第三支柱養老金業務成敗要點

竇玉明

隨著我國人口壽命的逐漸延長，老齡化趨勢日益嚴重。自1991年發布《國務院關于企業職工養老保險制度改革的決定》開始，我國即啟動了社會化養老保障建設之路，但當前以基本養老金、企業年金和職業年金為主的養老金體系很難負擔未來老齡人口增加所帶來的養老開支。因此，開展以個人養老賬戶為核心的第三支柱養老金業務，對保障我國居民退休后的生活水平，增強我國養老保障體系的韌性等都具有戰略意義。2018年4月，財政部、國家稅務總局、人社部、銀保監會和證監會聯合發布了《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》，標志著我國第三支柱個人養老金建設正式從理論走向實踐。

目前一年試點期已滿，全社會對其間第三支柱制度運行、覆蓋人群、資金積累等情況都給予了高度關注并進行了積極研究，群策群力探索業務試點轉常規之路。這一過程中，為了實現建設普惠、透明、高效的第三支柱個人養老金服務體系的目標，社會各界均提出了各自的觀點，本文則將致力于從第三支柱養老金的目標定位、賬戶設計、產品選擇、投資顧問服務等關系第三支柱成敗的要點入手，對如何更好地發展個人養老金業務提出一些粗淺的看法。

支持退休之后更富足的生活

定位決定養老金業務在風險和收益上的取舍，對第三支柱養老金而言，在投資安全性之外，應當更加關注如何實現更高的退休后收入，以與第一支柱和第二支柱形成有效的互補。在我國的養老保障體系中，第一支柱養老金的核心目標是解決國民退休后的基本溫飽問題，并通過現收現付與賬戶統籌的制度安排，實現基本養老保障的公平給付，故尤為應當注重資金運作的穩健安全；第二支柱應致力于提高投資者退休生活水平，但從我國實際情況來看，第二支柱中的企業年金近十年沒有實質性發展，迄今僅覆蓋8萬家企業和2400萬職工，無法有效發揮其補充養老收入的作用。在這種情況下，為使老百姓過上體面、美好的老年生活，第三支柱必須側重定位于改善保障水平問題。

提高養老保障水平的唯一方式就是提高長期投資收益率。縱觀全球，提高長期投資收益率則只能通過更多投資權益類資產實現。當然，風險和收益是對等的，賬戶中配置的權益類資產越多則賬戶價值短期會產生越高的波動。不過我們應當認識到賬戶價值的短期回撤只是浮虧，并不等于真金白銀的損失，回顧各國歷史，只要堅持長期投資權益類資產，其短期價值的下跌都會重新漲回來。“養老金是保命錢，絕對不能出現虧損”，這種說法是有很大誤導性的，如果為此不敢投資高回報的權益類資產，而去追求每年賬戶價值的絕對上漲和賬戶凈值的零回撤，無疑是因噎廢食，必然導致投資長期回報保持低微水平，其帶來的長壽風險和通脹風險才是老百姓養老最大的“敵人”。

第三支柱養老金是長期的錢，投資期限可以長達幾十年，因此長錢長投既是養老金的必然選擇，更是其最大的優勢——以時間換空間，充分利用投資期限熨平短期波動并盡可能提高投資收益。從歷史數據統計來看，無論是國內還是海外，權益類資產都是長期回報最高的資產類別：截至2018年末，標普500指數1990年至今年化回報率達14.97%，顯著超越其同期十年期美國國債實際利率均值4.41%，我國滬深300指數自發布以來（2005年4月）的年化回報率8.47%也遠超中債總財富指數同期4.14%的年化回報率，公募權益基金的平均長期回報率遠遠超過滬深300指數回報，成為值得關注的長期投資品種。

表：主動偏股基金及上證綜指持有10年 年化收益率

明確有充分個人自主選擇權的賬戶制

賬戶制是第三支柱個人養老金業務的核心，合理的賬戶制度設計能夠最大限度激發投資者參與第三支柱的熱情，對于提高第三支柱的參與率和資金規模都是大有裨益的。

合理的賬戶制度設計首先意味著賬戶中包含的產品種類應當足夠豐富，能給個人投資者養老資產配置提供最全面的選擇，如將銀行理財、保險、各類公募基金都納入個人養老可投資產品的范疇，讓銀行、基金公司、保險公司等各類產品制造商等通過充分競爭為投資者提供更優質的投資標的。具體到公募基金，在養老目標基金之外，權益基金、債券基金和貨幣基金也都是個人養老投資不可或缺的標的，各類基金運用場景不同，皆有所長，無法互相替代。養老目標基金是針對個人養老賬戶的整體解決方案，特別適合完全沒有投資經驗的大眾投資者一鍵解決養老投資問題。但對于有一定投資經驗的投資者來說，可能更愿意借助資產配置工具來定制一個更加個性化的養老組合，養老目標基金個性化還不夠，略顯粗糙和簡單，在進行個性化資產配置的過程中，就需要使用貨幣基金、債券基金、股票基金等風險收益特征更加鮮明的產品作為底層零件更加方便。

此外，第三支柱養老金業務的成敗還需要看是否有足夠多的大眾參與了養老賬戶的開立并進行投資，那么如何提高公眾的參與率呢？僅靠國家稅收政策激勵是不夠的，當前我國個人所得稅起征點定得比較高，繳納個人所得稅的人數比例很低，以稅優促個人賬戶開戶的模式對大部分公眾都起不到激勵效果，個人稅延商業養老保險試點一年展業遇冷就已經充分說明了這一問題，個人稅延商業養老保險自2018年中推出以來，截至2018年末累計僅承保3.9萬件，實現保費7160萬元。因此，為了吸引更多的公眾參與第三支柱，我們還應當從第三支柱個人養老賬戶開立和投資方面的便利度等方面入手想辦法，例如開放吸引盡量多的商業機構加入向大眾推廣個人養老投資賬戶的業務，通過商業機構之間的良性競爭推動個人養老金賬戶的普及，鼓勵和吸引包括銀行、券商、基金、保險和互聯網三方等各類機構都參與個人養老投資賬戶開立和服務等業務，讓第三支柱接觸到盡可能多的人群。

最后，個人養老賬戶在給予投資者充分的自主選擇權外，還可以考慮適時引入默認投資機制，賦予養老目標基金等養老專設產品以默認產品的屬性，以幫助很多完全沒有投資經驗的投資者完成一站式養老資產配置。美國的第二支柱就是通過設置默認投資機制（QDIA）取得了巨大的成功，短時間內其第二支柱的參與率就從30%提高到了60%以上，而在默認產品的選項中最受投資者歡迎的就是目標日期基金，截至2018年，美國七成的401（k）賬戶均以目標日期基金作為默認投資選項。養老目標基金作為有經驗的投資者進行資產配置底層工具來說不是最優選擇，但對于基本沒有投資經驗的大眾投資者來說是被實踐證明過的最好的單一解決方案，一個基金就可以基本解決養老投資問題，簡單實用。

主動投資產品是個人養老賬戶長期投資的首選

除了賬戶目標定位和賬戶設計的問題，個人養老資金選擇的產品類型也會對養老金長期投資收益產生關鍵的影響。

個人養老賬戶的投資是長期的事情，應當首選長期回報率高的產品。我國無論股票市場抑或債券市場都并非完全有效，存在很多賺取超額收益的機會，以公募基金行業為例，2001年至今，以持有10年為周期計算，主動偏股基金相對指數基金的年化超額收益率可以穩定超過8%；相比而言，被動基金則有透明度和低費的優勢，現階段更適合中短期波段投資需求，并非合適的長期投資工具。

在美國，情況看起來似乎是相反的，不僅資本市場中被動產品占據了半壁江山，養老賬戶中的資金也會更多投向被動產品。但實際上由于美國市場被動投資的平均回報率是好于主動投資的，所以其養老金投資實質也是遵循選擇長期投資回報好的產品這條規律的。也許幾十年之后，我國資本市場有效性提高，主動投資的業績趕不上被動投資了，那時的養老資金無疑也應該更多轉向被動投資。

不過遠景并不意味著現階段能越過主動產品直接做大被動產品。被動產品的發展是需要以主動產品的發展作為前提的，主動產品的“先聲奪人”是“因”，被動產品的“后來居上” 是“果”。被動產品投資回報高度依賴市場的有效性，資本市場有效性的提高，則只有通過主動投資蓬勃發展才能實現，只有形成投資者全體中散戶比例大幅下降、參與者高度機構化的局面，各類證券的定價才會趨于合理，情緒化的炒作和波動才會逐步消弭。隨著這種機構間理性博弈比例的日益提高，基本面因素會越來越充分迅速地反映到股價中去，主動產品的基金經理們將越來越難以戰勝市場，才會真正迎來被動投資蓬勃發展大時代。

中國目前主動產品還僅僅是起步階段，無論是資管機構的數量、管理主動資金的規模、投資理念的穩定性等，都還有很長的路要走，所以，被動投資大發展的時代還遠沒有到來。個人養老賬戶的投資者如果簡單照搬美國今天的經驗，可能就會犯刻舟求劍的錯誤，最終養老金獲得不了足夠的收益，被動產品規模也做不大，造成“雙輸”的局面。

大力發展投資顧問團隊和智能投資顧問服務

除了優質的產品，合適的投資顧問也是第三支柱業務成功不可或缺的組成部分。大眾投資者由于基礎教育中缺乏對理財知識的傳授，很多人都是在實際進行投資時才第一次接觸股票、債券、基金等投資品種，完全處于邊投邊學的狀態，投資知識薄弱、投資技能匱乏，也沒有成熟的投資理念，不具備自主構建養老投資組合的能力。在這種情況下，除了繼續堅持投資者教育外，還應當大力發展投資顧問團隊，為投資者提供專業的養老資產配置建議，其中應當特別重視開發適合普惠老百姓養老配置的智能投顧工具。

投資顧問是個人財富管理中的重要角色，其基于投資者個人賬戶規模收費，與管理的個人資產保值增值直接相關，不從產品交易中獲益，因而與投資者利益一致。獨立投資顧問的出現是美國養老金和公募基金行業健康發展的重要原因之一，截至2018年美國有近八成家庭是通過專業投顧購買共同基金。

但是考慮到投資者投資習慣、固有認知、推廣成本等因素，目前國內并不具備線下獨立投資顧問發展的土壤，而具有互聯網基因的智能投顧則值得特別關注。

一方面智能投顧成本低廉，大眾投資者可以負擔，具有很強的規模經濟效應。其依托于計算機和互聯網技術，通過量化手段為投資人提供與之風險收益特征相匹配的投資建議。只要其算法的內核確定后，對現有模型進行衍生、復制、修正的成本都非常低，且可以同時服務大量客戶的多樣化需求，服務的邊際成本會隨著投顧業務體量的增加而顯著下降。

同時，智能投顧有助于減少委托代理問題損耗：首先智能投顧可以通過量化程序自動決策，透明高效，無需人工干預，最大程度上規避人工理財顧問對客戶的主觀誤導；其次智能投顧的模型在客戶完成目標設定后即會按照最優的配置情況公平地給每個客戶提供建議，不存在因投顧個人利益驅使而出現對投資者利益差別化對待；最后智能投顧自身并無利益訴求，不會出現人工理財顧問通過損害客戶利益而提高自身收入的情況。

當這些特征與互聯網基金銷售廣泛的客戶覆蓋面相結合，即為大眾投資者創造了有效構建定制化養老資產配置方案的契機，將成為第三支柱個人養老金事業大發展最有效的推動力。

（作者為中歐基金管理有限公司董事長；編輯：陸玲）