風險投資對創業板IPO折價影響的實證研究

【摘 要】 本文以2009—2017年上市的648家創業板公司為研究對象，實證考察了風險投資對企業IPO 折價的影響。研究發現，在創業板市場上，有風險投資參與的企業的IPO 折價顯著高于無風險投資參與的企業，即我國資本市場上較為年輕的風險投資機構為盡快建立聲譽，不惜以較大的折價來保證上市成功，獲得資本市場認可。而風險投資的參與程度對IPO折價無顯著影響。

【關鍵詞】 風險投資 IPO折價

1.引言及文獻綜述

風險投資是指一些專業的投資機構為具有高成長性的初創企業提供資金以及專業上的知識與經驗，以協助被投資公司獲取更大的利潤。2009年10月，為了彌補主板市場只面向大型成熟企業的不足，深圳證券交易所推出了創業板向高新技術產業公司提供了融資平臺，也為風險投資的資金退出提供了合理有效的渠道。但是在現實生活中，普遍存在著股票首次公開發行的價格低于交易第一天的市場收盤價的現象，我們把這種IPO的短期低估稱為IPO折價。

現有研究發現IPO折價來源于外部投資者對企業實際價值認知的不確定性，當這種不確定性越高，公司的IPO折價程度就會越大;但是，風險投資的參與卻可以降低企業價值的外在不確定性，進而降低IPO折價程度（Beatty and Ritter，1986;Carter and Manaster，1990）;另外一種觀點認為風險投資者為了實現高聲譽就會將公司較早地公開上市，從而加大IPO的折價程度。那么究竟是哪一種理論更適合于我國深圳創業板市場呢？這就成為本文將要研究的一個問題。

國內外已有很多學者研究了風險投資參與對企業IPO 折價的影響，但單從這一角度研究是遠遠不夠的;我們會不禁思考在風險投資加入企業之后，其參與程度這樣的異質性特征會對企業IPO折價帶來什么樣的影響。現有研究多從承銷商聲望異質性、董事會異質性等方面研究其對IPO折價的影響;對風險投資異質性的研究較少，即使有也是從風險投資背景異質性（張學勇、廖理、羅遠航，2014）來分析的，很少有研究將風險投資特征細分，深入挖掘風險投資參與程度（持股比例、聯合持股）等異質性因素對IPO折價的影響。

2.文獻綜述及理論假設

2.1風險投資參與對IPO折價的影響

有學者通過研究美國1983- 1987這四年間的320個有風險投資參與公司和 320 個行業、商業模式接近的無風險投資參與公司首次公開募股時的數據，創造性地提出了認證理論，也就是有風險投資參與公司的IPO折價程度低于無風險投資參與公司的折價程度（Weissand Megginson，1991）。

另外一種理論指出為風險投資者為實現高聲譽可能會讓公司較早地公開上市，這樣會為企業帶來巨大的收益，進而也給風投機構帶來了高聲譽，使其未來可以籌集到更多的資金;但是較早地公開上市會加大IPO的折價程度（Francis 、Hasan，2001）。

以上兩種假設在現實中都存在，在較為成熟的風險投資市場上，風投參與會對被投資公司起到認證的作用;而在較為年輕的風險投資市場上，風險投資會以更大的IPO 折價程度來構建自身的聲譽。距我國深圳創業板成立已有8年時間了，我們不能僅憑成立時間判斷創業板市場成熟度，繼而得出究竟是認證/監督理論還是聲譽理論更適用于我國創業板市場的結論。因此，本文提出以下競爭性假設：

假設1a：在我國深圳創業板市場，有風險投資參與企業的IPO折價程度要高于無風險投資參與企業的IPO折價程度。

假設1b：在我國深圳創業板市場，有風險投資參與企業的IPO折價程度要低于無風險投資參與企業的IPO折價程度。

2.2風險投資參與程度對IPO折價的影響

從風險投資參與程度看，風險投資會由于其對被投資方的大量持股而降低IPO折價程度（Meggisnson、Weiss，1991）。這是因為風險投資的參與程度降低了公司的不確定性與投資者之間的信息不對稱性（許昊、萬迪昉、徐晉，2016）。

在聯合持股方面，多家風險投資聯合是較為普遍的現象（Lerner，1995）。它們的聯合使得投資貢獻難以在聯合成員中進行區分，這樣就出現了聯合體中的各風險投資機構搭便車的情況（ Cumming，2006）。但是，風投機構聯合持股的好處在于，當風投整體面臨道德風險的時候，各個風險投資機構間的沖突將會使這一整體道德風險實現難度上升，從而降低風險投資聯合整體的投機性，進而起到抑制機會主義的作用。

我們首先以風投持股比例來衡量風險投資的參與程度，參與程度的提高首先會降低企業與投資者之間的信息不對稱性，向投資者發出了企業質量良好的“信號”，進而降低了折價程度。我們提出本文的假設2：

假設2：風投持股比例越大，創業板公司的IPO 折價程度越低。

接下來以風險投資機構的聯合持股來衡量參與程度。對于被投資企業而言，聯合投資與單獨投資相比，由于投資機構不再單一，也可以幫助被投資企業更好地成長。作出如下假設：

假設3：相對于單一持股，風險投資聯合持股會降低創業板企業的IPO折價。

3.研究設計及數據處理

3.1樣本選取和數據來源

本文選取從2009年10月30日至2017年12月31日在深圳創業板市場首次公開發行并上市的所有公司作為研究樣本，樣本容量為648家公司。

創業板公司IPO的交易數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）、浪潮資訊網，同時我手工搜集了創業板公司IPO前三年的凈資產收益率等財務數據。保薦商和會計師事務所聲譽等信息來源于清科研究中心報告及投中集團的（VCSource）數據庫。

3.2變量定義與模型選擇

本文使用Stata13對數據進行描述性統計和多元線性回歸分析。在回歸模型中，除了考慮風險投資參與及其參與程度（或風險投資持股比例）對IPO折價程度的影響外，還選取12個控制變量，如下表所示。

出于穩健性考慮，我們以經市場調整的首日回報率作為因變量來度量折價程度。具體的變量定義及說明見表1。

4.實證檢驗結果及分析

4.1描述性統計分析

由表2可見，我國創業板市場存在著較為嚴重的IPO折價，樣本企業的IPO折價率均值和中值分別高達38.1%和40.81%。

4.2有無風投背景對創業板公司 IPO 折價的影響

在回歸分析前，需要先對各變量做相關性檢驗，相關系數結果表明所有自變量之間的相關性較低，不會因為存在多重共線性問題而顯著地影響回歸結果。

從表 3 的回歸結果可以看出，Fdreturn與vc呈正相關，且在5%的水平下顯著（T值為1.99），即有風投參與企業的折價程度顯著高于無風投參與企業，說明在我國深圳創業板市場，聲譽理論而非認證/監督理論占主導地位。風險投資機構會以較高的IPO折價程度來追求高聲譽，這樣就可以從當前的投資項目中撤出，并為以后的投資項目籌集到更多的資金，因而假設H1a通過驗證。

此外，我們還可以得到其它相關變量對IPO折價的影響。加權平均凈資產收益率與創業板IPO折價呈負相關，且在1%的水平下顯著。上市時的注冊資本與創業板IPO折價正相關，且在1%的水平下顯著。上市首日市凈率和調整折價率在1%水平下顯著正相關。說明上市首日的股票購買者對風險投資支持的企業與其過分樂觀，愿意為風險投資支持的企業承擔更高風險。

衡量投資者情緒的兩個變量——網上發行中簽率和首日換手率均與IPO折價程度顯著相關。中簽率的系數顯著為負，意味著一級市場中簽率越低（投資熱情越高），IPO折價程度就越高;二級市場首日換手率顯著為正，即換手率越高，IPO折價程度就越高。

籌資規模的系數顯著為負，說明創業板市場上的投資者在進行投資決策時，較為關注上市公司的盈利能力和規模。公司市場規模越大、盈利能力越強，越容易被市場認可，從而 IPO 折價程度越低。因此，本文認為，向外界發送公司價值核證信號號靠的不是風險投資等第三方機構，而恰恰是公司本身。

4.3風險投資參與程度對IPO折價的影響

風投的參與度會對創業板公司 IPO折價程度產生影響嗎？為了弄清這個問題，我對288家有風投參與公司的IPO折價做進一步檢驗。

表3（2）、（3）列示了風險投資參與度與 IPO 折價的回歸結果。具體情況如下：（1）VCshr 與調整折價率的回歸 T值為0.63，盡管呈正相關關系但統計上未通過差異性檢驗，假設 H2未能通過檢驗。說明風投持股比例增大，對調整折價率存在正的影響作用，但這種影響并不顯著，說明風險投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業高質量與否的信號，未能起到降低信息不對稱程度的作用。原因可能有：持股比例高的創投企業未能真正影響IPO定價機制，IPO在首日發行后公司股價隨行就市，由市場投資者決定。

（2）VCsynd與調整折價率的回歸T值為0.43，呈負相關關系，但差異不顯著，假設 H3也未通過檢驗。我認為，這主要是因為在當前創業板市場，上市公司具有“輕資產、高成長”特性，公司從成立到上市時間較短，風險投資介入企業的時間也不長，風險投資聯合對所投資企業的影響不大，所以創業板企業中風險投資聯合持股沒能表現出德國、法國、日本、加拿大等成熟市場的特性。

5.結論

文章發現，在深圳創業板市場上，有風險投資參與公司的IPO折價程度要顯著高于無風險投資參與的公司，支持聲譽理論。這一結果反映出國內風險投資正處在起步階段，風險投資機構也較為年輕，迫切需要提前實現IPO以追求高聲譽。本文進一步考察了風險投資持股比例與是否聯合持股對IPO折價程度的影響，結果發現，隨著風投參與程度的上升，這兩個因素并不能顯著影響IPO折價程度。

【參考文獻】

[1] Rock K.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics，1986，15（1）：187-212.

[2] 黃澤勇.創業板 IPO 定價效率與風險投資參與研究[J].暨南學報，2013（5）：72-79.

[3] 張學勇，廖理，羅遠航.券商背景風險投資與中國IPO抑價[J].中國工業經濟，2014（11）：91-100.

作者簡介：李琪（1993—）女 漢 山西太原 研究生 山西財經大學會計學院 研究方向：會計理論。