金融發展、現金持有與研發平滑

摘 要：基于戰略性新興產業2011—2015年的動態面板數據，實證考察了民營上市公司融資約束水平對于現金持有的研發平滑效應的影響以及金融發展對現金持有的替代效應。實證結果顯示現金持有的平滑效應在融資約束水平高的公司中更加顯著。金融發展水平的提高對民營企業的現金持有具有替代效應，會弱化對研發投入的平滑作用，且這種效應在融資約束程度高的公司中更加顯著。

關鍵詞：現金持有;融資約束;金融發展;研發平滑

中圖分類號：F275.6文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）05-0096-03

一、 引言

國務院發布的“十三五”規劃指出戰略性新興產業將是推動新一輪的科技革命和產業變革，實現向創新經濟跨越的新引擎。因此，維持企業研發投資活動的平穩性對于戰略性新興產業的發展起著至關重要的作用。然而資本市場的不完善及信息的不對稱產生的融資約束使企業更加依賴內部資金。相比較其他投資活動，研發活動具有高度不確定性和高風險性，加劇了其外部融資困境。此外，研發活動面臨高昂的調整成本使得企業通常具有維持創新持續平穩的強烈動機，但這需要持續充足的資金支持。現金作為企業流動性最強的資產，可以有效緩解企業的研發融資約束。研究發現，現金持有可以緩沖不利因素的沖擊，避免研發資金的中斷，從而維持企業研發的平穩運行。

金融發展水平的提高，拓寬了企業的融資渠道，改善了戰略性新興產業民營上市公司的融資環境，緩解了研發融資約束，提高了資本配置效率。因此，本文通過研究金融發展對于戰略性新興行業民營上市公司的研發融資約束的緩解機制，為宏觀政策的制定提供理論依據，具有重要的理論和實際意義。

二、 文獻回顧與研究假設

（一）現金持有與研發平滑

企業有內外兩種融資來源。在企業自身資金不足的情況下，尋求外部融資時會產生摩擦，由于信息存在不對稱，外部投資者不愿承擔研發和道德風險，使得外部融資成本高于內部融資成本，也就是融資約束（Fazzari 等，1988）。Chen（2016）認為對于非國有企業尤其是中小型的非國有企業，融資約束是制約中國經濟升級和轉型的瓶頸。研發活動與其他活動相比，經濟風險和資金風險更高。而且前期的研發活動存在由于資金不足而中斷導致的調整成本。在融資渠道上，學者們認為研發較難獲得債務或者股權融資。雖然債務融資存在稅盾效應和財務杠桿效應，但是企業選擇債務融資來調節研發投入的傾向不高。主要是因為其存在定期還本的硬約束，而研發收益存在不確定性。股權融資條件嚴格且發行成本較高，企業也較難依靠股權融資（楊興全等，2014）。

Brown and Petersen（ 2011）開始對企業的研發平滑進行研究。將“研發平滑”定義為企業通過綜合利用內外部融資渠道來減緩由于金融沖擊引起的研發投資波動，降低研發投資波動的劇烈程度，維持研發投資水平的相對平穩，從而避免高昂的研發調整成本的管理行為。Shin and Kim（2011） 以韓國創新型中小企業為樣本的實證結果顯示，企業通過現金儲備來維持研發活動的平穩性。而且相比較成熟的大企業，平滑的效果在年輕的企業中更加顯著。黃振雷和吳淑娥（2014）企業通過建立和運用預防性現金持有儲備來平滑研發。當企業內部資金不足時，為避免給公司經營帶來不利影響，企業應該建立資金“緩沖池”，減少頻繁外部融資帶來的交易成本。激烈的競爭使得經營環境面臨極大的不確定性，現金持有對于面臨融資約束的公司更為重要，可以緩解融資約束企業的投資不足。因此，本文提出假設1：

H1：現金持有可以平滑研發投入，與融資約束程度低的公司相比，在融資約束程度高的公司中效果更顯著。

（二）金融發展與融資約束

Love（2006）的研究表明金融發展水平與融資約束程度呈負相關。金融市場的發展從兩方面緩解企業的融資約束：一方面能為金融市場提供產品和服務，發揮規模效應，從而降低外部融資成本;另一方面，能夠有效解決信息不對稱的問題。金融發展水平的提高會通過杠桿效應將儲蓄轉化為投資，實現資本積累和技術進步，增加融資渠道并降低外部融資成本，緩解融資約束，提供給企業更加充裕的外部資金。為我國企業研發創造了越發成熟的外部資金條件。實證結果顯示銀行和股票市場均可以緩解融資約束，但是在緩解效果上存在差異。翟淑萍和顧群（2013）的研究結果顯示金融中介對企業融資約束的緩解效果更加顯著。而張宏彥等（2016）則認為股票市場更能緩解戰略性新興產業的融資約束。因此，金融發展水平的提高會降低現金持有的預防性動機，弱化對研發投入的平滑作用，本文提出假設2：

H2：金融發展水平的提高對民營企業的現金持有具有替代效應，會弱化對研發投入的平滑作用，且這種效應在融資約束程度高的公司中更加顯著。

三、 研究設計

（一）樣本和數據來源

本文采用2011—2015年滬深兩市共504家戰略性新興產業民營上市公司的動態面板數據作為研究用樣本，共計2520個觀測值。金融發展信息來源于《中國金融統計年鑒》。樣本公司其他財務數據來自國泰安CSMAR數據庫。數據利用stata12.0進行處理。并按照以下標準對數據作了處理：①剔除樣本期間被ST和PT的上市公司;②剔除數據出現缺失的公司。此外，為了消除極端值的影響，對主要連續變量小于1%分位數和大于 99%分位數的進行 Winsorize縮尾處理。

（二）變量設計

1. 被解釋變量

研發投資強度（RD）：采用研發支出除以營業收入度量。

2. 解釋變量

現金持有水平變化：現金持有變化量（ΔCH），等于現金持有水平（貨幣資金與交易性金融資產之和）期末數與期初之差除以期初總資產。

3. 調節變量

（1）金融發展（FD）：由于我國金融業的發展主要是銀行業和股票市場的發展。因此地區金融中介發展水平（Dev）采用地區金融機構貸款余額除以地區GDP; 地區股票市場發展水平（Stk）采用地區股票總市值除以地區GDP。

（2）融資約束（SA）指標的選?。簽榱吮苊鈫巫兞恐笜藥淼钠钜约癒Z指數和WW指數帶來的內生性問題，本文選取 SA 指數作為衡量融資約束的變量，表達式為： SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×age;其中Size代表企業總資產的自然對數，age為公司上市的年限。SA指數越小，表示公司受到的融資約束程度越大。設置虛擬變量，當公司的年度SA指數低于行業中位數時，為高融資約束公司，FC設為1，否則為0。

4. 控制變量

選取企業資產規模（Size）、經營現金流（CF）、債務融資（Dbt）、企業研發投資機會（TQ）、企業成長能力（Growth）、企業權益融資（Stock）作為控制變量。

（三）現金持有平滑研發的模型

由于研發是一個動態的過程，傳統的靜態投資模型存在一定的局限性，因此本文借鑒Brown and Petersen（ 2011）的研究，加入滯后一期的研發投入水平建立動態研發投資模型研究現金持有對研發的平滑效應?？紤]到動態模型的內生性問題，選擇系統GMM作為估計方法。本文建立如下的模型來研究現金持有平滑研發支出的問題：

為了檢驗金融發展水平對于融資約束的緩解效應以及對于現金持有平滑作用的影響，本文加入金融發展替代變量FDj，t以及其與ΔCHj，t的交互項：

四、 實證結果分析

（一）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果，從表1可以得出，我國戰略性新興產業民營上市公司的研發投入水平的均值為0.0466，中位數為0.0343，最小值為0，最大值為0.9839，說明不同民營上市公司之間的研發投入水平還是存在較大差距的?，F金持有變化量的均值和中位數均為負數，說明了大部分公司還是將持有的現金投入研發活動中的。

（二）現金持有與研發平滑

表2列示了金融發展、現金持有與研發平滑的模型回歸結果。模型1檢驗了戰略性新興產業民營上市公司現金持有的平滑效應，RDj，t-1的系數顯著為正，說明了研發活動具有動態持續性，RDj，t-12的系數顯著為負，說明研發活動具有調整成本，調整成本為研發活動的凸函數，現金持有變化量ΔCHj，t的系數顯著為負，說明了現金持有可以平滑研發支出，與之前學者的研究結果一致。模型2中加入FC與ΔCHj，t的交互項以檢驗處于不同融資約束水平下的公司利用現金去平滑研發投入的效應。結果顯示，FC×ΔCHj，t的系數顯著為負，說明面臨的融資約束水平越高，民營上市公司更加傾向于利用現金去平滑研發投入。由此，假設1得到驗證。

模型3考察了金融中介發展的替代效應，模型4考察了股票市場發展的替代效應，其中ΔCHj，t和FC×ΔCHj，t的系數均為負，同時Devj，t和Stkj，t的系數顯著為正，說明金融中介發展和股票市場發展水平的提高促進了研發投入的增加;FC×Devj，t×ΔCHj，t系數顯著為正，說明金融中介發展水平的提高弱化了現金持有的平滑效應，而且在融資約束程度越高的公司中更加顯著，由此，假設2得到驗證;FC×Stkj，t×ΔCHj，t系數顯著為負，說明股票市場發展水平的提高弱化了現金持有的平滑效應，在融資約束程度越低的公司中更加顯著，與假設2不符;在模型1和2中，Devj，t比Stkj，t的系數要大，此外FC×Devj，t×ΔCHj，t的系數的絕對值要大于FC×Stkj，t×ΔCHj，t的系數，表明目前信貸市場對于民營上市公司現金持有的替代效應更強。這主要是因為我國股票市場起步比較晚，發育尚不成熟。我國民營上市公司目前的融資方式主要還是依賴信貸融資。

為了識別系統GMM方法的有效性，本文做了Arelle -Bond的一階、二階序列相關檢驗和過度識別檢驗。模型1—模型3的AR（2）和Sargan檢驗的P值均大于0.05，表明所有模型擾動項不存在二階序列相關，也不存在工具變量的過度識別，選取的工具變量是合理的。因此，使用系統GMM的回歸結果是有效的。

（三）穩健性檢驗

為了避免現金持有水平變化指標的誤差，本文使用現金及現金等價物之和與期初總資產的比值作為現金持有水平變化量的替代變量進行穩健性檢驗，研究結果依然顯著。

五、 結論

戰略性新興產業作為國家重點關注的行業，在我國產業轉型升級中發揮著不可替代的作用，但是戰略性新興產業的研發活動卻因為其不確定性而面臨著融資約束，尤其是在民營企業中，這一現象更為嚴重。因此，很多企業通過自身持有的現金來平滑研發支出。結果顯示，現金持有可以平滑研發投入，與融資約束程度低的公司相比，在融資約束程度高的公司中效果更顯著。本文的研究也發現，隨著金融發展水平的提高可以緩解融資約束，降低現金的預防性動機，信貸市場的弱化效應要強于股票市場。因此，為了給戰略性新興產業民營企業營造良好的研發環境，促進民營企業研發活動的持續平穩發展，實現經濟的健康可持續增長，本文提出如下建議：第一，政府要加大金融改革的力度，加強監督機制和治理結構以及金融體系的多元化建設，推動我國債券和證券市場的發展，完善股票市場的發展，拓寬民營企業的融資渠道;第二，商業銀行可以針對企業的研發創新活動 推出多元化金融服務的信貸產品，更好地發揮其在企業研發融資活動中的中介作用。

參考文獻：

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作者簡介：

談靜晗，女，江蘇揚州人，江南大學商學院碩士研究生，研究方向：財務管理。