境外機構投資者持股與公司治理績效的實證研究

任曉燕，楊水利

（西安理工大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710054）

一、引言

寶能萬科事件引起了國內(nèi)外企業(yè)界和學術界的廣泛關注，它所涉及的問題看似紛繁復雜，實際上就是公司治理問題。為什么像萬科這么優(yōu)秀的公司會陷入如此困境？這需要反思我國的公司治理機制。“寶萬股權之爭”表明萬科在公司治理方面存在“實際控制人”缺位和“內(nèi)部人控制”等問題。雖然我國《公司法》從1993年頒布至今已有二十多年，但公司治理中的“內(nèi)部人控制”、“大股東操縱”、獨立董事“不獨立”等問題依然存在，制約著我國上市公司的發(fā)展。境外機構投資者（QFIIs）作為我國主要的機構投資者，擁有強大的資金實力和豐富的管理經(jīng)驗，以其獨特的投資理念和中國政府政策的支持，投資額度由2003年的17億美元增長到2015年的817.4億美元、企業(yè)家數(shù)由2003年的12家增長到2016年的277家，分別增長了47.08倍和23.1倍。為了維護自身利益和獲取長期投資收益，QFIIs能夠通過持股影響公司治理結構和治理績效。

現(xiàn)有關于QFIIs的研究主要集中在持股偏好和對我國股票市場波動性的影響兩個方面，關于QFIIs持股對我國上市公司績效影響的實證研究較少：吳衛(wèi)華等（2011）[1]認為QFIIs持股能夠提高公司治理績效；Reena Aggarwal等（2011）[2]，王雄等（2013）[3]認為QFIIs持股與公司績效正相關；劉星和吳先聰（2011）[4]則認為QFIIs持股與公司績效的相關關系不顯著。

現(xiàn)有研究主要是以QFIIs作為研究對象，沒有區(qū)分直接投資和間接投資，由于直接投資持有上市公司股份，會更多關注公司長期收益，監(jiān)督管理層行為，影響治理績效。關于QFIIs持股與公司治理績效的研究結論存在分歧，是由于研究樣本、時間跨度以及治理績效測度指標的選取不同。大多數(shù)學者偏重于財務指標的選取，如資產(chǎn)回報率和凈資產(chǎn)收益率，部分學者使用托賓Q值來測度治理績效。本文參考我國上市公司治理評價體系，采用上市公司治理指數(shù)來測度治理績效，以我國股權分置改革完成后的2008—2016年A股非金融類上市公司為樣本，研究境外股權投資者（QFII-shares）持股對我國上市公司治理績效的影響。

二、理論分析與假設構建

（一）QFII-shares持股比例與公司治理績效

公司治理績效是影響QFII-shares獲得投資收益的根本性因素。QFII-shares一直秉承長期投資和價值投資理念，注重投資回報的持續(xù)性和穩(wěn)定性。為了獲得更多的投資收益，會積極參與公司治理，完善治理機制，提高治理績效。

Hartzell和 Starks（2003）[5]、王雄等（2013）[3]研究表明QFIIs持股比例越高，單位治理成本就越低，參與公司治理的積極性就越高，治理績效就越好。相反，QFII-shares持股比例越低，參與公司治理的積極性就越低，往往通過隧道挖掘方式獲取利益，充當著利益攫取者角色。本文認為，QFII-shares持股比例越高，投資收益受公司績效的影響就越大，為了獲得長期、穩(wěn)定的收益，會積極參與公司治理，完善治理機制，提高治理績效；QFII-shares持股比例越高，退出成本就越大，傾向于選擇參與公司治理提高治理績效；QFII-shares持股比例越高，越能通過內(nèi)部和外部機制對公司治理產(chǎn)生影響，改善“內(nèi)部人控制”和“一股獨大”現(xiàn)象，提高治理績效。因此，提出如下研究假設：

假設1：QFII-shares持股比例與公司治理績效顯著正相關。

（二）QFII-shares持股制衡度與公司治理績效

QFII-shares持股可以對大股東形成制衡，緩解公司股權過于集中的問題。陳德萍和陳永圣（2011）[6]認為股權制衡有助于改善公司治理結構，提高公司績效。我國上市公司大多是由國有企業(yè)改制而成，國有股“一股獨大”現(xiàn)象普遍存在，公司第一大股東往往擁有管理和決策的實際控制權，引發(fā)了“內(nèi)部人控制”等治理問題，因此需要公司其他股東對大股東進行有效制衡，減少大股東對中小股東和公司利益的侵害。

QFII-shares持股制衡度是衡量其參與公司治理的能力。QFII-shares持股能夠制衡大股東的力量，減少大股東利用控制權謀取私利的機會，減少大股東對中小股東利益的掠奪。QFII-shares持股制衡度越大，參與控制權爭奪的機會就越大，治理績效就越好。QFIIs在韓國和我國臺灣地區(qū)的經(jīng)驗表明，QFIIs通過持股制衡了大股東的力量，改善了治理環(huán)境，提高了治理績效（孫立、林麗，2006）[7]。因此，提出如下研究假設：

假設2：QFII-shares持股制衡度與公司治理績效顯著正相關。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取我國股權分置改革完成后的2008—2016年A股前十大股東中有QFII-shares持股的公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的可獲得性和研究的可操作性，對樣本做了如下篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除標有ST和PT的公司；（3）剔除不按規(guī)定披露數(shù)據(jù)以及相關數(shù)據(jù)缺失的公司。最終選取1 715個樣本。

QFII-shares持股數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)，公司治理績效評價指標數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為Eviews6.0。

（二）變量選擇及定義

1.因變量。國外關于公司治理績效測度指標主要有 G 指數(shù)（Gompers et al，2003）[8]和 E 指數(shù)（Bebchuck et al，2005）[9]。國外學者主要從公司治理的某一個或某幾個方面測度治理績效，如Laffond（2006）[10]、Derwall 和 Verwijmeren（2007）[11]選用公司財務風險、股票收益和公司價值等指標測度治理績效。國內(nèi)關于公司治理績效的量化研究較少：白重恩等（2005）[12]從監(jiān)事會、董事會、股權結構和經(jīng)理層治理等八個方面測度治理績效；鄭志剛等（2007）[13]在白重恩等的基礎上，又加入了董事會規(guī)模和債務融資兩個指標。

本文根據(jù)公司治理理論和南開大學發(fā)布的上市公司治理指數(shù)，從股權結構、董事會治理、監(jiān)事會治理和經(jīng)理層治理四個方面全面測度QFIIs持股上市公司的治理績效。

股權結構會影響內(nèi)部監(jiān)督機制及治理績效。股權高度集中既能對管理層形成監(jiān)督，也會導致大股東侵害中小股東權益。股權集中度的測度指標有前三大、前五大和前十大股東持股比例，但這三個指標相關度高達96%，因此，選取第一大股東持股比例測度股權集中度。股權制衡度是用來衡量大股東與中小股東的相互制約程度，中小股東對大股東的制衡度越高，越有利于降低大股東對中小股東的利益侵占，完善治理結構。選取第2～10大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比測度股權制衡度。

董事會治理主要體現(xiàn)在董事會規(guī)模、董事會獨立性、董事會激勵和獨立董事比例這四個方面。董事會規(guī)模越大，“搭便車”現(xiàn)象越嚴重，治理效率越低；反之，則治理效率越高。委托代理理論認為董事長與總經(jīng)理兩職合一降低了董事會的獨立性和客觀性，削弱了董事會對管理層的監(jiān)督與控制能力，內(nèi)部監(jiān)督機制失效，影響治理績效。董事會持股比例越高，董事會的利益與企業(yè)利益就越一致，更有動力監(jiān)督管理層行為，提高治理績效。獨立董事制度能抑制大股東權利，保護中小股東利益，增加獨立董事比例有利于提高治理績效。

監(jiān)事會會議次數(shù)反映了監(jiān)事會是否能夠按照公司治理要求及時召開會議做出決策，選用年度監(jiān)事會會議次數(shù)測度監(jiān)事會治理。

管理層持股和管理層薪酬是經(jīng)理層治理的兩個重要指標。管理層持股是解決所有權與經(jīng)營權分離所帶來的治理問題的有效手段，能夠降低股東與管理層之間的代理成本，提高治理績效；管理層薪酬使管理層在追求自身利益的同時，最大程度地實現(xiàn)股東價值最大化。

2.自變量。QFII-shares持股比例（QFII）反映了其參與公司治理的動力。QFII越高，參與公司治理的積極性就越高，治理績效就越好。QFII-shares持股制衡度（QFIIZHD）反映了其參與公司治理的能力。QFII-shares對大股東的制衡度能夠監(jiān)督管理層行為，防止大股東侵害中小股東權益。QFIIZHD越接近1，QFII-shares與第一大股東的控制力越相當，參與公司治理的能力越強，治理績效越好；反之，QFIIZHD值越接近0，治理績效越差。QFII-shares持股周期（Peroid）反映了其是否愿意參與公司治理。Peroid越大，QFII-shares利益與公司利益就越一致，介入公司治理的動力就越大，公司治理績效就越好。

3.控制變量。QFIIs持股受國家政策影響非常嚴重，國家宏觀政策會影響QFIIs投資行為，進而影響企業(yè)績效。國外學者主要從國別差異和法系差異測度制度環(huán)境；國內(nèi)學者主要以中國市場化指數(shù)測度制度環(huán)境。本文借鑒國內(nèi)學者的研究，采用中國市場化指數(shù)測度國家宏觀經(jīng)濟政策。公司規(guī)模（Size）越大，存在的委托代理問題就越多，治理績效就越差。南開大學公司治理課題組（2010）研究表明控股股東類型（State）會影響治理績效，因此將控股股東類型作為控制變量。Najah等（2012）[14]、葉建芳等（2012）[15]研究表明，機構投資者持股周期越長，參與公司治理的動力就越大，治理效果就越好。楊海燕（2013）[16]實證研究認為機構投資者持股周期會影響公司治理結構。QFIIs作為機構投資者的一種，具有機構投資者的一般特征，即QFIIs持股周期會影響公司治理效果。

（三）模型的構建

采用多元線性回歸模型研究QFII-shares持股對公司治理績效的影響，構建回歸模型（1）和（2）。

其中，CGI表示治理指數(shù)；QFII表示 QFII-shares持股比例；QFIIZHD表示 QFII-shares持股制衡度；Size表示公司規(guī)模，取自然對數(shù)；State表示控股股東類型，國有控股公司為1，否則為0；Period表示QFII-shares持股周期；Environ表示宏觀環(huán)境；表示隨機誤差項；i=1，2，3，…，1715；t=2008，2009，…，2016。為了減少內(nèi)生性影響，將解釋變量采用滯后一期的處理方法。

四、實證結果及分析

（一）公司治理指數(shù)評價指標的主成分分析

1.KMO和Bartlett's檢驗。QFII-shares持股公司治理指數(shù)測度指標的KMO值為0.552（大于0.5），Bartlett's檢驗在1%水平上顯著，表明能夠對公司治理指數(shù)測度指標進行主成分分析。

2.主成分提取。采用Eviews6.0統(tǒng)計軟件提取公司治理指數(shù)測度指標的主成分，如表1所示。

表1 解釋總方差

由表1可知，特征值大于1的主成分共4個，其累計貢獻率為大于60%，可以綜合反映公司治理績效。

3.主成分分析。采用Eviews6.0軟件提取4個主成分，如表2所示。

由表2可知，主成分1代表股權集中度、股權制衡度、董事會激勵和管理層持股；主成分2代表股權集中度、股權制衡度、董事會規(guī)模和獨立董事比例；主成分3代表管理層薪酬；主成分4代表監(jiān)事會會議次數(shù)。以這4個主成分各自的貢獻率占全部貢獻率的比重作為權重，計算得出公司治理指數(shù)（CGI），計算公式為：

表2 主成分分析結果

（二）所有變量的描述性統(tǒng)計

被解釋變量（CGI）、解釋變量（QFII、QFIIZHD）和控制變量（Size、State、Period）的描述性統(tǒng)計結果如表3所示。

表3 所有變量描述性統(tǒng)計結果

由表3可知，上市公司規(guī)模差異不大，但公司面臨的宏觀環(huán)境存在一定差異，并且公司整體治理績效較差；QFII-shares平均持股比例和持股制衡度較低，表明其參與公司治理的動力和能力較小；QFII-shares傾向于持有非國有控股公司的股份，且平均持股周期較短。

（三）相關性分析

由于涉及的變量較多，各變量之間可能存在一定的相關性，需要進行Pearson相關性檢驗。結果表明，QFII和 QFIIZHD與 CGI均在 0.01的水平上顯著正相關，假設1和假設2成立；QFII與QFIIZHD相關度高達0.911，但這兩個變量不在同一個回歸方程中，不會對回歸結果產(chǎn)生影響；其他變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性，可以進行多元回歸分析。

（四）多元回歸分析

采用普通最小二乘法（OLS）對模型1和模型2進行多元回歸分析，如表4所示。

表4 2008—2016年QFII和QFIIZHD與公司治理績效回歸結果

由表4可知，QFII和 QFIIZHD與 CGI分別在0.1和0.05的水平上顯著正相關，表明QFII-shares持股比例和持股制衡度越高，參與公司治理的動力和能力越大，治理績效就越好，假設1和假設2均得到驗證；Period與CGI正相關，但相關關系不顯著，主要是由于QFII-shares持股周期較短，對公司治理績效的影響作用不顯著；Size與CGI在0.1的水平上顯著負相關，表明公司規(guī)模越大，存在的委托代理問題就越多，治理績效就越差；State與CGI在0.05的水平上顯著負相關，表明國有控股公司存在“內(nèi)部人控制”和“大股東操縱”等問題，治理績效較差；Environ與CGI在0.05的水平上顯著正相關，表明國家宏觀政策環(huán)境越好，公司治理結構就越完善，治理績效就越好。

（五）穩(wěn)健性檢驗

選用管理層薪酬作為公司治理績效的測度指標進行穩(wěn)健性檢驗，結果表明，QFII-shares持股比例和持股制衡度與治理績效顯著正相關，與前文研究結論一致，假設1和假設2得到驗證。

五、結論與討論

外部治理機制的缺失制約了我國上市公司的進一步發(fā)展[17]，“內(nèi)部人控制”、“大股東操縱”、獨立董事“不獨立”等內(nèi)部治理問題影響了公司治理績效的提升。引入QFII-shares有利于完善公司治理結構，提高治理績效[18]。本文從股權結構、董事會治理、監(jiān)事會治理和經(jīng)理層治理四個維度構建公司治理指數(shù)的測度指標，以我國A股市場中有QFII-shares持股的上市公司為研究對象，選取2008—2016年面板數(shù)據(jù)進行OLS分析。結果表明，QFII-shares持股比例和持股制衡度與公司治理績效顯著正相關；公司規(guī)模和控股股東類型與公司治理績效顯著負相關；QFII-shares持股周期與公司治理績效的相關關系不顯著；宏觀環(huán)境越好，公司治理結構就越完善，治理績效就越好。

基于上述研究結論，提出以下政策建議：第一，我國上市公司治理水平雖然逐年提升，但仍存在著“內(nèi)部人控制”和獨立董事“不獨立”等問題，制約著上市公司的發(fā)展，因此應吸引更多優(yōu)質的QFII-shares，改進公司治理結構；第二，第一大股東持股比例過高會在一定程度上侵害其他中小股東的權益，損害公司利益，因此我國政府應適當降低QFII-shares的準入門檻，提高其持股比例和持股制衡度，調(diào)動其參與公司治理的動力和能力，對大股東產(chǎn)生制衡，提高公司治理績效；第三，我國政府應加強對QFII-shares的監(jiān)管，鼓勵其進行長期投資，制約短期投資行為，防止其利用信息優(yōu)勢的操縱行為。