中國貨幣之謎

孔曉旭

【摘 要】 貨幣，物價和生產之間的關系是貨幣經濟理論中最重要的問題之一。不僅在于其對實際貨幣政策的巨大指導價值，而且在于其理論本身中一些關鍵命題的爭議和不確定性，這是幾個世紀以來貨幣理論不斷發展和繁榮的動力。本文選擇的中國貨幣供應過剩問題是貨幣，物價和生產關系的衍生物以及中國的特例。我國不少經濟學者以我國貨幣供給量與國內生產總值的比例過高為由，認為我國貨幣當局過量投放了貨幣，可是在中國的經濟中沒有貨幣超發造成嚴重通貨膨脹的現象。這一理論由學術界稱羅納德·麥金農（RonaldMcKinnon）提出，主要是介紹人民幣繼續供過于求，而不會導致持續的高通脹，這也就是所謂的“中國貨幣之謎”，本文首先介紹了什么是中國貨幣之謎。本文從什么是中國貨幣之謎開始介紹，然后分析了影響通貨膨脹的重要因數，最后論述了為什么中國貨幣之謎并不存在。

【關鍵詞】 中國貨幣之謎 通貨膨脹 貨幣供給

一、什么是中國貨幣之謎

改革開放30多年來，貨幣供應量持續快速提高，一直是我國宏觀經濟運行的重要特征之一。也就是說，在經濟增長過程中，貨幣供應量的增長率遠遠超過了經濟增長率和物價增長率之和。根據歐文-費希爾提出的現金交易方程式mv=py，在貨幣流通速度相對穩定的條件下，由于消費體系和交易習慣等長期因素，在均衡市場（包括貨幣市場的均衡和商品市場的均衡）理論上，應該有貨幣供給增長率等于產出增長率和物價水平增長率之和，即：m=p+y。如果前者大于后者之和，則表明存在一種加速貨幣供應，研究人員稱之為“超額貨幣”。相反，這意味著貨幣供應率較低，或有一定的資金短缺的程度。根據貨幣主義的長期中立性，貨幣供應過剩最終將表現為價格水平的上升，這對實際產出沒有實際影響，換句話說。貨幣供應過剩必然導致與其水平相對應的通貨膨脹。但是，從我國經濟運行的實際情況來看，改革開放30年來，通貨膨脹水平基本保持在中等水平，兩位數通貨膨脹的時間不多。簡單來說就是中國的貨幣供應量的持續快速增長為什么沒有造成市場的惡性通貨膨脹？這一問題由易綱較早提出，后被著名經濟學者麥金農提出稱為“中國貨幣之謎”。

二、解釋中國貨幣之謎。

因為廣義貨幣供應量M2是觀察和調節中長期金融市場平衡的重要目標。為了更清楚地解釋人民幣的奧秘，我們必須回答兩個關于廣義貨幣供應量M2的基本問題。

首先，中國巨大的M2是如何“釋放”的？

貨幣供過于求的壓力持續加大，貨幣超支的壓力伴隨著當前的經濟金融體系。銀行貸款的快速擴張是我國近兩年m2快速擴張的主要原因。當前特定的政府體制和經濟金融機構安排造成了政府在高增長偏好的背景下制定了巨大的經濟刺激計劃，因此最后造成了銀行貸款的快速擴張，釋放 出了大量的M2。

現行中國外匯管理制度下的外匯儲備逐年的剛性增長，是貨幣持續超貨幣的另一個關鍵因素，外匯儲備的持續增長與現行經濟金融制度又密切相關。自我國2011年底以來，中國外匯儲備的增長率雖然有所下降，但是絕對值依然在上升。

其次，我國巨量的M2流向何方？

非貨幣資產市場 “蓄水池”效應，巨額資金流入了房地、基建、股票市場。

雖然房地產泡沫可能造成巨大風險，例如香港，日本等地都發生過房地產泡沫危機，對經濟造成了極大影響，但由于各個地方政府對土地金融的依賴。中央政府對房地產市場的調控措施難以落實，相當一部分居民仍看好房地產市場，因此房地產市場在很大程度上吸收了大量的超發資金。隨之帶來的了房地產的價格走高，引發了房地產業高水平的通貨膨脹現象。近年來，隨之貨幣超發，即使國家出臺了多項政策調節房地產市場價格，可是房價上漲的壓力沒有得到明顯緩解。

大量超發貨幣通過地方政府的融資平臺，投資進入了低風險收益的基礎設施項目和高風險收益的國有資本經營項目，減緩了貨幣流通的速度，進而也接收了大量超發貨幣，有利于降低市場通貨膨脹。

隨著2008年熊市以來，股票市場漸漸迎來寒冬，因此股票市場的“蓄水池”作用已經減弱一些，但它仍然吸收了一定數量的超發貨幣。金融危機期間，股指單向下跌，導致投資者心理預期逐漸發生變化，伴隨著之后連續近半年的股價波動，使投資者對股票市場喪失了信心。財富的迅速縮水開始引起投資者的心理恐慌，由于投資者判斷其財富將在股票市場進一步貶值，因此他們拋售了股票。投資者集體出了股票會進一步加劇了投資者的恐慌情緒，導致股票加速下跌。貨幣量表現為流通市值隨之迅速下降，資金已從股市撤出進入實體經濟。即使我國整體經濟運行狀態良好，但由于我國股市出現的不規則性震蕩，投資者只能盲目趨同于股價的漲跌進行不合理的操作，而不是從上市公司對自身業績進行詳細分析。

因房地產市場、股票市場等非貨幣資產市場都有一定的“蓄水池”能力，有利于吸收超發的貨幣，并緩解過多的流動性對商品價格上漲的影響，可以充當超發貨幣對物價上漲中的“減速器”。

三、當今中國貨幣之謎并不存在。

所謂“中國貨幣之謎”之所以出現，不是因為經典的貨幣數量理論，在邏輯上或理論上是錯誤的，而是中國目前的經濟并不滿足許多經典經濟理論的隱含假設。例如，“貨幣流通率恒久不變”、“貨幣供應量的變化是完全外生性的”（即中央銀行完全可控貨幣的供應量）、“貨幣只是具有交換媒介的功能”、“只有產品市場存在，沒有借貸和資本市場”等假設。

改革開放四十年間，尤其是近十幾年來，中國經濟已發生如下重大變化：一是在經濟體制方面加速轉軌，市場化，利率化的進程加速向前;二是加速對外開放——以對外貿易、對外投資的高速增長以及外匯儲備的持續快速增長為標志;三是中國經濟水平快速增長——以GDP的快速增長為標志;四是以資本市場和房地產市場的高速增長——以投資貨幣數量，和價格為標志。如果認識到到我國經濟已經發生了很多的重大變化，就會進而發現上述提到的經典經濟理論假設都越來越不符合目前的中國經濟現實。所以我認為貨幣之謎在十幾年之前或許存在，但是在當今的中國，貨幣之謎并不存在。

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