研究資本資產定價模型（CAPM)在證券行業的有效性

摘 要：本文以在上海證券交易所掛牌上市的證券公司為分析對象，分析其2014—2018年的數據，對CAPM模型進行實證檢驗。分析結果顯示，CAPM模型對證券公司股票收益情況解釋能力均顯著，即證券股超額收益與市場超額收益的一元線性關系顯著。并且，各股貝塔系數均大于1，表明其系統性風險和風險報酬均高于市場平均;但CAPM模型的擬合優度并不高，說明還存在其他重要解釋變量。市場風險是解釋證券公司股票收益率不可或缺的重要因素，上市證券公司整體系統性風險較高。

關鍵詞：CAPM模型;檢驗模型;證券公司股;R2;

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）05-0122-02

一、 引言

夏普（1964）、林特勒（1965）和莫辛（1966）在馬科維茲（1952）的現代資產組合理論以及法瑪（1965）有效市場假說的基礎上構建了一個在一般均衡框架下基于理性預期假設的資本資產定價模型（CAPM）。該模型以有效市場為前提，以嚴格的假設為條件，證實了資產風險與預期收益率之間精確的線性關系，使風險資產價格的計量、估計成為可能。

隨著我國證券市場的發展，CAPM模型在我國證券市場的適用性不斷提升。但國內的研究大多針對整個證券市場，對具體行業的研究較少，且由于銀行、 證券等金融機構的特殊性，為了避免數據異動，往往會把金融行業剔除在外。證券公司作為資本市場的主要中介機構以及重要的機構投資者，對整個資本市場來說具有重要意義。因此，本文通過選取22支證券公司股，對樣本股貝塔值及R2等數據進行分析，驗證CAPM模型在該行業是否有效。

二、 模型建立與數據選取

（一）模型的建立

CAPM理論說明風險證券的收益率包括無風險收益率和貝塔值與市場風險溢價的乘積，其中市場風險溢價等于證券組合的收益率與無風險收益率之差。即：

對該模型進行檢驗，首先對單個股票收益率Ri與市場組合收益率Rm運用普通最小二乘法（OLS）估計出系數βi和αi，采用的模型是：

（二）數據的選擇

1. 個股的選取

本文選取了在上海證券交易所上市的22只股票（舍掉601990，601162，601066，600909，600155 五支上市時間較短的股票）包括：中信證券，國投資本，國金證券，西南證券，華鑫股份，海通證券，哈投股份，華安證券，東方證券，招商證券，太平洋，財通證券，東興證券，國泰君安，中原證券，興業證券，東吳證券，華泰證券，光大證券，浙商證券，中國銀河，方正證券。

2. 指數的選取

鑒于上證指數包括了上海證券交易所中各種證券，其編制借鑒了國際上股價指數的編制經驗，編制方法合理科學，能反映整個股市的變動趨勢和上市公司全部資本價值的變化，比較符合CAPM理論中所描述的市場組合。

3. 無風險收益率的選取

無風險利率是指投資者能夠按此利率進行無風險借貸的利率，在國外的實證研究中多以短期國債利率或銀行同業拆借利率來代替。本文選取的是一年期國債到期收益率作為無風險利率。

4. 股票收益率的計算

計算股票收益率的方法分為兩種，一種是對數法，得到的變量近似服從正態分布，另一種是用期末值減去期初值再除以期初值。本文的收益率是日收益率，選取的是第二種計算方法，即：

三、 實證分析與檢驗

運用Stata和Excel對22支上市證券公司股票進行分析，得到每只股票的βi，結果如表1：

將βi帶入計算出Xi，再進行一次回歸分析，得到每只股票的解釋變量系數β，擬合優度R2，t值，P值，結果如表2：

在95%置信水平下，從t值和p值可以看出，每只股票的Xi與Yi之間存在著顯著相關性;在本模型中，Xi系數貝塔越趨近于1，表明理論上的風險溢價和實際的風險溢價越接近，說明CAPM模型在證券行業上越有效。

但是僅僅貝塔等于1并不能說明CAPM模型的有效性，還應該結合擬合優度R2進行分析。R2是指可由Xi解釋（預測）的Yi的樣本方差的比例，即可由理論風險溢價預測的實際風險溢價的比例，R2越趨近于1，表明CAPM模型下的理論風險溢價能較好地預測實際風險溢價，說明模型越有效。

四、 結果與分析

根據上文的實證分析結果可知：我國證券業系統性風險大于市場風險，收益波動幅度大于市場波動幅度，CAPM模型對證券行業的擬合效果并不是很理想。針對以上結果提出以下可能的解釋：

（一）證券行業本身的特殊性和股票市場的不成熟

證券公司作為經營證券業為主的金融機構，有著自身的特殊性和風險性，其活動領域主要是證券市場，并且與金融體系中的其他金融機構也有著聯系，其他金融機構發生異動也會影響到證券行業的收益。

我國股票市場建立以來取得了長足的發展，但市場中還存在著許多不健全的地方，股票市場的全面完善和功能發揮還需要進一步的改革推進。這里的股票市場不滿足完美市場的條件，會影響結果的有效性。

（二）檢驗計算量不足

CAPM模型計算量相當大，而在做實證研究時，將許多問題作了簡單化處理以便使實際計算簡便、可行，例如以上證指數代替市場組合，這些簡單化處理一定程度上會影響理論的精確性、嚴密性和結果的準確性。

（三）現實因素和條件限制

CAPM模型假設投資者可以在市場上進行買空和賣空，而在我國，為保證證券結算交收的正常進行、控制交收風險，禁止交易中的買空和賣空行為。并且在投資過程中存在交易費用，這也會影響結果的有效性。

（四）存在其他影響因素

面對CAPM模型的條件假設，即使在較為成熟的證券市場也無法真正得到滿足。而且系統風險并非是決定收益的唯一因素，股票收益與公司股本規模、未來發展決策、并購等要素也有很大關系。這些要素也會造成CAPM模型解釋能力下降。雖然，在實際操作過程中，CAPM模型的應用往往并不是十分理想。尤其在我國這樣充滿極大不確定性的市場中，CAPM模型可能并不能發揮其應有的作用，但并不能否認CAPM模型的價值。

參考文獻：

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[3]王丹彤.CAPM模型在滬深股市適用性的實證檢驗[J].中國市場，2018（29）：48-50.

作者簡介：

李太堯，貴州貴陽人，江西財經大學學生，研究方向：金融學。