拿到期權股票的高管員工。

企業上市前給員工的期權，需要符合一定的行權條件，在解禁階段和比例上有所限制，這往往會產生巨大的行權咨詢量，即員工對相關持股情況的咨詢；對企業來說，也需要專門的系統，省去手工計算帶來的不便。

巫天華表示，傳統的ESOP業務還停留在“手工管理時代”，就是用Excel表格，太不方便了，我們提供好用又便宜的系統。老虎不僅僅是IPO承銷商，也能給上市公司提供有別于一線歐美大行的補充性服務。

不過，新業務在老虎證券目前收入中的占比還很小。巫天華透露，不會把這塊業務單獨拿來收很高的費用，“我們有一種互聯網思維，覺得上市公司有痛點、有需求，我們來解決，通過服務鎖住這些高質量的客戶”。

在他看來，老虎依然是一家非常聚焦的公司，聚焦在經紀業務上，ESOP、社區、投行承銷分銷、IPO打新等業務，是為核心的經紀業務導流的，跟用戶建立鏈接的渠道。

此外，由通道業務向財富管理轉型，似乎也是另一種思路。

2019年5月，富途證券推出一款互聯網理財產品“現金寶”，號稱香港市場首款貨幣基金。花旗認為，富途此舉將為其進一步發展財富管理業務做好準備。

互聯網時代風云變幻，藍海與紅海之間的邊界愈加模糊，但不可否認的是，作為一股新生力量，跨境互聯網券商確實給古老的證券業務注入了活力，未來，它們同樣將通過創新，走出自己差異化的競爭道路。