10位風險投資人眼中的中國創投業

自美國硅谷在1950年代提出“風險投資”概念以來，各類新技術創業公司的快速成長和新的商業模式探索，就與風險投資機構密不可分。

在中國，技術革新、互聯網、融資、資產配置等概念集中沖擊市場則要等到1990年代后期才出現。此時，政府政策利好已經落地，本土創業者也逐漸嶄露頭角，同時歐美市場的“dot-com”泡沫仍在高潮—三股力量終于在1999年至2000年，促成了中國互聯網的“大爆發元年”。

目前，從投資規模和管理規模看，中國已成為全球第二大風投市場。基金業協會公布的2018年行業數據顯示，中國目前擁有超過1.4萬家股權投資機構，總管理規模超過10萬億元人民幣。

但也正是在2018年，受到資管新規等一系列監管政策的影響，風險投資行業增速出現大幅放緩，并最終傳導影響到了大量仍需融資注血的創業公司。

2018年年中至今，《第一財經》雜志團隊接觸過數十家國內一線投資機構的合伙人。這其中不乏投資經驗超過20年的行業先行者，也包括從成功創業者轉型而來的新晉投資人。以下是他們對于中國乃至全球創投生態過去數年發展的觀察、批判和反思。

我最早進入投資行業是在1993年，在中國看的就是電信、半導體、電子、軟件這些當時的“高科技行業”。當時我任職的機構在全球十多個國家有布局，相當于能看到全球不同地區和產業的發展脈絡，能幫助中國市場借鑒別人的產業發展路徑。

后來我在本土機構做PE、VC，發現中國市場實際上不太能接受風險投資這種周期在10年上下、帶有波動性，個別項目還會死掉的資產配置方式。很多民營企業家會跟我說，3年之后我都不知道政府領導是誰，你跟我說7年、10年之后的成功是很難的。對他們而言，變化才是常態，所以確實有挑戰。

當2013年、2014年國家開始鼓勵“雙創”，我們認為是個絕對利好，因為這是一個國家引導、創新驅動的結構化轉型思路，投資能趕上這種時間點是幸運的。有時候我們甚至會強調逆向投資、避開風口。比如當年一窩蜂地投O2O，移動互聯網好像可以顛覆一切。但我們那時候就覺得，傳統行業里面的很多優秀公司的價值被低估了。實際上產業更復雜、更重要，互聯網對產業的改造當時只是剛剛開始。

硅谷、舊金山的創投生態能夠發展起來，本質上是因為學術研究的開放度很高，企業可以在這里取經、拿回去自己創業。市場也鼓勵企業拿風險投資的錢去試錯。這種風氣開放、學術包容的精神是一直存在的，這也是硅谷的創新。

硅谷這些年也有不如中國的地方，比如中國創業公司的拼命精神，使其單位時間的產出比硅谷公司更高。中國付出了更多，所以也應該得到更快速的成長和更高的回報。

不管PC互聯網還是移動互聯網，中國的人口紅利相比美國都是更明顯的。我們這些年看到巴西、印度、印尼這些同樣有人口紅利的市場，創業者更多是不斷向中國取經，因為他們覺得中國很多模式很適合解決他們本國的問題。

互聯網一直都有泡沫，但是不見得會破，而且破的次數不會太多。全球范圍內，成長最快的就是技術類企業，是互聯網企業。它能持續帶動消費類的項目，帶動企業服務的項目。只要整個社會不是完全自動化、技術化，互聯網就有成長的空間，泡沫破滅的時間就還遠遠未到。中間可能會有些調整，但不影響整體趨勢。

過去十幾年，中國整個投資市場和被投企業所處的市場變化非常快，加上長線的政策保護不夠嚴謹，所以行業里還是不太敢投7年之后才能看到進步的項目。

但是從真正投入到退出的周期來看，中國一線的VC、PE在好的項目上，與美國這類成熟市場的投資者差別不大，因為很多預想中3年出結果的項目，往往也變成了長線投資。

有一些行業—甚至是具體的公司—會被中國市場的種種競爭因素催生出來，這些行業和公司的整體發展軌跡是很難預料的，投資者只能順應市場。但另一方面，投資也有永恒不變的東西，比如團隊，比如企業如何發展出自己的客戶、生產出用戶愿意購買的產品。很多時候企業和機構做著做著會忘掉初心，企業只希望能融到很多錢，機構只希望助力企業發展得更快。

若干年前，創業板設立不久，有一些機構就希望靠篩查機制、靠人力去找標的。但VC、PE這個行業本質上是精英模式，你甚至必須對細分的每一個子行業都很了解，對里面的人也比較熟悉，才可能長期地找到好的項目，其他的所謂機制，我覺得都不靠譜。

前些年有過人民幣基金的發展熱潮，是因為大家對A股有一個幻想，因為A股有牛市，有泡沫，有特別高的市盈率和市夢率（由市盈率演繹而來，指高科技網絡股的市盈率高得離譜，如夢幻一般），是一個巨大的套利機會。但這件事在很短的時間內就破滅了。從中長期的角度看，中國還沒有培養出非常優質的、有經驗的LP群體，導致投資機構的資金來源是成問題的。國內的資金與投資團隊之間如何互相配合、制衡，還需要經歷一個學習的過程。

所有基金都應該定義自己的風險偏好，我們的風險偏好就是擁抱主流。中國在這個經濟的成長階段，出現了很多消費者行為的變化，獨特的、有活力的創新，以及商業模式和技術的革新。目前這段時間，整個行業的大主題、大方向就應該是這個國家本身。

中國任何一個基金的回報率都應該在25%以上，因為這是符合中國GDP增速的一個數字。機構應該去看制造業需要什么、農業需要什么、國企需要什么。這樣的機構都不一定要專注投資所謂的“行業前瞻公司”，它只要能跑贏同行幾個點就行了，但很多人都做不到。

我覺得理論上越宏觀的東西越容易正確，越微觀的東西越容易錯誤。VC這個行業投的對象很多都是要經過5到7年的發展才能證明可行，但可能大多數不一定行，所以說從這個商業的本質上來看，在中國做早期投資這件事，賭的就是未來5年到7年、10年間會發生什么。

我們現在有一半左右的被投企業是“深科技”企業，包括材料、醫學、半導體、工業自動化、芯片等等。這個布局思路在早期的典型VC里是比較少見的，但這些領域是我們認為在中國目前的這個經濟周期里必須要有所提升？的。

尖端技術這類窄的領域，發展規律也比較明顯，因為它比較垂直，規律更容易被抽象出來。

大的消費領域受社會因素、人口因素、經濟性因素、中國的城市格局的影響，不同線城市之間的消費，不同年齡層之間的消費，不同業態之間的變化……這類因素影響非常多，要找出發展規律反而很難。

我們的感受是，以10年為一個大周期，與其說關注什么東西會變化，不如去關注什么東西不變。衣食住行、教育醫療的本質是不變的，變化的只是形式。

從細分領域上來說，要求投資人熟悉細分賽道的政策細節與政策走向，行業研究的意義就十分重要。

一定程度上來說，精耕細作的行業研究是所謂“抗政策”的方法論之一。

今年我們也一直在提“重回業務本質，布局長周期產業”。經濟越是不好的時候，越是需要回歸本質、遵循規律的時候。只有真正遵循商業邏輯、真正有價值的公司才能在寒冬中活下來。

目前早期市場的投資挺激烈，機構整體出手都比較快。但快的背后，各家在投資思路上也有一些分化，有的機構是因為估值敏感度高，有的是因為人多，還有的就是投資策略已經成體系了。好的機構和企業，都應該把握住自己的節奏，不要受市場環境的影響。

我們考察企業，思考的是它是否代表了這個商業模式的一個終極形態，或者是不是通往終極形態上比較快、比較順的一個必由之路。這些公司在一定程度上，都應該是在當前的技術環境之下，代表整個行業最高效的生產方式，是最優化的解決方案。當然，在尋找終極形態的過程中，我們也會受到一些能夠“快進快出”的機會的誘惑。但做過一兩次之后，最后發現還是會回到尋找終極狀態這個思路上去。

中國創投歷史上有過很多風口非常短的項目，我們選擇性地沒有參加。

比如最早期的電信增值服務（SP），一堆公司非常賺錢，但最后錢都回到了三大運營商手上。再比如2005年到2008年的太陽能，也非常火。但我們覺得這個行業過度依賴市場補貼，隨著裝機量擴大，補貼到單位產品上的錢一定會越來越少。

再比如團購、O2O、垂直電商這些，現在回頭看基本是全軍覆沒，行業第一名也沒活著回來。這些熱門投資領域燒掉了市場上的很多錢，某種程度上是社會資源的浪費。一方面我們要鼓勵創新，另一方面也要意識到創新背后必然伴隨著失敗。

不過，我覺得現在中國的企業已經在走入成熟期，在某些領域上可以引領世界進步了。這類公司在10年、15年前還是比較少的，更多的是引入海外的商業模式創新來打中國市場。但現在中國的技術在往外走，比如華為，目前絕大多數的收入來自海外，在全球范圍內也是行業領先的公司。這類公司未來在新經濟的增長中，占比一定會越來越大。

2014年、2015年那一撥大的估值浪潮和機構搶風口項目的背后，實際上是一個連鎖反應。

人民幣市場上錢多了，會創造各種各樣的概念，想辦法把這些多出來的錢投出去，所以當時市場的板塊輪轉速度是非常快的，其中有些概念之后被證偽了，資金開始退潮，這些項目也就死了。

美元的資金供給速度是相對穩定的。遇到市場不好，有錢的人在項目估值不夠低的時候會等待，機構在后端資金不夠充裕的時候也會等待。但這只是速度變慢，不像中國，會出現整個市場近乎停止投資的狀況。

我們是早期機構，經常貨比貨，所以嗅覺比較敏銳，投的很多商業形態都是尚處于雛形階段。但是雛形不代表沒參照，反而更要強調搜集信息。中國文娛行業現在的狀況，幾乎只有通過拜訪才能夠拿到第一手資料，而一旦調研周期拉長，信息就會出現偏差甚至是變化，就沒辦法做很好的判斷。

剛創業的1994年，真的是渾沌初開的感覺。你會覺得現實很亂，很臟，但是你堅信一點：未來一切都會更好的。就跟1980年代一樣，雖然物質條件差，整個社會是昂揚向上的，充滿了希望。

但是，2018年的問題是我們看到一個個市場在萎縮。萎縮就是直接把它消滅掉，比如說食品安全，比如說網約車，覺得這個市場有問題，就用行政手段限制。這在過去從來沒有出現過，我們就覺得社會是不是在往回走。

不過，整個技術創業領域看起來都有泡沫的問題。一個公司可能連收入都沒有，甚至還燒著錢，就說自己多好，好像就該值這么多錢。憑什么？在我來看，很多公司都是不合格的，甚至一些獨角獸公司也沒過管理這一關。這也是為什么我覺得2018年的投資這么難出手，因為大量的公司就是貴的，它不值這么多錢。