儒家文化與上市公司“隧道效應(yīng)”

葉德珠 李鑫

摘 ? 要：傳統(tǒng)“儒商精神”提倡要“以義取利”、關(guān)注利益相關(guān)者的利益和積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，一定程度上可以減少企業(yè)實(shí)施不道德的商業(yè)行為。本文以2006—2017年中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，使用GLOBE文化習(xí)俗指數(shù)中的“社會(huì)導(dǎo)向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來(lái)導(dǎo)向”作為度量儒家文化的替代指標(biāo)，進(jìn)而考察儒家文化對(duì)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司受到儒家文化的影響越大，實(shí)施的隧道效應(yīng)越小，并且這種負(fù)相關(guān)性在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。此外，我們還發(fā)現(xiàn)在對(duì)外開(kāi)放程度較高和儒家文化破壞程度較高的地區(qū)，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用會(huì)有所減弱。本文拓展了非正式制度對(duì)公司治理的影響方面的研究，豐富了“文化金融學(xué)”相關(guān)理論。

關(guān)鍵詞：隧道效應(yīng);儒家文化;對(duì)外開(kāi)放度;非正式制度;文化金融學(xué)

中圖分類號(hào)：F830.91 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2019）05-0003-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.001

一、引言

Berle和Means（1932）提出在股權(quán)分散型公司中廣泛存在著代理問(wèn)題，即股東和管理層之間存在著利益沖突。但是在東亞國(guó)家、德國(guó)等西歐諸國(guó)卻普遍存在著股權(quán)高度集中的現(xiàn)象（Claessens等，1999;Frank和Mayer，1994;Faccio和Lang，2004），這種股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有利于通過(guò)提高股東對(duì)管理層監(jiān)督的能力進(jìn)而降低代理成本，但由于受此股權(quán)結(jié)構(gòu)的激勵(lì)，控股股東往往會(huì)出于自身利益最大化的考慮轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)，進(jìn)而對(duì)中小股東和上市公司的利益造成很大的侵害。因此，在股權(quán)集中型公司中，控股股東和中小股東之間的利益沖突上升為公司治理的主要矛盾。

在我國(guó)，上市公司中長(zhǎng)期存在著股權(quán)分置格局，控股股東往往會(huì)出于自身利益最大化的考慮，采取關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等手段轉(zhuǎn)移公司資源和利潤(rùn)，使得中小股東和公司整體的利益受到嚴(yán)重?fù)p害。Johnson等（2000）首次使用“隧道效應(yīng)”（Tunneling）一詞來(lái)描述這種行為。2006年底，我國(guó)基本完成股權(quán)分置改革，對(duì)控股股東的“隧道效應(yīng)”偏好行為有所緩解（于久洪，2010），但由于我國(guó)股票市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制不夠健全，對(duì)投資者保護(hù)的力度有限，因此控股股東實(shí)施“隧道效應(yīng)”的現(xiàn)象依然存在（許文彬，2009）。基于此，許多學(xué)者從完善相關(guān)披露機(jī)制、加強(qiáng)對(duì)中小股東的法律保護(hù)、制定更穩(wěn)定和更透明的股利政策等正式制度的角度提出緩釋“隧道效應(yīng)”的建議（王亮，2009;許文彬，2009;陸正華，2011）。

而我們注意到采取相似制度規(guī)定的公司中，在經(jīng)營(yíng)狀況、公司治理、投資者保護(hù)等方面仍存在很大差異，這也許是正式制度難以超越的解釋力極限（陳冬華，2013）。值得一提的是，在中國(guó)，有關(guān)公司治理的正式制度大多是在近代以來(lái)才逐步借鑒、改良而設(shè)立的，而在歷代變遷過(guò)程中逐漸形成的文化、宗教、習(xí)俗等非正式制度已經(jīng)長(zhǎng)期潛移默化地影響著人們的思想和行為。因此從非正式制度出發(fā)，探尋減緩“隧道效應(yīng)”的途徑，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

儒家文化作為一種非正式制度，是中國(guó)傳統(tǒng)文化的重要組成部分。在我國(guó)，自古以來(lái)都有“儒商”的說(shuō)法，主要是指那些具有傳統(tǒng)道德和良知，關(guān)注社會(huì)、員工、消費(fèi)者、弱勢(shì)群體以及所有利益相關(guān)者的利益，在中華文化的感召下踐行公司治理、企業(yè)承諾以及社會(huì)責(zé)任的工商業(yè)者（周生春，2010;曾春海，2015）;古志輝（2015）也指出儒家文化提倡代理人應(yīng)秉持“忠信”的職業(yè)倫理、“義利”的價(jià)值觀，并通過(guò)“慎獨(dú)”的“修身”來(lái)提高自律性。可以看出，儒家文化所提倡的倫理道德可以在一定程度上抑制控股股東實(shí)施“隧道效應(yīng)”這種不道德的商業(yè)行為。但直接研究儒家文化影響市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)行為的相關(guān)研究較少，主要原因在于儒家文化難以衡量。趙向陽(yáng)（2015）首次構(gòu)建較為權(quán)威的中國(guó)省級(jí)層面的GLOBE文化習(xí)俗指數(shù)，主要包括了“社會(huì)導(dǎo)向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來(lái)導(dǎo)向”三個(gè)主要指標(biāo)。以上三個(gè)文化指標(biāo)為度量儒家文化的影響提供了很好的參考。

本文利用2006—2017年滬深A(yù)股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和省級(jí)層面的儒家文化指標(biāo)數(shù)據(jù)，探究儒家文化對(duì)上市公司實(shí)施的“隧道效應(yīng)”的影響，以期從非正式制度層面來(lái)解釋中國(guó)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”程度的差異，為深化文化金融在公司治理層面的研究提供微觀基礎(chǔ)支撐。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是綜合運(yùn)用多種儒家文化度量指標(biāo)，研究儒家文化對(duì)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響;二是分別基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)對(duì)外開(kāi)放程度以及地區(qū)儒家文化破壞程度存在的差異等三個(gè)維度，就儒家文化對(duì)“隧道效應(yīng)”的影響進(jìn)一步討論;三是具有一定實(shí)踐意義，為上市公司在中國(guó)傳統(tǒng)文化的背景下選擇適當(dāng)?shù)闹卫頇C(jī)制、塑造企業(yè)文化和實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提出建議，也對(duì)政府部門(mén)完善相關(guān)監(jiān)管制度、注重中小投資者保護(hù)具有重要的借鑒意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于上市公司“隧道效應(yīng)”的文獻(xiàn)中，對(duì)西方國(guó)家上市公司的研究較多，而對(duì)中國(guó)上市公司的研究較少;對(duì)正式制度的研究較多，而對(duì)非正式制度的研究較少。關(guān)于“隧道效應(yīng)”的研究有以下幾個(gè)方面：（1）有關(guān)隧道效應(yīng)的實(shí)施方式：Lee和Xiao（2004）、Baker和Wurgler（2004）、唐躍軍等（2006）提出現(xiàn)金股利是大股東實(shí)施隧道挖掘的重要手段之一;李增泉等（2004）、鄭建明等（2007）、陸正華等（2011）分別證實(shí)資金占用、關(guān)聯(lián)擔(dān)保是控股股東實(shí)施“隧道效應(yīng)”的主要形式;劉峰等（2004）認(rèn)為實(shí)施“隧道效應(yīng)”的方式與持股比例有關(guān)，持股比例較高的股東通常會(huì)采取發(fā)放股利、關(guān)聯(lián)交易等形式，反之則采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保等形式。（2）有關(guān)“隧道效應(yīng)”帶來(lái)的危害：Johnson等（1999）、Charumilind（2006）等提出上市公司實(shí)施的“隧道效應(yīng)”可以一定程度上解釋1997—1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)中發(fā)生的銀行倒閉、股市暴跌等事件;有學(xué)者提出隧道效應(yīng)會(huì)影響一國(guó)創(chuàng)新能力、資源配置效率乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，即隧道效應(yīng)存在經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)（Morck等，2005）。（3）有關(guān)“隧道效應(yīng)”的鏡像：控股股東除了會(huì)通過(guò)“隧道效應(yīng)”來(lái)侵害中小股東利益之外，還可能利用自有資金來(lái)拯救處于破產(chǎn)邊緣的公司，即存在“支持效應(yīng)”（Friedman等，2003），也稱“隧道效應(yīng)”的鏡像。但Bai 等（2004）認(rèn)為控股股東實(shí)施這種支持性行為實(shí)質(zhì)上是為了日后在更大程度上實(shí)施“隧道效應(yīng)”。

目前，關(guān)于正式制度對(duì)“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生影響的研究主要有以下兩個(gè)方面：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)“隧道效應(yīng)”的影響：Wolfenzon等（2006）通過(guò)構(gòu)建理論模型證明公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”與其股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在著關(guān)聯(lián);李增泉等（2004）、唐躍軍等（2006）也證明上市公司的“隧道效應(yīng)”與控股股東持股比例之間存在著非線性關(guān)系。（2）法律環(huán)境對(duì)“隧道效應(yīng)”的影響：La Porta等（1998）發(fā)現(xiàn)東南亞大陸法系國(guó)家在對(duì)投資者保護(hù)方面要弱于英美等慣例法系國(guó)家;Johnson等（2000）提出大陸法系和慣例法系在判定法律問(wèn)題的邏輯上存在的差異，一定程度上使得對(duì)投資者利益缺乏法律保護(hù)的現(xiàn)象在東南亞更為普遍。近年來(lái)，一些學(xué)者嘗試從非正式制度的角度去解釋公司治理相關(guān)問(wèn)題：陳冬華（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司受宗教傳統(tǒng)的影響越大，則發(fā)生的違規(guī)行為越少、被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)越少，并且宗教傳統(tǒng)一定程度上能夠抑制上市公司盈余管理;金智等（2017）的研究表明儒家文化會(huì)降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平;葉彥（2018）發(fā)現(xiàn)儒家文化會(huì)減少企業(yè)“過(guò)度投資”的行為，進(jìn)而提高投資效率;古志輝（2015）發(fā)現(xiàn)儒家倫理可以緩解公司股東與管理層之間的代理沖突。具體到非正式制度對(duì)上市公司“隧道效應(yīng)”的影響，Du（2014）證明了上市公司受佛教的影響程度與實(shí)施的“隧道效應(yīng)”顯著負(fù)相關(guān)，并且在具有較高分析師覆蓋率的公司中這種負(fù)相關(guān)性會(huì)有所減弱。而儒家文化已經(jīng)成為中國(guó)傳統(tǒng)文化的主流，它對(duì)社會(huì)各個(gè)層面的影響比宗教更加廣泛，并且它所倡導(dǎo)的理念是新時(shí)代所需要的新商業(yè)道德文化與現(xiàn)代企業(yè)精神的精神源泉（馬敏，2018）。Du（2015）進(jìn)一步通過(guò)構(gòu)建孔廟距離指標(biāo)驗(yàn)證了儒家文化會(huì)減輕控股股東對(duì)中小股東利益的侵占。基于以上文獻(xiàn)，本文將以上市公司為研究對(duì)象，考察儒家文化緩釋上市公司“隧道效應(yīng)”的作用，并從多個(gè)維度探討影響這種作用的因素。

（二）研究假設(shè)

儒家文化歷經(jīng)兩千多年的發(fā)展，已經(jīng)成為中華傳統(tǒng)文化的思想源泉，對(duì)社會(huì)成員的思維方式和行為準(zhǔn)則產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。“仁義禮智信”是儒家文化的核心思想，這種價(jià)值觀會(huì)直接影響人的經(jīng)濟(jì)行為。具體到上市公司控股股東偏好實(shí)施“隧道效應(yīng)”的行為，這種價(jià)值觀的作用表現(xiàn)在：（1）儒家文化強(qiáng)調(diào)“仁”。孔子認(rèn)為應(yīng)該通過(guò)“愛(ài)人”來(lái)實(shí)現(xiàn)“仁”，并且“愛(ài)人”不只是要愛(ài)親人，更要愛(ài)“眾人”。上市公司控股股東采取“隧道效應(yīng)”的方式去侵占中小股東的利益，違背了“仁”的思想要求。因此，提倡“仁”的思想就是在強(qiáng)調(diào)控股股東不應(yīng)僅追求自身利益最大化，還應(yīng)該兼顧廣大中小股東的利益。（2）儒家文化強(qiáng)調(diào)“義”。孔子認(rèn)為正確的義利觀應(yīng)是“先義后利、義利兼顧”，而控股股東侵占中小股東利益只是為了謀取私利而完全拋棄了“義”。因此，提倡“義”的思想就是在強(qiáng)調(diào)控股股東在獲取利益時(shí)一定要采取正當(dāng)?shù)氖侄危龅健熬訍?ài)財(cái)，取之有道”。（3）儒家文化強(qiáng)調(diào)“禮”。“禮”是指社會(huì)行為規(guī)范和準(zhǔn)則，控股股東侵占中小股東利益不符合正確的社會(huì)行為準(zhǔn)則，違背了“禮”的要求。因此，提倡“禮”就是要求控股股東應(yīng)該遵守社會(huì)行為規(guī)范，用正當(dāng)?shù)姆绞将@利。（4）儒家文化強(qiáng)調(diào)“智”。控股股東通過(guò)實(shí)施“隧道效應(yīng)”侵占中小股東利益，短期來(lái)看會(huì)為其帶來(lái)巨額財(cái)富，但這種行為會(huì)造成公司在市場(chǎng)聲譽(yù)方面的損失，破壞和其他大股東的關(guān)系（唐躍軍，2006），最終不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，降低了企業(yè)的價(jià)值，是一種不“智”的行為。因此，提倡“智”就是要求控股股東要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度思考問(wèn)題，不要只專注于眼前的既得利益。（5）儒家文化強(qiáng)調(diào)“信”。誠(chéng)信是中華民族的傳統(tǒng)美德，控股股東基于偷竊、欺詐、關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易等手段實(shí)施“隧道效應(yīng)”，是一種不誠(chéng)信的行為。因此，“民無(wú)信不立”，提倡“信”就是要求控股股東誠(chéng)實(shí)守信，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中做出正確的決策。基于以上分析，可以看出儒家文化所倡導(dǎo)的理念會(huì)削弱在上市公司中出現(xiàn)“隧道效應(yīng)”這種不道德商業(yè)行為的可能性。因此，本文認(rèn)為上市公司受儒家文化的影響越強(qiáng)，實(shí)施的“隧道效應(yīng)”越少。

1. 儒家文化與“隧道效應(yīng)”。為了驗(yàn)證儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用，本文使用GLOBE文化習(xí)俗指數(shù)中的“社會(huì)導(dǎo)向的集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來(lái)導(dǎo)向”作為度量儒家文化的替代指標(biāo)。其中，“社會(huì)導(dǎo)向的集體主義”是指社會(huì)制度實(shí)踐當(dāng)中對(duì)群體性的資源分配和行動(dòng)的鼓勵(lì)與獎(jiǎng)勵(lì)。這個(gè)指標(biāo)越高，說(shuō)明對(duì)集體利益的實(shí)現(xiàn)要比對(duì)個(gè)人利益的實(shí)現(xiàn)更加重視，控股股東越會(huì)注重廣大中小股東和公司的整體利益，減少實(shí)施“隧道效應(yīng)”的行為。“不確定性規(guī)避”是指社會(huì)成員通過(guò)社會(huì)規(guī)則、制度來(lái)減少對(duì)事件在未來(lái)的不確定性程度。這個(gè)指標(biāo)越高，說(shuō)明公司會(huì)采取更多的制度和措施降低未來(lái)控股股東采取“隧道效應(yīng)”這種行為發(fā)生的可能性。比如采取擴(kuò)大董事會(huì)其他股東的持股比例、設(shè)立獨(dú)立董事、加強(qiáng)外部監(jiān)管等措施來(lái)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的“隧道效應(yīng)”進(jìn)行約束。“未來(lái)導(dǎo)向”是指社會(huì)鼓勵(lì)成員采取計(jì)劃、投資未來(lái)、延遲滿足等行為。這個(gè)指標(biāo)越高，說(shuō)明控股股東更加注重公司未來(lái)的發(fā)展，越會(huì)放棄既得利益，而期望從公司持續(xù)健康的發(fā)展過(guò)程中獲取長(zhǎng)期的資本利得，從而減少“隧道效應(yīng)”的行為。基于以上分析，本研究提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，上市公司受儒家文化的影響越大，實(shí)施的“隧道效應(yīng)”越少。

2. 儒家文化與“隧道效應(yīng)”：基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析。李增泉等（2004）、唐躍軍等（2006）都提出企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)“隧道效應(yīng)”具有重要影響，因此本文考慮儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用是否會(huì)受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響。可能的原因在于：首先，國(guó)有企業(yè)的決策受“政治”的影響更大，其目標(biāo)函數(shù)往往是社會(huì)效應(yīng)最大化而非股東利益最大化（王亮，2009），因此國(guó)有上市企業(yè)會(huì)更加注重對(duì)投資者的保護(hù)和公司的可持續(xù)發(fā)展（唐躍軍，2006）;其次，葉彥（2018）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員通常是中國(guó)共產(chǎn)黨員，他們的信仰是馬克思主義而非宗教（儒家文化也稱為“儒教”，包含宗教的成分），而非國(guó)有企業(yè)高級(jí)管理人員中黨員比例相對(duì)較低。因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用在民營(yíng)企業(yè)中更為明顯。

3. 儒家文化與“隧道效應(yīng)”：基于對(duì)外開(kāi)放程度的分析。在改革開(kāi)放的背景下，傳統(tǒng)文化對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生的影響，不可避免地要受到中國(guó)逐步融入全球化進(jìn)程的影響。改革開(kāi)放進(jìn)程中，各省份由于受到地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政策導(dǎo)向以及思想觀念的影響，對(duì)外開(kāi)放的先后順序和開(kāi)放程度有很大的差異，因此，對(duì)外開(kāi)放程度在省際層面的差異會(huì)影響地區(qū)內(nèi)儒家文化的影響程度，并且一個(gè)地區(qū)對(duì)外開(kāi)放程度越高，與國(guó)外文化交流越頻繁，傳統(tǒng)文化的作用就會(huì)越弱。因此，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用在對(duì)外開(kāi)放程度較高的地區(qū)會(huì)有所減弱。

4. 儒家文化與“隧道效應(yīng)”：基于儒家文化破壞程度的分析。1840年鴉片戰(zhàn)爭(zhēng)后，中國(guó)知識(shí)分子紛紛從西方文化中探尋“自強(qiáng)”和“求富”的良方;陳獨(dú)秀、李大釗等人發(fā)起的新文化運(yùn)動(dòng)更是以“打倒孔家店”為口號(hào)，提出要對(duì)以儒家文化為核心的中國(guó)傳統(tǒng)文化徹底否定。因此，特定的歷史事件會(huì)對(duì)儒家文化的傳承造成一定破壞，并且在各省份之間這種破壞程度會(huì)呈現(xiàn)顯著差異。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)4：在其他條件不變的情況下，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用在歷史上儒家文化受破壞程度較大的地區(qū)會(huì)有所減弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

為研究儒家文化對(duì)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響，本文使用2006—2017年滬深兩市上市公司為樣本，并進(jìn)一步根據(jù)以下流程處理數(shù)據(jù)：（1）剔除ST與*ST的上市公司;（2）剔除金融類企業(yè);（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè);（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到有效樣本26051個(gè)。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，人均GDP數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，儒家文化指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來(lái)自趙向陽(yáng)等（2015）的研究，同時(shí)將葉德珠等（2018）提出的明清狀元數(shù)作為衡量儒家文化的補(bǔ)充指標(biāo)。本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%上進(jìn)行縮尾處理，同時(shí)在回歸中使用穩(wěn)健聚類標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差的影響。

（二）變量說(shuō)明

1. 被解釋變量。本文參考Du（2014、2015）、郭旭陽(yáng)（2017）的研究，采用其他應(yīng)收款凈額作為對(duì)上市公司“隧道效應(yīng)”的衡量。同時(shí)，為了消除由公司規(guī)模不同導(dǎo)致的誤差，使用其他應(yīng)收款/年初總資產(chǎn)作為“隧道效應(yīng)”的指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文使用關(guān)聯(lián)擔(dān)保替代其他應(yīng)收款/年初總資產(chǎn)作為被解釋變量進(jìn)行回歸。

2. 解釋變量。本文參考趙向陽(yáng)等（2015）提出的“社會(huì)導(dǎo)向集體主義”“不確定性規(guī)避”“未來(lái)導(dǎo)向”作為儒家文化衡量指標(biāo)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，將葉德珠等（2018）提出的明清狀元數(shù)作為衡量儒家文化的補(bǔ)充指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

3. 控制變量。根據(jù)Du（2014、2015）、金智（2017）的研究，本文控制了如下變量：公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、獨(dú)立董事比例（INDR）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、管理層持股比例（MANSHR）、董事長(zhǎng)兩職合一（DUAL）、兩權(quán)分離度（CV）、上市年數(shù)（LISTAGE）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（LNGDPPC）。此外本文還控制了總資產(chǎn)凈利率（ROA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROWTH）、行業(yè)變量（INDUSTRY）和年度變量（YEAR）。具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)儒家文化對(duì)上市公司“隧道效應(yīng)”的影響：

[TUNi，t=β0+β1SOCi，t+β2UAIi，t+β3FOIi，t+β4CONTROLi，t+ui，t ]

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，TUN的平均值為0.0236，表明控股股東通過(guò)其他應(yīng)收款實(shí)施的“隧道效應(yīng)”占年初總資產(chǎn)的2.36%;LEV的平均值為0.436，說(shuō)明上市公司在2006—2017年期間杠桿水平較高;CV的均值為0.821，揭示了中國(guó)上市公司現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的基本特征，即控制權(quán)較為集中;人均GDP自然對(duì)數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.56，說(shuō)明不同省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距較大。

（二）相關(guān)性分析

表3列示出主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣。我們發(fā)現(xiàn)TUN與儒家文化指標(biāo)（SOC、UAI、FOI）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，初步證明儒家文化會(huì)減弱“隧道效應(yīng)”。此外，TUN與ROA、BOARD、MANSHR、DUAL、CV、LNGDPPC負(fù)相關(guān)，TUN與SIZE、LEV、GROWTH、INDR、LISTAGE正相關(guān)，并且不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）基本回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文使用上市公司2006—2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。基本回歸分析主要包括以下兩個(gè)步驟：第一步，對(duì)被解釋變量和以往文獻(xiàn)所提及的控制變量進(jìn)行回歸;第二步，逐步加入“不確定性規(guī)避”“未來(lái)導(dǎo)向”“社會(huì)導(dǎo)向集體主義”，以考察儒家文化對(duì)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響。以上回歸過(guò)程中均對(duì)行業(yè)變量和年度變量進(jìn)行了控制。

表4列示出基本回歸結(jié)果。其中，第（1）列是傳統(tǒng)解釋變量與“隧道效應(yīng)”的回歸結(jié)果。SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大的上市公司越少實(shí)施“隧道效應(yīng)”;LEV的系數(shù)顯著為正，表明杠桿水平越高的公司越有動(dòng)機(jī)實(shí)施“隧道效應(yīng)”。鄭建明等（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿水平和自由現(xiàn)金流量水平越高，發(fā)生非正常關(guān)聯(lián)擔(dān)保的概率越大，“隧道效應(yīng)”越嚴(yán)重;BOARD的系數(shù)顯著為負(fù)，表明擴(kuò)大上市公司董事會(huì)規(guī)模，可以加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督制約作用，進(jìn)而緩解“隧道效應(yīng)”;CV的系數(shù)顯著為負(fù)，表明較高的現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)可以緩解“隧道效應(yīng)”;LISTAGE的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司越容易發(fā)生“隧道效應(yīng)”;LNGDPPC的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的省份中的上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”越少;ROA的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明更高的盈利能力可以緩解“隧道效應(yīng)”;GROWTH的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明增長(zhǎng)速度越快的公司發(fā)生的“隧道效應(yīng)”越多;MANSHR顯著為正，表明高級(jí)管理人員持股比例越高會(huì)在一定程度上加劇“隧道效應(yīng)”;INDR的系數(shù)不顯著，根據(jù)表2，INDR的平均值為0.371，并且標(biāo)準(zhǔn)差為0.0523，波動(dòng)程度相對(duì)較小，可能是因?yàn)榇蠖鄶?shù)上市公司任命獨(dú)立董事是為了滿足監(jiān)管要求，而并非是為了改善公司治理和保護(hù)中小股東的利益（Du，2012），也可能是因?yàn)楠?dú)立董事對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況存在信息不對(duì)稱，而且控股股東和管理層在一定程度上會(huì)影響?yīng)毩⒍碌倪x舉（郭旭陽(yáng)，2017）。

第（2）列至第（4）列逐步加入儒家文化變量“社會(huì)導(dǎo)向集體主義”（SOC）、“不確定性規(guī)避”（UAI）、“未來(lái)導(dǎo)向”（FOI），結(jié)果顯示三個(gè)儒家文化指標(biāo)均與“隧道效應(yīng)”呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，其中SOC、UAI兩個(gè)指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)，從而說(shuō)明儒家文化與“隧道效應(yīng)”顯著負(fù)相關(guān)，儒家文化可以緩解上市公司的“隧道效應(yīng)”，假設(shè)1成立。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文參考戴亦一（2016）、葉德珠等（2018）的研究結(jié)果，使用地形數(shù)據(jù)（封志明，2007）作為工具變量進(jìn)行2SLS分析，以解決儒家文化指標(biāo)與“隧道效應(yīng)”之間可能存在內(nèi)生性的問(wèn)題。之所以采用地形數(shù)據(jù)作為本文的工具變量，是因?yàn)橐环矫鎻默F(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，各省之間的分界線多是由山川河流等構(gòu)成，因此可以將這些地理分界線粗略地看作文化差異的分界線;另一方面，地理環(huán)境的差異對(duì)我國(guó)各區(qū)域文化的形成有十分重要的影響，例如平原地區(qū)、草原地區(qū)分別孕育了歷史悠久的農(nóng)耕文化和游牧文化，因此滿足工具變量的“相關(guān)性”。就本文研究的內(nèi)容來(lái)講，各省的地形差異是歷史上天然形成而客觀存在的，與上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的相關(guān)性不大，滿足工具變量的“外生性”。故地形數(shù)據(jù)是一個(gè)比較合適的工具變量，具體回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可以看到，第（1）、（3）、（5）列為第一階段回歸結(jié)果，表示地形數(shù)據(jù)PODU對(duì)儒家文化指標(biāo)（SOC、UAI、FOI）的影響顯著為負(fù)，與預(yù)期一致，反映出地形起伏度越大的地區(qū)，人口密度越小，受儒家文化的影響越小。第（2）、（4）、（6）列為第二階段回歸結(jié)果，可以看出儒家文化指標(biāo)的工具變量估計(jì)結(jié)果依然顯著為負(fù)，與基本回歸結(jié)果一致。弱工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果均大于10，符合經(jīng)驗(yàn)法則，拒絕了存在弱工具變量的原假設(shè)。第（7）列的縮略式回歸結(jié)果也顯著為正，與預(yù)期一致。綜合來(lái)看，在解決內(nèi)生性問(wèn)題之后，本文的結(jié)論依然成立。

（五）分樣本回歸分析

上文假設(shè)2提出儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間可能會(huì)存在顯著差別。為此，將全部樣本按國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，進(jìn)一步考察企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異是否會(huì)影響儒家文化減弱“隧道效應(yīng)”的效果。

從表6可以看出，在對(duì)民營(yíng)企業(yè)受儒家文化的影響與“隧道效應(yīng)”進(jìn)行回歸分析時(shí)，儒家文化指標(biāo)SOC、UAI、FOI的估計(jì)系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，但是在對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回歸時(shí)，儒家文化指標(biāo)的系數(shù)與“隧道效應(yīng)”負(fù)相關(guān)，并且都不顯著。說(shuō)明儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差別。原因一方面在于國(guó)家股托管者存在“缺位”的嫌疑，即國(guó)家股的托管者沒(méi)有積極地實(shí)施“隧道效應(yīng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化;另一方面國(guó)有上市企業(yè)更加注重對(duì)中小投資者的保護(hù)和上市公司的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而不傾向于卷入“隧道效應(yīng)”（唐躍軍和謝仍明，2006）。因此，假設(shè)2成立。

（六）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

在改革開(kāi)放40年的進(jìn)程中，各省份由于受地理位置、政策因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及思想觀念等因素的影響，對(duì)外開(kāi)放的先后順序和程度有很大的差異。由于中國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加快，外來(lái)文化不可避免地會(huì)對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化的影響造成一定沖擊。因此，各省的對(duì)外開(kāi)放度可能會(huì)對(duì)儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。基于此，本文將各省份對(duì)外開(kāi)放程度與儒家文化進(jìn)行交叉相乘，考慮該交乘項(xiàng)的系數(shù)。調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果見(jiàn)表7。由表7可以看出，不確定性規(guī)避（UAI）、未來(lái)導(dǎo)向（FOI）的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明對(duì)外開(kāi)放水平對(duì)儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”具有負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3成立。

考慮到特定的歷史事件會(huì)對(duì)儒家文化的傳承造成一定破壞，并且在各省份之間這種破壞程度會(huì)呈現(xiàn)顯著差異，本文參考葉德珠等（2018）提出的儒家文化破壞程度指標(biāo)，檢驗(yàn)各省的儒家文化破壞程度可能會(huì)對(duì)儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”產(chǎn)生的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。故本文將各省份儒家文化破壞程度指標(biāo)與儒家文化指標(biāo)進(jìn)行交叉相乘，考慮該交乘項(xiàng)的系數(shù)。回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可見(jiàn)，儒家文化指標(biāo)依然顯著為負(fù)，其中UAI和FOI與儒家文化破壞程度指標(biāo)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明在歷史上儒家文化受破壞程度大的省份中，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用會(huì)有所減弱，故假設(shè)4成立。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

將上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保總額作為被解釋變量，同時(shí)加入明清狀元數(shù)作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，以此考察前述實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。從表9的估計(jì)結(jié)果可以看出，儒家文化指標(biāo)SOC、UAI、FOI、NUM對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明本文的實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，上市公司受儒家文化的影響越大，實(shí)施的“隧道效應(yīng)”越少。從這個(gè)角度看，應(yīng)加強(qiáng)精神文明建設(shè)，弘揚(yáng)商業(yè)道德文化，將傳統(tǒng)的“儒商精神”與企業(yè)文化有機(jī)結(jié)合，培育企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感，從而減少“隧道效應(yīng)”等不道德的商業(yè)行為。第二，相比于國(guó)有企業(yè)，儒家文化對(duì)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響更為顯著。因此可以看出國(guó)有股控股股東所追求的往往是社會(huì)效應(yīng)最大化而不是股東利益最大化，政府在推動(dòng)國(guó)有股大股東承擔(dān)社會(huì)責(zé)任上發(fā)揮著重要作用。第三，受特定歷史事件的影響，儒家文化受破壞程度大的省份中，儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的作用會(huì)有所減弱。第四，對(duì)外開(kāi)放水平越高的省份，儒家文化對(duì)該地區(qū)上市公司實(shí)施“隧道效應(yīng)”的影響會(huì)有所減弱。可以看出處于開(kāi)放程度較高省份的中國(guó)企業(yè)很大程度上會(huì)受到外來(lái)文化的影響，進(jìn)而會(huì)削弱儒家文化緩釋“隧道效應(yīng)”的影響，因此在對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)傳統(tǒng)文化的精髓加以繼承并弘揚(yáng)，以期充分發(fā)揮儒家倫理在保護(hù)投資者正當(dāng)權(quán)益方面的重要作用。

本文的啟示在于：首先，儒家文化在當(dāng)代社會(huì)仍然具有很大的應(yīng)用價(jià)值，它的核心理念對(duì)樹(shù)立“以義取利”的道德標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)烈社會(huì)責(zé)任意識(shí)的“儒商精神”和“企業(yè)文化”有重要的借鑒意義。其次，由于在轉(zhuǎn)軌時(shí)期的新興經(jīng)濟(jì)體中法律等正式制度尚未完善，此時(shí)應(yīng)該重視文化、宗教等非正式制度發(fā)揮的作用。就上市公司實(shí)施的“隧道效應(yīng)”而言，充分發(fā)揮儒家文化倡導(dǎo)的“仁義禮智信”價(jià)值觀的作用，可以對(duì)控股股東的思維方式和行為規(guī)范產(chǎn)生潛移默化的影響，使他們更加注重中小股東和公司的整體利益。最后，本文對(duì)監(jiān)管者在制定相關(guān)制度時(shí)提供一定的參考，如可以從文化角度切入，推行投資者保護(hù)的理念，糾正上市公司控股股東實(shí)施“隧道效應(yīng)”的傾向，推進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

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Abstract：The traditional "Confucian Merchants Spirit" advocates "taking advantage of justice"， paying attention to the interests of stakeholders and actively undertaking social responsibilities，which can reduce the implementation of unethical business practices to a certain extent. This paper takes the listed companies in China from 2006 to 2017 as the research object，and uses the "social-oriented collectivism"，"uncertainty avoidance" and "future orientation" in the GLOBE cultural custom index to construct the Confucian cultural index，and then investigate the influence of Confucian culture on the "tunneling effect" of listed companies. The results show that the influence of Confucian culture on listed companies is significantly negatively correlated with "tunneling effect"，and this negative correlation is more obvious in private enterprises. In addition，we also found that the role of Confucian culture's slow-release "tunneling effect" will be weakened in areas with higher openness and higher levels of Confucian cultural destruction. After controlling for endogenous problems，the above results are still robust. This finding has important reference for listed companies to choose appropriate governance mechanisms in the context of Chinese traditional culture，to shape corporate culture and achieve sustainable development，as well as to improve the relevant regulatory systems for government departments and to focus on the protection of small and medium investors. This paper expands the research on the impact of informal institutions on corporate governance and enriches the relevant theories of "cultural finance".

Key Words：tunneling，confucianism，openness，informal institutions，cultural finance