風險投資提高科技型企業的創新績效了嗎？
——以創業板信息技術行業為例

袁亞超，金 輝

（杭州電子科技大學 經濟學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

當今這個時代，信息技術創新日新月異，科技創新影響著世界各國未來經濟增長動能。習近平總書記強調，在我國發展新的歷史起點上要把創新擺在更加重要的位置，企業持續發展之基、市場制勝之道在于創新，各類企業都要把創新牢牢抓住。對于一個科技型企業，創新是其創造生機的最佳手段。

科技型企業，特別是初創科技型企業要實現技術創新不僅離不開持續投入巨額資金的支持，而且未來的創新成果轉化往往存在很大的不確定性。為了降低創新所帶來的風險，科技型企業的創新融資傾向于選擇具有風險分擔作用和創新失敗包容性的股權融資，而其中一種重要途徑就是尋找風險投資（Venture Capital，簡稱VC）。相比于歐美成熟的風險投資市場，我國風險投資行業雖然發展的時間還不長，但近些年行業規模發展速度極快。據清科集團統計，在2017年中國風險投資市場，募集設立共895支新創業投資基金，新增資本量達3 476.69億元人民幣；投資案例數目共發生4 822起，總投資金額達到2 025.88億元人民幣，總投資金額同比增長54.3%；更加值得關注的是，無論按投資案例數目還是按投資金額，一半以上投資都集中在互聯網、IT和生物技術這三個行業中。

風險投資是一種高風險、期望超高收益的權益投資，由于其一大特點是主要投資創新的技術與產品，這種超高收益往往通過企業技術創新和產品創新來實現（成思危，1999）[1]。為了增強被投企業在市場中的核心競爭力，提高企業獲得市場高估值的可能性，以便能通過上市或出售而退出資本并實現超高收益，風險投資會提供自身積累的專業的管理經驗和廣泛的行業資源，激勵和驅使企業投入更多的研發人員和資金從事創新活動，推動企業技術創新和產品創新。然而，對于特別重視創新活動的科技型企業，風險投資確實能幫助其實現技術創新，并有效促進被投企業的創新績效提高嗎？這一問題也正是文章研究的初衷。

二、文獻綜述

近些年，風險投資行業得到了蓬勃發展，同時伴隨著科技的進步，國內外學者深入探討了風險投資這種特殊的投融資體與企業創新績效的關系。有關學者對這一關系的研究可分為創新投入和創新產出兩個方面。

在風險投資對創新投入的影響方面，學界基本都認為風險投資參與能顯著提高被投企業的研發創新投入水平。國外學者Bernstein等（2016）指出風險投資通過“指導”“監督”等作用機制有效增強了被投企業的創新研發投入強度[2]。付雷鳴等（2012）探討了機構投資者特征與企業創新投入之間的關系，發現與非VC的普通機構投資者相比,VC在促進企業提高創新投入方面的效率更高[3]。金永紅等（2016）發現有VC背景企業的創新研發投入強度要顯著地高于無VC背景企業，且VC持股比例與公司的創新投入水平成正相關關系[4]。僅國內余琰等（2014）研究股權分置改革前后國有背景風險投資的投資行為時發現，股權分置改革之前國有背景風險投資機構所投企業的研發強度更低，而股權分置改革之后，國有背景風險投資機構沒有在支持創新研發投入上有顯著的促進作用[5]。

在風險投資對創新產出的影響方面，國外學者對于風險投資起到的作用存在爭議，爭議點在于VC是否促進了新技術產生。Dutta和Folta（2016）通過追蹤350家科技型企業發現風險投資支持的企業擁有更多影響力的技術專利[6]。Safari（2017）采用負二項回歸方法和跨國面板數據研究發現，風險投資參與對企業的授權專利數量的影響顯著[7]。而 Hirukawa和Ueda（2011）認為存在創新優先假說：風險投資并沒有促進新技術的產生，而是對新技術產生后的應用和推廣起到資金支持作用[8]。Geronikolaou 和 Papachristou（2012）研究不但支持存在這種假說，而且指出原因是由于信息不對稱問題和風險投資的不可逆轉性[9]。Colombo等（2016）認為風險投資對企業專利數量的影響是微不足道的，風險投資只是促進被投企業的專利產出更合理化使用而非明顯增加[10]。

由于國內風險投資行業起步較晚，目前處在發展階段，一些學者肯定VC支持技術創新的作用，但也有不少學者持VC促進技術創新的作用不明顯的觀點，甚至有學者否定了VC的作用。陳思等（2017）研究發現風險投資通過資金支持企業擴建研發團隊、同時提供行業經驗和資源等機制促進企業專利申請數量的顯著增長[11]。劉勝軍（2016）認為對于推動企業創新，VC機構委派風險投資家進入公司董事會（融智）比獲得VC資金支持（融資）更重要[12]。但是沈麗萍（2015）認為國內風險投資并不能為創新企業提供更多資源的支持，也不能督促企業創造出更多的效益，風險投資并不能促進高新技術企業的技術創新[13]。馮照楨等（2016）指出VC與技術創新之間存在著門檻效應，即當風險投資規模低于門檻值時，風險投資的融資支持和增值作用有限，更多表現為盤剝行為，會抑制企業技術創新[14]。溫軍和馮根福（2018）發現VC整體上降低了中小企業的創新產出，其增值服務對創新的增量作用不足以抵消攫取效應的消極影響[15]。

綜上所述，風險投資影響企業創新的作用機理主要包括融資支持、增值服務、盤剝效應。近些年，雖然國內外學術界相關研究結果均出現不一致的現象，但是基本都是從融資支持和增值服務兩個視角展開分析，且主要矛盾點在于企業創新產出方面。與此同時，國內學術界針對中國境內風險投資發展狀況興起一種觀點，認為“VC是一把雙刃劍”，VC除了通過融資支持、增值服務等機制影響創新外，同時存在抑制企業技術創新的盤剝行為。但是，從近些年關于VC投資行為的實證研究結果來看，國內外學者對風險投資參與能否顯著提高被投企業的創新績效水平這一問題仍有不小爭議。對于特別重視技術創新的科技型企業，這一問題的檢驗顯得更加重要。故為了進一步檢驗該問題，將從創新投入和創新產出兩個視角分析有無VC背景企業在創新績效上是否存在顯著性差異，同時檢驗在VC背景下VC持股占比大小對科技型企業的創新績效的影響效果。

三、研究設計

（一）風險投資界定原則

為了研究有無風險投資背景企業之間的創新績效是否存在顯著性差異，首先要確認企業是否有風險投資持股，即企業機構股東里有沒有風險投資機構。根據企業持股股東信息，并且參考付雷鳴等（2012）確認風險投資背景的原則[3]，按以下原則進行界定：第一，如果上市企業股東的名字全稱中含有“風險投資”“創業投資”等關鍵詞則直接確定為有風險投資背景企業；第二，對于機構類股東，通過與胡志堅等主編的《中國創業風險投資發展報告2017》中收錄的風險投資公司名錄對比，如果目錄中有該股東，則認定其投資參股的上市企業是有風險投資背景；第三，如果不滿足以上原則，利用天眼查網站查詢該股東的經營范圍，其業務中含有“風險投資”“創業投資”，則認定其參股的上市企業是有風險投資背景；第四，以上原則都不符合，則確定該企業無風險投資背景。

（二）樣本選擇和數據來源

與主板和中小板相比，創業板不僅是很多科技型企業的向往地，而且對這類企業的成長和發展發揮著更重要的資金支持作用。由于國內風險投資熱衷投資的行業是互聯網、IT等科技行業，故依據中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》，選擇我國創業板在2009—2016年上市的信息技術行業的所有企業作為研究樣本。研究樣本共選擇150家企業，其中在IPO當年有風險投資背景的企業有77家。以企業IPO當年的風險投資相關數據為例，樣本企業的風險投資機構持股占比結構如表1所示。從表1可知，風險投資機構在科技型企業中的持股占比一般在20%以下。

表1 樣本企業IPO當年的風險投資持股占比結構

企業有無風險投資背景和風險投資持股占比大小通過首次公開發行招股說明書中披露的股東信息確定，企業專利申請數量通過中國專利數據庫專利檢索及分析網站手工整理獲得，其他財務數據均來自同花順iFinD。其中，考慮到專利申請時往往存在滯后性，專利數據滯后一年，其他研究變量的數據均是上市當年的觀察數據。數據處理使用的軟件為Stata 13和Excel 2016。

（三）研究變量選擇

研究變量的界定及其含義說明如表2所示。

表2 研究變量的界定

1.被解釋變量。被解釋變量創新績效包括創新投入和創新產出，分別利用企業研發投入（R&D）和專利申請數量（Patents）衡量。其中，研發投入使用相對數，即研發費用占營業收入的比例。更有早期學者Levin等（1987）指出專利申請數量是更加有效的指標[16]。這是因為研發費用占營業收入的比例能夠反映企業利用人、財、物等要素從事創新活動的強度，專利申請數量除了能夠同時在“質”和“量”兩方面衡量企業創新研發活動的實際成果，還能反映出企業創新效率。故而，研發投入、專利產出等創新行為能體現出企業創新績效提高的全過程。

2.解釋變量。為了比較分析有無風險投資背景企業之間的創新績效水平的差異，選用有無風險投資背景啞變量（DVC）作為解釋變量，DVC為1表示企業有風險投資背景，DVC為0表示企業無風險投資背景；為了反映風險投資參與監督企業經營管理的程度，選擇風險投資持股占比（VC%）作為另一解釋變量，以檢驗風險投資參與下其持股占比大小能否促進科技型企業創新投入和創新產出。

3.控制變量。為了減少其他影響創新的因素的干擾，在控制變量方面，參考杜琰琰等（2015）相關指標的表示方法[17]，股權融資比例（Equity）選取股東權益資本占總資產的比率為度量指標；股權集中度（Largest）用企業第一大股東持股比例表示；企業規模（Size）為企業總資產的自然對數；企業年限（Year）反映企業成立的年齡；盈利能力選取總資產收益率（ROA）和銷售凈利率（Profit）作為其衡量指標，具體分別為當年凈利潤占年末總資產比例和凈利潤占營業收入比例。

（四）模型構建

依據前面小節內容，從創新投入和創新產出兩個角度檢驗有無VC背景的科技型企業在企業創新績效上是否存在顯著性差異，構建如下多元回歸模型：

其中，Inn是被解釋變量，包括企業的創新投入與創新產出，分別利用t年的研發投入占比和t+1年的專利申請數衡量；有無VC背景啞變量作為解釋變量；控制變量包括企業股權融資率、股權集中度、規模、成長年限、盈利能力等，為常數項，表示殘差項。

與此同時，也將在有風險投資背景企業中分析風險投資持股占比大小對科技型企業的創新投入和創新產出的影響，構建如下多元回歸模型：其中，模型（2）是在保持模型（1）中其他變量不變的情況下由有無VC背景啞變量DVC替換為VC持股占比變量VC%得到。

四、實證分析

（一）變量的描述性分析

表3是所有變量的描述性分析統計結果。從表3的描述性分析結果來看，樣本企業的每年研發費用占比均值為11%，說明信息技術行業創新競爭非常激烈，研發強度較強；企業上市后一年的專利申請數量平均值是14，在0和285之間浮動，標準差為27，說明科技型企業之間的創新產出效率存在很大不同。另外，股權融資率平均值是72%，說明創業板上市的信息技術企業的融資結構以股權融資為主，符合現實中我國科技型上市公司的融資偏好。

表3 研究變量的描述性分析

（二）研究變量相關性分析

表4是解釋變量之間的相關系數矩陣。從結果來看，不同模型下的解釋變量兩兩之間的相關系數的絕對值幾乎都小于0.4，說明模型（1）和模型（2）中的解釋變量之間的相關性較弱。從側面可以反映兩模型中解釋變量之間存在多重共線性問題的可能性很小，這為實證研究風險投資對科技型企業的創新績效的影響提供了基礎。

（三）研究實證結果及分析

根據構建的兩個多元回歸模型，實證檢驗了有無風險投資背景和風險投資持股占比大小對科技型企業后續的創新績效的影響。考慮到被解釋變量專利申請數量是離散的，只能取非負整數，且變量值過度分散，方差明顯大于期望值（27>14），回歸時也使用負二項回歸（Negative Binomial Regression，簡稱NBR），以此作為OLS回歸結果的對照。模型（1）和模型（2）回歸分析的檢驗結果如表5所示。

表4 解釋變量之間的相關系數矩陣

表5 風險投資對企業創新績效影響的回歸結果

從表5中模型（1）的OLS回歸結果來看，啞變量有無VC背景對企業的研發投入占比有顯著正向影響（=0.0099，t=1.68），說明有 VC 背景的企業要比無VC背景企業的研發投入占比高出近1%；啞變量有無VC背景對企業專利申請數量有正向影響，但不顯著（=2.4045，t=1.07），說明有VC背景企業在專利申請數量方面不能顯著區別于無VC背景企業。兩者表明VC對科技型企業的創新投入的促進效果優于創新產出的促進效果。

從表5中模型（2）的OLS回歸結果來看，在給定有風險投資的背景下，解釋變量風險投資持股占比對企業的研發投入占比和專利申請數量的影響均顯著，且回歸系數均為正（=31.1302（1.81），=0.1644（3.40）），說明風險投資持股占比與被投企業的創新投入和創新產出均有正相關關系，其持股比例越高，被投企業的創新投入越大，創新產出相應地就越多。這表明VC參與企業的程度大能夠促進科技型企業的創新績效的提高。

另外，被解釋變量是專利申請數量時NBR回歸與其對應的OLS回歸結果一致。同時，表5回歸分析結果也表明，企業規模越大，企業研發投入占比越低，但企業每年專利申請數量越多；企業的總資產收益率對企業專利申請數量有顯著正向影響；企業成立時間越久，企業研發投入占比變化不明顯，但企業專利申請數量相對越多。這些說明科技型企業的創新投入和創新產出的高低一定程度上受到自身的規模大小、盈利水平和成長階段的影響。

綜合分析表5中兩個模型的回歸結果發現，對于科技型企業，VC參與程度大雖然可以促進被投企業的創新投入和創新產出，但從促進創新的效果上看，VC在提高企業創新投入方面的效率要高于在提高企業創新產出方面的效率，表現為有VC背景企業僅僅在創新投入方面顯著區別于無VC背景企業，在創新產出方面并不能顯著區別于無VC背景企業。這種現象，可能是因為科技型企業之間的創新產出差異受企業自身因素影響較大，更有可能是因為國內VC行業還處在較低發展階段。

（四）穩健性檢驗

為了進一步增強表5回歸檢驗結果的說服力，采用替換研究變量的方法進行穩健性檢驗。其中，用企業研發費用支出的自然對數（LnR&D）替代研發費用與營業收入之比作為創新投入的衡量指標，用企業截至上市后一年申請的專利總數加1的自然對數（LnPatents）替代企業上市后一年的專利申請總數量作為創新產出的衡量指標，同時也用權益收益率（ROE）替換總資產收益率作為企業盈利能力的衡量指標。穩健性檢驗結果如表6所示。對比分析表5和表6檢驗結果可以發現，表6回歸結果與現有表5回歸結果總體上的差異不大，這表明上述兩個模型的回歸結果較為穩健可靠。

表6 穩健性檢驗結果

五、結論及建議

以我國創業板上市的150家信息技術業企業為樣本，利用企業研發投入和專利申請數量分別衡量科技型企業的創新投入和創新產出，同時采用OLS和NBR回歸方法，從創新投入和創新產出兩個視角實證檢驗了風險投資參與對科技型企業的創新績效提高的影響。回歸結果表明：第一，有VC背景企業的創新投入顯著高于無VC背景企業，且在有VC背景企業中VC持股占比提升對企業創新投入有促進作用；第二，有VC背景企業的創新產出并沒有顯著高于無VC背景企業，但在有VC背景企業中VC持股占比提升對企業創新產出有促進作用。總而言之，VC參與程度大雖然可以促進被投科技型企業的創新投入和創新產出，但從促進創新的整體效果上來看，VC在提高企業創新投入方面的效率要高于在提高企業創新產出方面的效率，表現為VC能有效提高被投企業的創新投入，而不能很有效提高被投企業的創新產出。

我國VC機構發展良莠不齊，行業仍處在較低發展階段，仍有VC短期內過度逐利，相對缺乏“技術評估”和“項目識別”等方面的能力，這些均會導致VC能顯著促進企業創新投入，而在促進創新產出上存在乏力。故為了充分發揮VC對科技型企業的創新績效提高的促進作用，建議政府繼續優化VC投資科技創新的環境，鼓勵國內VC加強對技術創新的扶持力度，引導國內整體VC行業的專業服務方向。